從實務角度淺談我國期權保證金模型的選擇

關嘉惠

摘要：隨著我國金融市場創新步伐的加快，金融衍生品市場也迎來了前所未有的發展空間，新期貨品種密集上市，衍生品家族中占統治地位的期權經過了長期的仿真交易測試，制度建設、行情發布、交易結算、履約行權、風險控制等核心業務板塊運作日趨成熟，已經具備了上市的技術條件。本文通過對比國際上幾種成熟的期權保證金模式，結合國內仿真交易測試的實務經驗，從期權風險控制的角度探討期權上市初期保證金模式的選擇，最終得出以傳統保證金模型為基礎，結合策略組合保證金優惠制度是我國現階段期權保證金模式的最優選擇。

關鍵詞：風險控制；期權；保證金；傳統保證金模型

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）012-000-04

引言

自2012年起，各期貨交易所相繼選取部分期貨品種作為試點，開展期權的全市場仿真交易測試，并密鑼緊鼓地開展期權業務的培訓與推廣活動，期權品種的上市時機已經日漸成熟。保證金制度作為金融衍生品的一項基礎制度，既是衍生品杠桿效率的來源，也是其高風險的根源，一直以來都是衍生品理論與實務研究的重點領域。我國期貨市場的發展歷史不長，但卻數次因為風險事件的發生，遭到監管層的嚴厲調控，部分上市品種更是被直接叫停，導致了市場發展的停滯不前甚至倒退。期權品種在合約設計與制度設計等方面的復雜程度遠遠高于期貨，在上市初期做好風險防范，選擇合適的保證金模型至關重要。

一、保證金制度概述

保證金制度是各期貨交易所風險控制管理管理辦法中的重要組成部分，期貨交易所在設置保證金水平時應考慮該上市品種的歷史價格波動性，市場流動性，現貨市場狀況以及關聯品種的保證金水平等因素。有效合理的保證金制度應該同時具備以下四個方面的基本功能：（1）資金杠桿效應。與股票市場的全額保證金制度不同，期貨、期權市場采取比例保證金制度，即投資者僅需支付合約價值一定比例的保證金作為履約保證，即可持有該合約，無需支付全額資金，體現了期貨、期權市場的特殊交易機制和較高的資金使用效率。（2）防范違約風險。保證金制度雖然提高了衍生品市場的效率，但同樣也凸顯了其高風險，當行情劇烈波動時，投資者的損失有可能超過其繳納的履約保證金，故交易所配套實行逐日盯市的結算制度、漲跌停板制度以及強行平倉制度，有效地預防極端行情下市場可能發生的違約事件。每日結算時，交易所根據當日無負債原則，以當日合約結算價重新核算投資者的持倉盈虧與交易保證金，并進行賬戶資金的實時劃撥。當投資者賬戶中保證金不足時，期貨公司即時向客戶發出追加保證金通知，若客戶未按時追加足額保證金，則期貨公司按照合同條款約定執行強行平倉。因為期貨保證金的設置往往高于漲跌停板幅度，故正常行情下，客戶的保證金足以覆蓋一天的最大虧損，期貨公司有足夠的時間在客戶虧損掉賬戶內所有保證金前為客戶平倉止損；但在個別極端行情下，當合約出現連續漲跌停板且流動性嚴重不足時，客戶仍然有可能因為沒有對手方而無法及時平倉止損，引起穿倉風險。故保證金水平的設定必須同時兼顧市場的效率與風險的防范，通過設定一個使保證金與違約損失的結算成本最小化的模型來決定保證金水平。（3）風險提示作用。保證金的追加過程本身也起到對投資者的風險提示作用，對諸如臨近交割月、市場價格波動異常、市場持倉過高、節日長假等可能會加劇市場風險的情況，交易所均設置了上調保證金水平的機制，保證金水平的提高往往預示著市場風險的增加。（4）政策調控工具。保證金同時也反映了監管部門的政策調控意圖，通過對保證金水平的控制，可以調節市場的持倉成本與持倉數量，防范過度投機。

保證金水平反映了市場的交易成本，交易所在設定保證金水平時應綜合考慮違約概率和資金的使用效率，總體而言應遵守以下幾項設計原則：1、保證金應高于漲跌停板幅度，覆蓋第二天的最大虧損，足以防范絕大部分的市場風險情況；2、具備靈活的調節機制，能有效根據市場情況進行調節，正常情況下保證金水平較低，一旦市場出現異常則啟動上調機制，及時地起到市場行為調節與風險防范作用；3、體現實質重于形式的風險控制原則，能有效體現持倉的實際風險水平，對有風險對沖關系的策略組合持倉給予保證金減免。

二、典型的期貨期權的保證金模式

從國際經驗來看，國外期權交易的保證金模式雖然多種多樣，仔細研究歸納，仍可按其設計思想分為兩大類：1、以期權對應標的期貨或現貨的保證金為基礎演變而來，基于單個合約的保證金制度，代表的模型有傳統保證金模型、Delta保證金模型。2、以投資組合為基礎的現代投資組合保證金制度，其中應用最為廣泛的是CME推出的SPAN系統（Standard Portfolio Analysis of Risk）以及OCC推出的STANS系統（System for Theoretical Analysis and Numerical Simulations）。兩類保證金制度，前者以較高的市場運行成本為代價，提高了市場的風險防范能力，后者則犧牲了部分風險控制能力，換取市場效率的提高。從國際上期權保證金模式的發展歷程可以看出，在期權發展初期，從風險防范角度考慮，通常使用傳統保證金模型，隨著市場發展成熟、上市品種多樣化、制度完善后，逐步推行投資組合保證金模式。

1.傳統保證金模型

期權的買方有權利無義務，賣方有義務無權力，故期權交易只對賣方收取保證金。對賣方可能面對的履約風險分析得出，權利金尤其是實值部分是賣方的履約損失，期貨合約保證金是賣方的履約保證，故總的保證金由權利金保證金與期貨保證金構成，但考慮到期權的內在價值不同，賣方的履約風險是存在差異的，故對于虛值期權而言，可以給予期貨保證金部分一定的折扣。

基于以上思想，傳統保證金模型的保證金計算公式為：

保證金=權利金+MAX[期貨保證金-1/2虛值額，1/2期貨保證金]

以上公式，前半部分為權利金保證金，后半部分為期貨保證金部分，可以看出隨著虛值額所在區間不同，后半部分公式的選擇也隨之變化，當期貨保證金=期權虛值額時，后半部分兩個公式相等。當期權為平值期權時，買方隨時有行權的可能，賣方需要隨時具備履約的能力，故保證金等于權利金加上期貨保證金，以支付履約的虧損以及期貨頭寸的開倉保證金；對于深讀虛值期權，虛值額大于期貨保證金時，則后半部分采用后項公式，保證金等于權利金加上期貨保證金的一半，收取保底的期貨保證金，輕虛值期權的保證金為二者之間，保證金水平根據期權虛值程度逐漸遞減。

由于期權的權利金包含了時間價值與內在價值，期權買方執行期權后賣方不僅損失內在價值，也會損失時間價值，故期權賣方被執行后的虧損一定大于其平倉虧損。因此，理性的賣方投資者都是以平倉方式來了結期權部位的。因此在實際設計期權保證金時，更多應考慮賣方面臨的結算風險，對賣方收取的期權保證金足以覆蓋期權次日平倉時的最大虧損就可以了，不需要考慮期權被執行后的風險。從賣方面臨的結算風險分析，權利金保證金是用來覆蓋當日清算風險的保證金，而期貨保證金部分（期權總保證金與權利金的差額部分，可稱之為期權凈保證金）則用來覆蓋除權利金以外在未來一個交易日可能出現的最大結算損失，應大于次日期權的漲跌停板，保證賣方次日不會有穿倉風險。在傳統保證金模型中，把虛值額的系數，即虛值期權的保證金優惠比例設置成固定值0.5，其目的就是使得凈保證金部分足以覆蓋賣方次日的最大虧損可能，也就是要覆蓋期權次日漲跌停板。

我們下面以看漲期權為例子，簡要分析在深實值、淺實值、平值、淺虛值、深虛值等不同狀態下，在價格上漲時傳統保證金模型的期權凈保證金部分如何確保覆蓋次日最大虧損可能。

當看漲期權處于深度實值的狀態，DELTA值接近于1，隨著期權內在價值的降低，DELTA值也逐步下降，直到期權變為平值期權時，DELTA等于0.5，隨著期權內在價值的進一步降低，期權變為價外期權，Delta值繼續下降，當期權為深虛值期權時，Delta值接近于0。

（1）平值期權與實值期權（價內期權）

在交易所的實際操作中，往往把期貨的保證金設置成大于期貨漲跌停幅度，把期權的漲跌停板幅度設置成與其標的期貨相同。當看漲期權為價內期權時，隨著期權價格上漲，與其標的期貨的DELTA值從0.5逐漸增大到1，深實值期權的價格上漲幅度等于期貨，此時期權凈保證金等于期貨的保證金，足以保證覆蓋期權的第二天板幅。對于淺實值期權和平值期權，當期貨價格上漲時期權價格的漲幅在理論上要小于期貨價格漲幅，這時以期貨標準收取期權的凈保證金部分似乎有些偏高。但是，從國際市場經驗看，當期貨價格漲停時，淺實值期權價格往往也會漲停，這是因為當市場出現劇烈行情時，期貨價格由于漲跌停板限制而未達到均衡水平，投資者在買不到期貨的情況下會大量購買期權，導致期權也出現漲停。出于風險防范考慮，平值期權和淺實值期權的凈保證金也設定為期貨保證金水平。

（2）深度虛值期權（價外期權）

對于深度虛值（虛值額>期貨保證金）的期權，傳統模型的期權凈保證金=1/2期貨保證金。由于期權的漲跌停板幅度等于期貨漲跌停板幅度一定小于期貨保證金，也一定小于虛值額，即使次日期貨價格漲停，該期權仍然是虛值期權，DELTA一定小于0.5，即期權的波動幅度一定小于期貨的一半。因此，該期權權利金的次日最大虧損一定小于期貨漲停板的一半，因此，期權凈保證金等于期貨保證金的一半是完全能夠覆蓋賣方因期權權利金變動而導致的結算風險。

（3）輕度虛值期權（價外期權）

對于輕虛值（虛值額<期貨保證金）的期權，傳統模型的期權凈保證金=期貨保證金-1/2虛值額。當期貨價格漲停時，期權價格也會隨著上升，淺虛值期權可能變成實值期權（若淺虛值期權價格上升后仍是虛值期權，則參考深虛值期權的分析），期權價格的變動額應等于“虛值額×DELTA虛+（期貨漲停板-虛值額）×DELTA實”。由于虛值期權的DELTA（DELTA虛）一定小于0.5，實值期權的DELTA（DELTA實）一定小于1，所以，該期權最大虧損一定小于“虛值額×0.5+（期貨漲停板-虛值額）×1=期貨漲停板-1/2虛值額”，也一定小于期權凈保證金（即“期貨保證金-1/2虛值額”）。

由于看漲期權價格下跌時，期權的DELTA值會減小，在價格下跌時上述三情況的DELTA值相比于價格上漲時更小，因此更能確保收取的凈保證金足以覆蓋第二天的虧損。看跌期權的分析也可以類似進行，在此不再贅述。

在期權的實際交易中，由于期權盈虧曲線的非線性特點，投資者往往會在期權與期權、期權與期貨之間，構造出豐富的投資組合，其中不少投資組合的不同部位之間具有風險對沖的功能，應當享受保證金豁免，從而使得實際收取的保證金水平更加準確地體現投資組合所面臨的實際風險。故使用傳統保證金模型的交易所，應當設置一些常用固定組合持倉，如備兌看漲期權組合持倉、備兌看跌期權組合持倉、空頭（寬）跨式組合持倉、垂直價差組合等，并根據組合的最大風險對其采取保證金優惠。例如買入看漲（看跌）期權垂直價差組合，其最大的風險是權利金的收支差額，在開倉時已經完成劃撥，最大的風險已經兌現，所以組合無需支付保證金，交易所在結算時應予以釋放；賣出看漲（看跌）期權則正好相反，其最大的收益是凈權利金，已經在開倉時兌付，而最大的風險是行權價的差額減去最大收益，故其保證金應該是高行權價與低行權價的差額；備兌持倉組合的盈虧曲線最終相當于賣出單一期權，故其保證金應該是期貨保證金與期權保證金取大值，即權利金加期貨保證金。

2.DELTA保證金模型

從上文對于傳統保證金模型的分析可以看出，傳統保證金模型以完全覆蓋風險為原則，根據期權的價值劃分成三種情況，考慮各種情況下的Delta的最大值，把虛值額的系數固定為0.5，盡管可以完全覆蓋第二天的價格風險，但設計思路顯得十分保守，其保證金水平遠高于實際的風險水平。少數國外交易所為了降低保證金標準，提高市場效率，通過對傳統保證金模型公式的改良，得到DELTA模型。

DELTA模型主要基于期貨期權與對應標的期貨的價格變動關系，將期權合約對應的凈保證金部分，通過DELTA系數折算成對應的期貨合約，其計算公式如下：

保證金=權利金+DELTA×期貨保證金

DELTA為期權與期貨的價格彈性，表示期貨價格變動一個單位時，期權價格的變動程度，DELTA值的近似值可以通過兩個時點的期權價格差與期貨價格差相除得到，但是其精確值則是期權價格對期貨價格求導，計算過程比較復雜，需要通過B-S期權定價模型求解得出，是執行價格、到期期限、波動率以及利率等多個變量的函數。自從SPAN系統推出后，DELTA模型逐漸被取代。

3.組合保證金模型

（1）SPAN系統

SPAN系統是由芝加哥商品交易所（CME）于1988年12月16日，為衡量旗下結算會員頭寸的總風險以便確定應收取的保證金金額而推出的。SPAN系統的創立與推廣是基于兩方面的背景：1.進入80年代以來，美國及世界期貨市場的發展出現了新的特點，傳統的農產品期貨盡管交易的絕對量在增加，但其市場占有率在不斷下降，而以各種有價證券為基礎的金融期貨及期權交易的比重在迅速提高；二是隨著期貨、期權交易量的增加，交易品種、頭寸組合日趨復雜，特別是世界各主要期貨交易所的廣泛聯網交易，客觀上需要計算機系統迅速、準確、客觀的評估各種期權、期貨交易部位的風險狀況與保證金的合理水平。

SPAN算法總的原則是：最初盡量簡化考慮，得出一個最原始的風險保證金；在此基礎上，將之前未考慮的因素逐個加入，從而逐步修正最原始的保證金。其大致的運行原理如下：

①將投資組合的頭寸分拆為不同的商品組合；

②計算每個商品組合的風險總值=∑單個商品價格掃描風險+商品組合內的跨月價差風險+交割風險；

③將商品組合進一步歸類到各自不同的商品群；

④計算每個商品群的風險值=MAX{∑各商品組合風險值-商品組合間價差折扣，最低空頭期權風險}；

⑤整個投資組合的總風險值=∑各商品群的風險值；

⑥計算投資組合中的期權凈值；

⑦整個投資組合應收保證金=整個投資組合的總風險-期權凈值；

（2）STAN系統

STAN系統是由芝加哥期權清算公司（OCC）于2006年對TIMS系統進行改進，其全稱為“理論分析和數字模擬系統”，使用大規模MonteCarlo模擬計算組合的VaR值，由多個子系統構成。

OCC對收取保證金的目標陳述如下：保證金水平能夠提供合理而非過度的保護；覆蓋組合的清算價值外加市場風險；當日內風險覆蓋情況惡化時維持風險覆蓋。STAN系統相比與SPAN與TIMS，相同之處在于都采用了計算投資組合凈風險的理念，其改良之處歸納起來有以下兩點：（1）采用直接模擬組合價格的方法替代第一代的產品間折抵的方法，以剔除組合中風險的重復計算；（2）采用VaR風險度量方法，經過10000次組合價格模擬度量風險，取代了SPAN與TIMS的僅有十多個模擬狀態的情景分析法，所得結果更趨科學。

三、各期權保證金模型的比較

從期權保證金模型的發展歷程可以看出，對于風險的測度越來越精確，使用的數學方法與計算機技術也日趨復雜，以下通過列表的方式從各個維度對各保證金模型進行打分，最終可以看出，傳統保證金模型與SPAN保證金模型的分值最高。

四、從實務的角度分析我國保證金模型的選擇

現今期貨公司對客戶開展風險控制工作，通常做法是核算客戶的風險度，對于風險度較大的客戶通過賬單提示、短信、電話、行情軟件即時消息等渠道進行追加保證金通知，對于風險度超過預警線且未及時追加保證金或自行減倉的客戶，執行強行平倉。其中風險度的計算公式為：

風險度=期貨保證金/客戶權益

盤中客戶實時風險度由系統自動根據合約最新價核算并排序，但由于結算時，交易所會根據合約當天的結算價重新核算客戶的盈虧與保證金，故盤后風險度需要期貨公司的風控人員在合約收盤前，通過錄入合約當天預估的結算價進行人工試算，對于最新價與結算價相差較大的合約，其盤中的風險度與盤后的風險度有可能相差較大。

從國際應用范圍來看，SPAN系統及STAN系統的普及程度遠高于其他保證金模型，在不少相關文獻中，作者也曾對SPAN系統進行全面研究并建議我國引進SPAN系統，但是就我國現階段實際情況來看，引進SPAN系統或者更加復雜的STAN系統基本沒有可操作性，原因有以下三點：1、現代投資組合保證金模式盡管對風險的測算更加精確與實時，但是由于使用的數學理論與計算機技術過于復雜，國外普遍的實操模式都是模型的參數、計算方法由交易所設定，算法都是對客戶與期貨公司會員屏蔽的，幾乎完全是黑箱操作，客戶與期貨公司只能通過交易所開發的終端系統，設定具體頭寸，點擊軟件界面的相關命令圖標，得出最終的計算結果，故對于交易所的技術系統提出很高要求，且保證金的金額客戶無法自行驗證，容易引起客戶的爭議。2、只有在市場品種足夠豐富、頭寸組合足夠復雜時，投資組合保證金模式才能顯現出其優勝之處，但是可以想象，中國在今后較長的時間里面，金融市場品種的豐富程度還遠遠沒達到需要使用SPAN系統的地步。3、就現今期貨公司風控人員普遍的專業水平而言，要完全理解SPAN系統的核心原理有一定困難，貿然引進國內，對于期貨公司的風控工作與客戶服務工作勢必帶來較大的負面影響。

從現今四大期貨交易所期權模擬交易使用的保證金模型來看，鄭州、大連、中金三個交易所均使用傳統模型，上海則采用了稍作改良的DELTA模型，經過長時間的結算風控實務檢驗，傳統模型表現得更為合適，主要體現在以下幾點：1、傳統保證金模型以現行期貨保證金算法為基礎演變而來，客戶與期貨公司的風控人員都較為熟悉，能與現行的期貨結算風控工作很好地銜接過渡，在仿真交易中，DELTA模型中最重要的參數DELTA是由交易所在結算時通過結算文件統一給出，盤中期貨公司較難估算，也就很難試算客戶盤后的風險；2、DELTA值的特性決定了其對風險具有較強的敏感性，當期權為深虛值時，收取的保證金水平很低，當盤中期貨價格變動較大，期權從深虛值向深實值變化時，DELTA值也會由小到大快速變化，因此在單邊市時，用DELTA模型得出的賣方期權保證金會明顯不足，增加市場的總體風險。

綜上所述，在國內期權試點上市的初期，品種較少，應以風險控制、平穩運行作為首要目標，單品種傳統保證金模型核算，配合交易所規定的特定組合保證金優惠，應該是最優的選擇。

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