分析師跟蹤、信息披露與控股股東利益侵占

重慶大學經濟與工商管理學院　符昆鵬

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分析師跟蹤、信息披露與控股股東利益侵占

重慶大學經濟與工商管理學院符昆鵬

摘要：本文從企業信息壞境的角度，通過對分析師跟蹤、信息披露質量與控股股東利益侵占三者之間交互影響的分析，深入探討分析師跟蹤與信息環境之間的關系。研究結果表明：分析師跟蹤人數的增加與信息披露質量的提高均可以有效地降低企業信息不對稱程度，進而很好地抑制企業控股股東利益侵占行為。分析師跟蹤的治理作用在信息披露質量較低的公司更加顯著。

關鍵詞：分析師跟蹤信息披露信息不對稱控股股東利益侵占

一、引言

近年來越來越多的證據表明控股股東利益侵占問題的嚴重性。控股股東利用其控制權，通過關聯方交易、資金擔保及資金占用等多種手段來掠奪公司資源、獲取私利。這不但會損害其他股東的利益，而且還會嚴重影響公司的正常經營，造成公司資金的短缺及盈利能力的下降，甚至會導致上市公司陷入困境。由于我國上市公司大多是在中國由計劃經濟向市場經濟轉軌過程中由國有企業改制而成，普遍存在著股權集中度高、“一股獨大”等特征，這種特殊的股權結構必然為控股股東侵占的普遍存在提供了條件。基于中國這樣的背景，對控股股東利益侵占問題的研究顯得尤為重要。根據以往的大量研究表明，信息不對稱是影響控股股東利益侵占的重要因素之一。Hope和Thomas （2008）的研究表明，控股股東往往通過隱瞞信息、降低信息披露質量等方式、掩蓋其對私利的攫取，逃避外部監管。這說明了控股股東利益侵占方式的隱蔽性，從而加劇了控股股東與外界之間信息不對稱的程度。信息不對稱的降低能夠讓外界更好地監督控股股東的行為，從而更好地抑制控股股東的利益侵占。從上述分析來看，如何降低企業的信息不對稱將能夠直接影響著控股股東的利益侵占行為，從而更好地保護中小股東及外部投資者，使企業能夠健康的發展。前人大量的研究表明，良好的信息披露壞境是減輕信息不對稱程度、提高公司信息透明度的重要途徑。分析師作為中國資本市場的新生力量，學者一直致力于研究其盈余預測作用，并探討他們如何影響投資者的投資決策和股票價格，很少有文獻研究其公司治理作用。尤其是在中國這樣的發展中國家，分析師的作用和市場的影響尚不明確。分析師跟蹤人數的增加和信息披露質量的提高能否減輕公司的信息不對稱程度，進而使控股股東利益侵占的行為得到抑制？以及信息披露質量對分析師跟蹤的治理作用有著怎樣的影響。這是一個有待研究的重要問題。

二、理論分析與研究假設

在股權相對集中的企業，企業的主要代理問題是控股股東與中小股東利益兩者之間的問題。一方面，在利益的驅動下，控股股東有足夠的動機進行侵占行為。另一方面控股股東通過對企業各方面的控制來隱蔽地實現其侵占行為。總之，企業信息不對稱程度越高，控股股東侵占中小股東的動機越強烈、侵占的途徑更加隱蔽化、侵占的方式手段更多樣化，從而侵占獲得的收益越大。分析師作為企業外部的市場信息中介之一，在企業和市場之間扮演著非常重要的傳遞信息的角色。分析師一方面利用其專業技能對企業信息進行加工整理，另一方面利用其私有信息優勢對企業信息進行深入挖掘，然后進行盈余預測，傳遞給外界。西方的研究表明，財務分析師作為一種主要的信息來源，能夠很好的解決企業信息不對稱問題。財務分析師向外界提供有用的增量信息，合理引導資源配置，促進資本市場健康有效運行（Lys和Sohn，1990；Frankel和Li，2004）。Yu （2008）認為，證券分析師有助于減少上市公司之間的信息不對稱，從而有效的抑制企業的盈余管理。（張純和呂偉，2009）研究發現分析師參與作為一種信息中介，不僅能夠有效的降低企業信息不對稱程度，而且能夠營造較好的信息傳播環境，從而較好的抑制企業的過度投資行為。（趙玉潔，2013）從分析師跟蹤和法律環境兩個方面研究了它們對企業盈余管理的抑制作用，而且進一步發現在上市公司所在地區法律環境較弱的情況下，分析師發揮了更強的監督作用。分析師在對企業進行全方位深人的解剖與信息挖掘的同時，自然而然也充當著監督者的角色。Dyck、Morse和Zingales（2006）發現證券分析師是企業欺詐最有效的外部監督者，證券交易委員會及審計師只能發揮很小的作用，很多企業的欺詐行為能夠被發現很大程度上都應直接歸功于證券分析師。Jerry Sun和Guo Ping Liu（2011）研究表明分析師跟進與企業的會計穩健性正相關的同時，分析師在企業財務報表生成過程中起著外部監督者的角色。因此本文認為分析師一方面有著對企業信息進行專業的挖掘和傳播的作用，另一方面也充當著企業外部監督者的角色，從而能夠降低企業信息不對稱程度，進而有效的抑制控股股東利益侵占。由此本文提出如下假設：

H1：在其他條件一定的情況下，分析師跟蹤人數越多的公司，其控股股東的利益侵占越少

高質量的信息披露作為一種信息不對稱的治理機制同樣也能夠緩解上述代理問題，其既可以阻止內部人對外部投資者的利益侵占，改善公司治理機制，降低投資風險；也可以降低控股股東與中小股東之間的信息不對稱程度，減少控股股東的侵占行為。這一結論得到了很多研究的論證。Hope和Thomas（2008）的研究表明，控股股東往往通過隱瞞信息、降低信息披露質量等方式、掩蓋其對私利的攫取，逃避外部監管。呂長江和肖成民（2006）運用利益侵占機會成本模型，研究了民營上市公司所有權與掏空行為，研究結果表明，較高質量的信息披露可以讓市場參與者和監管部門更好的實施監管。洪金明（2011）研究表明信息披露質量與控股股東資金占用行為負相關，同時發現信息披露質量越高的企業越傾向于選擇高質量審計。由此本文提出如下假設：

H2：在其他條件一定的情況下，信息披露質量越高的公司，其控股股東的利益侵占越少

企業信息披露質量的提高讓控股股東的行為得到更及時，更好的監督。因此我們可以認為信息披露質量是控股股東利益侵占的一種有效的治理機制。通過上面的分析可知，分析師跟蹤對控股股東利益侵占行為同樣具有良好的抑制作用。當企業處于信息披露質量較高時，這樣就會同時有兩種機制對控股股東利益侵占發揮作用。一方面，分析師跟蹤的治理效應可能被較高質量的信息披露替代，從而對控股股東利益侵占的抑制作用減弱；另一方面，國外許多研究已經表明分析師更傾向于那些信息比較不透明的公司，這樣信息披露質量高的企業分析師較少，分析師的治理作用自然而然就較弱。最后，由于信息披露質量較高時控股股東利益侵占的概率就比較低，分析師跟蹤對控股股東利益侵占下降的邊際效應就會變小，因此分析師跟蹤可能對信息披露質量較高的公司發揮作用較小，對信息披露質量較低的公司發揮作用更大。基于此，本文提出如下假設：

H3：在其他條件一定的條件下，信息披露質量越低的公司，分析師跟蹤對控股股東利益侵占的抑制作用越明顯

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取2007-2011年深市A股主板上市公司為研究對象，研究分析師跟蹤及信息披露質量對控股股東利益侵占的交互作用。樣本篩選如下：（1）剔除了金融行業的上市公司，由于這類公司資產負債率等方面的特殊性予以剔除（2）剔除了被ST和*ST的公司。樣本的數據取自于CSMAR數據庫，信息披露質量的評價來源于深圳交易所網站。為了使研究的回歸結果更加可靠，本文對相關變量進行了上下1%的縮尾調整（winsorize）。本文主要運用Excel和Stata12.0進行統計分析。

（二）模型構建及變量定義為了檢驗假說，本文借鑒李增泉（2004）、Fang Yu等（2008）的研究成果，構建了如下模型：

其中模型（2）、（3）的構建是因為，分析師跟蹤受很多因素的影響，比如企業的規模、過去企業的表現、企業的增長性、外部融資活動、現金流波動性等（Bhushan，1989；Dechow and Dichev，2002；Kasznik，1999）這些變量同時也會影響控股股東利益侵占。為了控制這些變量我們采用兩階段回歸法。

模型中各變量的定義如下：（1）被解釋變量。控股股東的利益侵占（Tun），定義為其他應收賬款與總資產的比值。姜國華和岳衡（2005）等都采用了這種計量方法。控股股東利益侵占的手段是多樣化的，關聯方交易是主要手段之一，在實務中，控股股東經常聯合關聯方以“暫借款”的名義將占用的資金計入到企業資產負債表的其他應收款中，而這正是控股股東利益侵占最主要的體現。姜國華和岳衡（2005）的研究表明，其他應收款很大一部分都來源于控股股東占用的資金而且一般這些被占用的資金，占用時間較長、還款難度較大。因此，本文使用上市公司其他應收款年末余額占年末總資產的比例作為控股股東利益侵占的衡量指標。（2）解釋變量。信息披露質量（Quality），本文采用深交所對深圳證券市場上市公司信息披露考核結果來衡量信息披露質量。主要是基于以下兩方面原因：一、深交所能夠全面地得到上市公司日常信息披露行為的情況而且結合受到的獎懲情況和與監管機構的工作配合情況來統一進行考評。并將考評結果進行公開，所以具有一定的權威性。二、該指標克服了其他研究者自構指標的非統一性和主觀性。考核結果分為優秀、良好、及格和不及格四個等級，文中分別以4、3、2、1來表示。分析師跟蹤（Analyst），分析師對企業的跟蹤行為很大程度上表現為分析師對企業的關注。目前大多數研究中均采用對同一企業進行關注的證券分析師人數來表示，即在一特定預測期限內對同一家上市公司作出盈余預測等關注行為的分析師人數（李丹蒙，2007；羅穎，2008；張純2009等）。關注該企業分析師跟蹤人數越多，表明分析師對企業的監督作用越大。分析師跟蹤回歸殘差（Reanalyst），是模型（2）的回歸殘差，本文把它作為分析師人數的替代變量。因為它能夠表示分析師人數而且其與企業的規模、過去企業的表現、企業的增長性、外部融資活動、現金流波動性沒有相關性。（3）控制變量。Share1表示第一大控股股東的持股比例；Share2to5表示第二大控股股東至第五大控股股東的持股比例之和；Owner表示企業實際控制人的性質，如果是國有企業取0，否則取1；Ao表示上市公司的審計意見。如果上市公司的審計報告類型為標準無保留意見，Ao取值為1，否則取0；Roa表示上一期的過去企業的表現，用上一年的資產報酬率來表示；Growth表示企業的增長能力，用（本年年末營業收入—本年年初營業收入）/本年年初總資產；Efa表示企業外部融資活動情況，用（吸收權益性投資所收到的現金+借款所收到的現金+發行債券收到的現金）/期初總資產；Cfv表示企業現金流波動性，用企業預測期內經營現金流凈額的標準偏差/期初總資產；Size用公司總資產的自然對數值來表示；Lev為公司的資產負債率。

四、實證分析

（一）描述性統計各變量詳細的描述性統計結果如表1所示。在本文的研究樣本中，第一大股東持股比例平均約為33.8%，表明我國“一股獨大”的現象較為普遍。從企業性質來看，國有企業是上市公司的主要主成部分，占比超過了60%。超過70%的上市公司信息披露考評在良好和優秀以上，說明樣本上市公司整體的信息披露質量較好。大約有60%的上市公司受到過分析師的跟蹤，分析師人數最高的達到66人，可以看出越來越多的上市公司得到了分析師的關注。

表1　樣本的描述性統計

（二）相關性分析表2列示的是主要變量間Pearson相關檢驗的結果。結果顯示，分析師跟蹤和信息披露質量均與控股股東利益侵占負相關，初步表明信息披露質量和分析師跟蹤均能抑制控股股東利益侵占，但還需要后面的進一步論證。同時發現企業的規模、上期企業的表現、企業的增長性、外部融資活動、現金流波動性同時對分析師跟蹤與控股股東利益侵占產生影響，尤其是公司規模與控股股東利益侵占之間的相關系數高達0.643。有必要對其進行控制。其余解釋變量間相關系數都較低，意味著樣本不存在多重共線性，但具體的結果還需要進一步的分析。

表2　主要變量的相關性分析

（三）回歸分析表3列示的是得到分析師回歸殘差的結果，發現企業的規模、過去企業的表現、企業的增長性、外部融資活動、現金流波動性5個變量均與分析師人數顯著相關，說明很有必要控制這些變量，以免影響本文的研究結論。

表3　分析師跟蹤與控制變量的回歸

表4列示的是控股股東利益侵占作為被解釋變量，信息披露質量和分析師回歸殘差作為解釋變量的回歸結果。從模型（1）的研究結果上看，信息披露質量與控股股東利益侵占的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明信息披露質量的提高能夠有效的降低信息不對稱程度從而抑制控股股東利益侵占行為。該結果驗證了本文的假設2。從模型（3）的研究結果上看，分析師回歸殘差與控股股東利益侵占的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明分析師跟蹤作為一種信息挖掘傳播機制和監督機制能夠有效的抑制控股股東利益侵占行為。該結果驗證了本文的假設1。從控制變量來看，第二大至第五大股東持股比例之與對控股股東利益侵占系數在5%水平上顯著為負，表明其對控股股東利益侵占起到了抑制作用。公司規模與控股股東利益侵占顯著負相關，資產負債率與控股股東利益侵占顯著正相關，說明上市公司的規模越小，資產負債率越高，控股股東利益侵占程度越嚴重，這與李增泉（2004）的結論一致。

表4　信息披露質量、分析師回歸殘差與控股股東利益侵占的關系

分析師跟蹤與信息披露質量同時作為控股股東利益侵占的兩種機制，當信息披露質量改變時，會不會影響分析師跟蹤的公司治理作用呢？為了探索它們之間的交互作用，本文在模型（4）中加入交互項Reanalyst* Quality（RQ）。由表5看到交互項RQ與控股股東利益侵占在10%的水平上顯著正相關，這說明隨著信息披露質量的提高，分析師跟蹤對控股股東利益侵占的抑制作用會被減弱。換句話說，分析師對控股股東的治理效應受信息披露質量的影響，在信息披露質量較高的公司，分析師的治理效應較弱，而在信息披露質量較低的公司，分析師的治理效應較強。可以將這一結果理解為，在其他條件相同和其他治理機制弱化的情況下，分析師能更好地實現對控股股股東利益侵占的治理功能。

表5　交乘項與控股股東利益侵占的關系

為了進一步分析信息披露質量的高低是否會影響分析師的治理作用，本文將信息披露質量分為2組。當信息披露等級為“良好”或者“優秀”時，就作為高信息披露水平樣本組，當信息披露等級為“及格”或者“不及格”的就作為低信息披露水平樣本組。這樣通過比較兩組分析師與控股股東利益侵占之間回歸系數的大小，就能看出信息披露質量的高低是否會對分析師跟蹤抑制控股股東利益侵占抑制作用產生影響。從下表6中可以看出，對于較高信息披露水平的樣本企業，Analyst在5%的水平上顯著為負，系數為-. 00364325，表明分析師依然還能對控股股東存在著治理作用；而對于較低信息披露水平的樣本企業，Analyst在1%的水平上顯著為負，且系數為-.00508045。通過對兩組結果的比較，我們發現分析師的治理作用在低信息披露組比在高信息披露組要明顯得多。

為了使結論更具說服力，本文采用上市公司與控股股東及其關聯方之間的關聯交易總額/年末總資產（陳曉等2005）來衡量控股股東利益侵占程度。發現結論基本和前面一致。

五、結論

分析師作為中國資本市場的新生力量，學術界一直致力于研究其盈余預測作用，并探討他們如何影響投資者的投資決策和股票價格。本文基于信息不對稱理論，嘗試對分析師跟蹤、信息披露與控股股東利益侵占行為之間的關系進行理論及實證分析。本文的實證結果表明，分析師跟蹤和信息披露都能降低企業的信息不對稱程度，提高外界對企業行為的監督，進而有效的抑制控股股東利益侵占行為。并且還發現，分析師作用的發揮在信息披露質量較低的公司更加顯著。在我國目前資本市場和公司治理結構不完善的條件下，引入分析師跟蹤，研究如何抑制控股股東利益侵占行為，對于優化我國上市公司的治理結構具有重要意義。

表6　按信息披露質量分組的檢驗

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（編輯文博）