企業跨國并購財務風險評估與控制研究

侯林芳

【摘 要】 學習和研究我國跨國并購的案例，通過分析已發生的跨國并購案例，總結經驗，分析企業跨國并購的財務風險評估與控制能力，以此來降低并購的成本，是企業跨國并購必要的準備工作。文章選取三一重工并購普茨邁斯特作為跨國并購財務風險評估和控制的研究案例，基于財務風險的不同類型，提出相關的風險防范措施，為我國企業跨國并購財務風險的評估和控制提供一定的啟示。

【關鍵詞】 跨國并購； 財務風險； 三一重工； 普茨邁斯特

【中圖分類號】 F275；C935 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）13-0060-05

隨著我國整體實力的增強，我國的企業數量不斷增加，為了提升企業國際競爭力，實現進一步擴大自身規模、尋求產業升級、邁入跨國公司行列等戰略目標，我國許多有實力的企業開始邁入企業跨國并購的浪潮。而2008年金融危機和之后的歐債危機使一些國外的大型企業面臨危機，這給我國企業進行跨國并購帶來了前所未有的機遇。近年來，我國企業并購數量和規模不斷提升。在2014年我國企業跨國并購交易金額達到4 070億美元。

然而，企業跨國并購并不是一個容易的過程，往往充滿了困難和艱辛，依據德勤調查報告的統計結果可知，我國有六成以上的跨國并購是不成功的。跨國并購相較于國內并購，面臨著更多的風險因素，其中財務危機是許多跨國并購企業面臨的最致命的風險。我國跨國并購的經驗相對不足，總結前人的經驗，識別和防范跨國并購存在的財務風險，是我國企業降低跨國并購的損失、提高成功率的關鍵環節。

一、跨國并購財務風險概述

（一）跨國并購風險概述

跨國并購即跨國兼并和跨國收購，參與方包含并購企業和被并購企業，指并購企業在對自身的未來發展進行了規劃的前提下，為實現自身未來的戰略目標而進行的購買被并購企業的資產或股份，使并購企業能夠掌管被并購企業的經營活動。跨國并購是一個長期復雜的過程，需要經歷準備、談判、盡調、整合四個階段，在進行并購以后，并購企業與被并購企業往往要經歷一段時間的磨合、調整才能完全融合，實現預期效益。只有到了這一步，跨國并購才能算是真正完成。

在跨國并購的過程中，面臨著各種潛在的風險，不同階段面臨的風險也不相同。以準備階段為例，面臨決策失誤風險、政治風險、法律政策風險、經濟環境風險、競爭風險，并購企業是否能夠準確地將并購計劃與自身的發展戰略相統一，并購行為是否能給企業帶來長期效益，是并購企業必須認真考慮的問題。不同的國家政治、法律、經濟等環境是存在一定差異的，而這種差異也就給跨國并購帶來了額外風險，一旦并購企業沒有對這些因素進行全面評估而實施并購行為，則會從一定程度上降低跨國并購的成功率。而在并購企業選中被并購企業的同時，可能面臨與其他并購企業進行競爭的狀況，這就可能增加并購企業的并購成本。而在談判、盡調階段，并購企業往往面臨估值風險、融資風險等。在整合階段，并購企業又面臨著文化整合風險、人力資源整合風險等。

（二）企業跨國并購財務風險概述

1.企業跨國并購財務風險的基本內涵

企業跨國并購財務風險是指跨國并購前、并購中、并購后的一系列財務活動存在的一切風險，而這些風險往往可能導致并購企業財務狀況惡化，從而影響并購行為的順利開展。財務風險與其他并購風險不同，它是貫穿整個并購過程的潛在風險，且往往不是單獨存在的，是伴隨其他跨國并購風險而存在的，具有綜合性、動態性、關聯性、復雜性的特征。

2.企業跨國并購財務風險類型

依據跨國并購的并購流程，可將跨國并購的財務風險類型歸納為定價財務風險、融資財務風險、償債財務風險、財務整合風險。

（1）跨國并購定價財務風險

跨國并購定價問題是并購雙方都非常關心的問題，關系到并購企業與被并購企業雙方的訴求是否得到滿足以及并購最終是否能夠達成。跨國并購定價往往存在定價過低或定價過高的可能性，而定價財務風險則是建立在并購企業定價過高的基礎上的。跨國并購定價財務風險指跨國并購定價過程中由于定價過高而導致并購企業面臨較大的財務負擔的可能性。這種不確定性會直接影響跨國并購的成敗，使并購企業面臨回報難以達到預期水平的風險。

（2）跨國并購融資財務風險

跨國并購融資財務風險即并購企業在以跨國并購為目的的融資過程中存在財務危機的可能性。跨國并購不僅要確立并購價格，還要確定支付方式和支付期限，為了實現跨國并購，以確定的支付方式在確定的支付期限內完成交易，并購企業往往要在自身財務實力的基礎上進行融資，甚至可能存在多種形式的融資。并購企業自有資產、并購支付方式、并購融資結構等因素的不同會影響并購企業的融資成本，如果融資成本高于預期，則會降低并購企業的并購效益，甚至給并購企業帶來不同程度的財務危機。

（3）跨國并購償債財務風險

跨國并購往往使并購企業背負了一定的債務，在完成了跨國并購的交易以后，并購企業就面臨著相關債務的償還。而跨國并購行為同時又要面臨長期而復雜的整合環節，這個環節屬于并購后企業的調整期，企業的利潤可能面臨暫時性的下降，從而可能影響跨國并購的債務償還進度，甚至會使并購企業在這個階段面臨不同程度的償債危機。

（4）跨國并購財務整合風險

跨國并購的整合除了戰略方向、人員、營銷渠道等方面的整合，還包括并購企業與被并購企業的財務整合。面臨不同的法律政策、社會、經濟環境，依據不同的企業戰略目標，并購企業與被并購企業內部的財務管理制度往往存在較大的差異。是否能快速有效地進行財務整合，統一財務信息的口徑，實現財務協同效應，最終實現跨國并購全部步驟的完成也存在較大的不確定性[1]。

二、三一重工并購普茨邁斯特財務風險評估

（一）三一重工與普茨邁斯特公司背景簡介

三一重工股份有限公司由1989年成立的三一集團投資創建，于1994年成立于湖南長沙；2003年7月3日在中國A股上市，注冊資本761 650.4037萬元，發行數量6 000萬股，發行價15.56元，發行市盈率13.41；2005年成功地進行了股權分置改革。如表1，三一重工形成了工程機械研發、制造、銷售的一體化模式，在與普茨邁斯特有限公司進行跨國并購之前，三一重工的營業額一直保持高速增長，2010年增幅達到78.94%。其中，混凝土產品利潤貢獻率超過70%。

普茨邁斯特有限公司是全球混凝土機械最有名的制造商，主要從事開發、生產和銷售各類混凝土輸送泵，工業泵及其輔助設備。普茨邁斯特有限公司于1958年成立，擁有50余年的歷史，總部設在德國斯圖加特，建立了全球銷售網絡，擁有良好的服務體系。如圖1，2008年金融危機使普茨邁斯特集團的利潤嚴重下滑，從2007年的10億歐元一路滑到2010年的5.45億歐元，2011年普茨邁斯特集團的利潤為5.5億歐元[2]。

（二）三一重工并購普茨邁斯特事件回顧

一方面，中國工程機械行業逐步發展壯大，企業數量不斷增多，規模不斷擴大，而2008年以后國內的房地產業增長勢頭逐漸放緩，國內市場趨于飽和，與此同時，中國工程機械行業產品在歐美和日本的占有率非常低，中國工程機械企業急需進行技術升級，增強自身的核心競爭力，打開國際市場，尋求更廣闊的舞臺。三一重工經歷了十幾年的發展，已成為國內同行業的領軍企業，雖然擁有國際業務，但僅僅占了企業利潤的10%，進行技術升級，開拓國際市場，對于三一重工來說迫在眉睫。并購擁有全球范圍銷售服務體系的普茨邁斯特非常符合三一重工的全球化發展戰略需求。另一方面，2008年的金融危機和緊接著到來的歐債危機，使包括普茨邁斯特在內的許多歐洲企業面臨危機，普茨邁斯特甚至出現了50年來的首次虧損，這使普茨邁斯特有了出售股權的意愿。

2011年1月20日，普茨邁斯特向三一重工、中聯重科等五家中國企業征詢并購交易意向，并很快與五家企業分別簽署“向包括中國政府主管部門在內的、對所有非談判雙方保密”的協議。在并購前期，三一重工與中聯重科的表現非常主動積極，有很強的并購期望，最終三一重工與普茨邁斯特達成一致，獲得了并購資格。2012年1月30日，三一重工宣布將聯合中信基金收購普茨邁斯特100%股權，其中三一重工通過現金支付方式收購90%，中信基金收購10%。三個月之后，雙方企業完成股權交割，共同宣布并購成功[3]。

（三）三一重工并購普茨邁斯特財務風險評估

對于三一重工并購普茨邁斯特財務風險評估，本文依據跨國并購的財務風險類型展開。在進行跨國并購的財務風險分析時，要充分結合并購雙方的經營狀況、企業特征，以及相互之間的差異。

1.定價財務風險

普茨邁斯特是一個家族企業，財務信息相對于上市公司不夠公開透明，這就導致一定程度上財務方面的信息不對稱。與此同時，對普茨邁斯特進行收購是三一重工的第一次跨國并購行為，存在經驗不足的問題，普茨邁斯特作為全球混凝土機械行業排名第一的企業，出售消息一經發布，就吸引了國內外眾多工程機械相關公司的注意，我國的中聯重科甚至先于三一重工與普茨邁斯特展開談判。在這樣的局勢下，三一重工在定價方面略顯被動，為了最終在眾多競爭對手中勝出，三一重工就給出了一個較高的并購價格，以3.6億歐元的并購定價完成了并購。這些因素導致三一重工并購普茨邁斯特的定價偏高，從而導致三一重工的收購成本相對高。對于中聯重科2008年并購意大利賽法（CIFA）公司的案例，當時中聯重科對于CIFA的并購定價是3.77億歐元，而CIFA與普茨邁斯特同屬混凝土機械行業巨頭，相較而言，CIFA的規模雖然比普茨邁斯特小，但CIFA并購市盈率為43倍，普茨邁斯特的并購市盈率高達60倍，由此可證，三一重工給予了一個存在一定定價財務風險的并購定價。

2.融資財務風險

從資本結構來看，三一重工的債務資本在產權資本中所占的比重較小，且呈現一個較平穩的狀態，總體來說，三一重工的資本結構較穩定合理。如圖2，通過反映債務資本與權益資本比例關系的產權比率可以看出，雖然2010年以后三一重工的產權比率有所上升，但上升幅度不大。

為了應對競爭，爭取到并購機會，三一重工并購普茨邁斯特的26.54億元全部采取現金支付方式，而這個數目占到了三一重工貨幣資金總額的26%，在三一重工的承受范圍之內。三一重工并購普茨邁斯特全部資金使用內部融資完成，避免了通過外部融資而產生的融資費用，內部融資的形式大大降低了三一重工的并購成本。而總體來說，三一重工并購普茨邁斯特面臨著較小的融資財務風險。

3.償債財務風險

基于衡量企業短期償債能力的現金流量比率以及企業長期償債能力的資產負債率的數據，可以看出三一重工的償債能力比較強。如圖3，雖然2009年以后三一重工的現金流量比率出現了較大的波動，但相較于中聯重科，三一重工的現金流量比率整體處于高位。如圖4三一重工的資產負債率一直保持平穩，與中聯重科相比，整體處于較低的水平。總體來說，三一重工并購普茨邁斯特的償債財務風險較低。

4.財務整合風險

財務整合并購是跨國并購必須要面臨的財務風險，且往往存在較大的不確定性。三一重工并購普茨邁斯特，雙方面臨著較大的文化差異，這種文化差異包含著社會文化差異和企業文化差異。三一重工是一個正在全面擴張的、僅有十幾年歷史的企業，而普茨邁斯特是一個發展穩定、注重技術質量的傳統企業。兩者的經營管理模式完全不同，企業內部的財務管理也必然存在較大差異。面對這一問題，三一重工通過三一重工旗下子公司三一德國有限公司接收普茨邁斯特，并保持了普茨邁斯特品牌的獨立性，這種整合方式雖然有效避免了整合初期可能引發的沖突與矛盾，但也延長了整合時間，增加了財務整合風險。

綜上所述，三一重工并購普茨邁斯特，面臨著較高的定價財務風險和財務整合風險，而融資財務風險和償債財務風險相對低。雖然面臨著較高的財務風險，但三一重工還是完成了并購，并于并購的第二年，也就是2013年就實現了盈利。2013年，三一重工進入全面盈利狀態，海外銷售收入實現108億元，成功實現國際化轉型。并購經驗入選哈佛案例，全球影響力不斷擴大。2014年，三一重工旗下三一起重機公司與奧地利帕爾菲格公司實現交叉持股，國際化進程再進一步。

三、跨國并購財務風險防范與控制措施

從三一重工的案例來看，即使是成功的并購行為也不可避免地面臨著較大的財務風險。而并購的財務風險不僅僅來源于并購雙方的經營狀況、財務狀況，還受諸多因素的影響，如競爭對手的策略動態、國家的政策環境等。因此，跨國并購財務風險控制必須著眼全局，貫穿跨國并購全過程，任何一個環節出現財務問題，都會影響并購的進度和最終的結果。

（一）跨國并購定價風險防范與控制

1.科學制定跨國發展戰略

制定跨國發展戰略是形成跨國并購的前提，只有擁有符合企業實際、科學合理的發展戰略目標，才能在此基礎上延伸出準確的并購計劃。企業首先要明確跨國并購的主要目的是需要拓展營銷渠道，還是為了擴大企業規模，提升企業技術，并嚴格依據這個目的來選擇并購對象。三一重工在進行并購之前，就有著非常明確的戰略目標，三一重工想要進入國際市場，通過跨國并購是最高效的形式，普茨邁斯特擁有更加高端的技術、精細化的內部管理、覆蓋歐洲主要國家的營銷渠道，這對于三一重工來說是一個重大的機遇，可以說，三一重工為這個機會已經準備和等待了很久，因此，當機會來臨時，三一重工毫不猶豫地抓住了。三一重工總裁向文波用“暗戀十八年、半個月閃婚”來形容這次并購，強調了三一重工為這次并購作出了充分的準備，而這次并購也與三一重工的未來發展目標相承接，是一次戰略性并購。事實證明，并購普茨邁斯特對于三一重工來說，是一個非常明智的決策，并購成功以后，三一重工的國際化進程將得到快速的推進[4]。

2.借助中介機構，降低并購風險

跨國并購的復雜性、風險性要求企業自身充分做好準備工作的同時，還需要借助外部力量，如專業的咨詢機構，組建并購團隊，對并購對象進行專門的財務分析，安排專業人士處理第三方事務，隨時給并購企業指出相關問題，提出相關建議，減少并購過程中信息不對稱帶來的定價財務風險。三一重工在進行跨國并購時，就聘請了中信基金進行盡職調查，選擇美銀美林擔任獨家財務顧問，充分降低并購中信息不對稱的可能性。

3.選擇合適的企業價值評估方法

選擇合適的企業價值評估方法是控制跨國并購定價財務風險的最后環節，也是非常重要的環節。在進行評估方法選擇時，要注重評估方法的適應性、先進性、全面性。單一的價值評估方法往往是不準確的，在進行企業價值評估時，一定要結合各方面因素，對并購對象進行綜合、有效的評估。有時甚至要采用多種評估方法進行對比，為并購企業定價提供更加準確的數值參考，降低并購企業的定價財務風險。

（二）跨國并購融資財務風險防范和控制

1.合理選擇并購融資方式

合理的并購融資方式能夠幫助并購企業優化資本結構，同時盡可能選擇和開辟風險小、成本低的融資渠道，從而有效降低跨國并購融資財務風險。融資結構的優化、注重企業債務資本與權益資本的比重關系不僅僅能夠有效預防并購企業的融資財務風險，還能對償債財務風險進行防范。三一重工在進行并購融資時，結合企業現金流還比較充裕的現狀，采取現金支付的并購交易支付方式。同時，在進行并購融資時，采用了內部融資的方式，這相對于外部融資，融資成本大大降低，為跨國并購的順利進行提供了一定的保障。

2.拓寬融資渠道

拓寬融資渠道也是降低融資成本和融資財務風險的一個重要手段。企業在進行跨國并購融資時，不應當局限于單一的融資方式，應當發揮創新思維，積極拓寬融資渠道，采取多樣化的融資方式，企業具有廣闊的融資渠道和強有力的融資能力，才能有效促進跨國并購的順利進行。三一重工引入中信基金作為戰略投資者，就是一個非常明智和新穎的選擇：一方面，三一重工通過這種方式分散風險，降低并購融資成本；另一方面，能夠有效激勵中信基金發揮最大的主動性，在盡調的過程中提供更加準確的信息和建議[5]。

（三）跨國并購償債財務風險防范與控制

1.保證穩定的現金流

為了保證后期跨國并購債務的順利償還，并購企業必須保證內部擁有充足穩定的現金流，才能保證債務能夠按期償還，不會影響并購企業的信譽和正常運營。一旦并購企業沒有充足的現金流，只能依靠累積下一期的債務來還這一期的債務，這就提高了并購成本，增加了并購風險。三一重工股份有限公司企業內部基本保持了較充足的現金流，因而其面臨的償債財務風險相對低[6]。

2.保持長期債務處于較低水平

長期債務提高了企業發展的利息成本，將當期的資金負擔轉移到了下一期，給企業未來的發展帶來了較大的不確定。如果一個企業擁有較高的長期債務水平，那么這個企業就面臨著較高的償債財務風險。因此，并購企業要對自身的債務結構進行規劃，在保證企業順利運轉的同時，不僅要關注這一期資產與負債的關系，還要把握未來資產與負債的關系，保持長期債務處于較低水平[7]。

（四）跨國并購財務整合風險防范與控制

1.整合財務經營戰略

財務經營戰略的統一是并購企業降低財務整合風險的第一步。不重視并購雙方財務經營戰略的統一也是許多跨國并購失敗的根源。只有不盲目擴張，基于并購企業的戰略發展目標，制定統一的財務經營戰略，并逐步實現，才能最終實現并購雙方的高度融合。

2.整合存量資產，優化資源配置

統一了財務經營戰略的前提下，在推進財務整合的過程中，并購企業要對并購雙方進行資產的整合，優化資源配置，提高資金的運作效率，改善被收購企業的不良資產狀況，幫助被收購企業快速適應并購后的狀態，實現正常運營，提高資產利用效率，創造預期效益。

3.整合財務組織機構

跨國并購整合階段往往面臨并購雙方組織結構的調整。企業高層要依據并購后的全新戰略方向，融合并購雙方企業組織結構的特點與優點，對雙方企業進行不同程度的組織結構改革，而財務部門作為企業組織結構中不可或缺的部分，也要進行相應調整，保證財務管理跟上并購后企業生產經營的要求[8]。

4.整合財務相關工作人員

在擁有了全新的財務組織機構的基礎上，并購后的企業還要結合實際情況，對財務相關工作人員的崗位和職責進行不同程度的調整，上到財務管理人員，下到基層財務工作人員，都必須要適應新的財務組織結構。由于跨國并購的復雜性，并購企業在進行人事調整時也要注意方式方法，既要努力留住人才，保障員工權益，又要保證并購整合的順利進行。

5.做好整合前后的財務監管工作

財務監管必須貫穿整個整合過程，是對財務整合風險進行防范與控制不可忽視的工作任務。在并購整合期間，會涉及到人事變動、企業結構等一系列變化，企業會有或長或短的混亂期，在這個期間加強財務監管，能夠避免部分不安分的人濫用職權，渾水摸魚，從而給企業帶來損失。

四、總結

識別和防范跨國并購存在的財務風險對于推進跨國并購的順利開展有著重要的意義。本文結合三一重工并購普茨邁斯特的成功案例，對跨國并購面臨的財務風險進行了剖析，并在此基礎上，依據不同類型的財務風險，提出了科學制定跨國發展戰略、選擇合適的企業價值評估方法、拓寬融資渠道等一系列跨國并購財務風險防范與控制的對策。

【參考文獻】

[1] 鄭俠.中國企業跨國并購的財務風險管控研究[D].北京郵電大學碩士學位論文，2013.

[2] 呂琳琳.海外并購的戰略差異與啟示——三一重工與中聯重科海外并購對比研究[J].財會學習，2013（8）：69-72.

[3] 張賀，沈亮.我國民營企業聯合PE海外并購模式創新研究——基于三一重工收購普茨邁斯特案例分析[J].當代經濟，2013（3）：73-75.

[4] 任芳慧.中國民營企業跨國并購財務風險研究[D].沈陽大學碩士學位論文，2012.

[5] 楊淑娥，孟軒，張偉亞.企業跨國并購中的財務整合及其風險問題研究[J].會計與經濟研究，2012（4）：23-25.

[6] 王亞影.基于吉利并購沃爾沃談跨國并購的財務風險與防范[J].會計之友，2014（14）：74-76.

[7] 王麗鳳.控制財務風險，促進國有企業穩健發展[J].會計之友，2014（14）：4-8.

[8] 于維洋.公司財務風險綜合評價及應用研究[J].會計之友，2014（14）：31-33.