公司治理對公司價值的影響:公司戰略的中介作用

湖南大學工商管理學院　張士建　吳艷

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公司治理對公司價值的影響:公司戰略的中介作用

湖南大學工商管理學院張士建吳艷

摘要：本文以滬深兩市公司2011年至2013年間披露的數據為樣本，對公司戰略的中介作用進行了檢驗。研究表明，第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例之和、兩職分任以及董事會成員受教育程度與公司價值都是正相關關系，且低成本戰略中第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例之和對公司價值產生影響，差異化戰略在第二到第十大股東持股比例之和、董事會成員受教育程度對公司價值的影響中起到了顯著的中介作用。

關鍵詞：公司治理公司價值差異化戰略低成本戰略

一、引言

隨著價值最大化逐步代替利潤最大化成為企業目標，公司價值驅動因素問題日益成為企業財務管理文獻關注的對象。公司治理視角的引入，在豐富驅動因素問題的認識途徑、拓展研究問題的同時，也增加了該問題的復雜性。雖然大量的經驗和實證研究都表明了公司治理確實對公司價值具有重大影響，但公司治理究竟是通過何種方式影響公司價值，卻并不清楚。莫林等（2002）建立的價值管理模型中，公司治理與公司戰略、公司財務并立為公司價值的驅動因素。在我國，華錦陽（2003）、徐二明（2007）等基于“公司治理→公司戰略→公司價值”分析框架，提出了公司治理它對公司價值的作用是通過影響公司戰略而間接實現的，然而，目前鮮有從實證研究角度來檢驗公司治理、公司戰略、公司價值這三者之間關系的文獻。因此，本文基于公司治理影響公司價值的既有結論，重點嘗試檢驗公司戰略在公司治理與公司價值之間的中介作用。

二、理論分析與研究假設

（一）公司治理影響公司價值目前，很多國外學者都對公司治理與公司價值之間的關系展開了研究，我國也有不少學者檢驗了公司治理對公司價值的影響。潘福祥（2004）構建了中國上市公司治理指數，并通過實證檢驗證實了公司治理水平對公司價值的顯著正向促進作用。白重恩（2005）構建了G指數來綜合反映公司的治理水平，并實證證明投資者愿意為治理水平較好的公司付出一定的溢價。邱闖、李延喜、李藝瑋（2013）構建了回歸模型研究公司治理對公司價值增長的影響，證實了較高的股權制衡度、較高的董事會成員持股比例、較高的管理層持股比例和較小的董事會規模能夠顯著提高公司價值。據此，本文提出假設1：

假設1：公司治理正向影響公司價值

（二）公司戰略的中介作用（1）基于董事會運行效率的公司戰略中介路徑分析。近年來，作為公司治理機制核心的董事會其功能已經慢慢地由監督管理層的行為向介入戰略制定過程轉變。董事會不僅僅通過監控經營者，間接影響戰略規劃和實施，而且還參與了對公司戰略決策的從戰略目標制定、實施到控制與評價的全過程，確保對公司的戰略性指導，保證戰略決策的科學性。好的公司治理要求董事會具有一定的獨立性。董事會戰略服務職能要求董事能在董事會會議上積極討論公司戰略。

向凱和陳勝藍（2008）認為，除了董事會的獨立性，董事們的專業性以及勤勉程度都會影響董事會對財務報告監督的有效性。董事會成員教育程度是董事會專業性的保證，相對于教育程度較低的董事，教育程度較高的董事擁有更強的認知、理解以及學習能力，并且更傾向于采取復雜管理手段。能以客觀和理性的態度面對創新活動中隱含的風險，能夠產生更多具有創新性的解決方案，從而為企業帶來超過行業平均水平的收益。據此提出假設2：

假設2：董事會運行效率經由公司戰略的中介作用間接正向影響公司價值

（2）基于股權結構的公司戰略中介路徑分析。一般來說，股權結構有兩層含義：一是指股權集中度，二是股權構成，在我國的股權構成包括國家股東、法人股東及在社會上流通的公眾股東的持股比例。股權越分散，股東就要花費越多的成本來安排決策控制權，管理者就越容易用其他目標來替代公司價值最大化，不利于公司實現價值最大化。隨著公司所有權集中度的提高，大股東出現，企業的利益與大股東的利益息息相關，大股東有動機也有能力去監督管理層，從而抑制管理者以自己利益為主導而導致的非效率戰略投資行為，進而避免侵害公司價值。

但是，隨著股權集中度的提高，無論在法律上還是事實上，大股東都對公司有足夠的控制權，有動機也有能力將自己的意志凝結于公司的戰略決策之中，這對公司價值的提高是不利的。多個大股東之間相互監督和制衡，可以有效的抑制單個大股東對私有收益的追求，可以減少由單個大股東主導的非效率戰略行為。因此，適度的股權結構要求公司保持股權集中度以保持監督管理層的動力，另外還要具有一定的股權制衡度，避免大股東掏空公司資產的行為。而持有流通股的股東要依靠股票增值來獲得收益，所以他們對公司價值以及成長性更為關注，會通過股東大會對公司管理層實施監控。因此，為了從股票市場上籌集資金，高管人員一般會制定出好的公司戰略，進而吸引更多的投資。根據以上分析提出假設3：*

假設3：適度的股權結構經由公司戰略的中介作用間接正向影響公司價值

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取2011-2013年滬深兩市所有的A股上市公司作為研究樣本。按照以下原則對初始樣本進行篩選：（1）剔除金融行業公司；（2）剔除ST、PT的公司；（3）在這三個年度里樣本公司的公司治理指標的數據是齊全的；（4）還需要剔除股價數據缺失的上市公司。（5）保持樣本的持續性，即平衡的面板數據。這些標準使得我們的研究樣本共包括308家，924個上市公司樣本。本文的研究數據主要來自國泰安數據庫（CSMAR），部分缺失的數據通過巨潮資訊網的上市公司年報手工收集。

（二）變量定義（1）被解釋變量：公司價值（Value），本文的因變量選擇的是股權價值。因為我國《證券法》規定，股票或者公司債券上市交易的公司，應當在每一會計年度結束之日起四個月內，向證券監督管理機構和證券交易所提交包含指定內容的年度報告，并予公告。所以本文選取會計年度結束后的第五個月的股價為因變量。

（2）解釋變量。如表1所示。

表1　公司治理變量

（3）中介變量。本文中的公司戰略包括差異化戰略與低成本戰略。第一，差異化戰略（Differ）。實施差異化戰略的企業致力于為顧客提供具有獨特性的產品，顧客對其品牌的忠誠度很高，哪怕支付很高的價格，因此企業可以獲得更高的毛利率；同時，實施差異化戰略的企業應具備較強的營銷能力，因此會存在較高的銷售費用方面的支出。所以我們主要采用毛利率和營業費用收入率測量公司差異化戰略程度，取這兩個指標的平均值作為差異化戰略的指標。第二，低成本戰略（Lowcost）。低成本戰略要求公司全力降低成本，則必須提高公司經營效率，所以用總資產周轉率和固定資產周轉率反映企業利用資產的效率維度，用銷售收入與成本比率衡量企業的成本效率維度。本文取它們的平均值作為低成本戰略衡量指標。（4）控制變量。第一，公司規模（Size）。用ln總資產測量公司規模，控制對公司價值的影響；第二，資本結構（Dtar）。我們用公司資產負債率測量影響公司價值的資本結構。

（三）模型構建首先，本研究要檢驗公司戰略對公司治理影響公司價值的中介作用，需要以下幾步：（1）公司治理與公司價值顯著相關；（2）公司治理與公司戰略顯著相關；（3）加入公司戰略，公司治理與公司價值的相關性減弱。

因此，參照Baron和Kenny的回歸方法依次建立三個回歸模型。

p=α0+α1Control+ΣβiCGFi+δ（1）

Strategy=α0+α1Control+ΣβiCGFi+δ（2）

p=α0+α1Control+ΣβiCGFi+Strategy+δ（3）

其中P代表公司價值作為被解釋變量，代表公司治理變量作為解釋變量，代表公司戰略作為中介變量，Control代表其它影響公司價值或公司戰略的控制變量集合。模型（1）用來檢驗公司治理與公司價值的相關性，模型（2）用來檢驗公司治理對公司戰略的影響，模型（3）是在模型（1）的基礎上加入了公司戰略變量，用來檢驗公司治理、公司戰略對公司價值的影響。

四、實證分析

（一）樣本描述性統計從表中可以看出，在滬深兩市里，第一大股東持股比例為0.35，第二到第十大股東持股比例之和為0.15，這說明了滬深兩市的上市公司確實存在著某種程度的股權集中度，但有其他大股東的存在，對第一大股東存在一定的制衡作用，在監督與制衡公司控股股東上可發揮一定的作用。流通股比例占到了0.90的還是說明我國上市股份大多數處于流通狀態，可以對大股東形成一定程度的制衡作用，有益于維持股市的穩定。董事會作為核心管理決策部門，有85%的公司兩職分任，保持了非常好的獨立性。董事會成員受教育程度均值為2.71，說明公司董事的平均教育水平接近了碩士，其具有較強的專業能力。公司在差異化戰略和低成本戰略上的選擇也有較大差異，其中差異化戰略最小值為一0.22，最大值為0.74，而低成本戰略最小值為0.37，最大值為4.75。

表2　樣本描述性統計

（二）回歸分析（1）公司治理對公司價值的回歸檢驗。本文將因變量公司價值及5個公司治理變量通過SPSS17.0帶入了實證模型中，以多元回歸分析的方法驗證公司治理對公司價值的影響。從表中可以發現在1%的顯著標準下，第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例之和、兩職分任以及董事會成員受教育程度對公司價值的影響是顯著為正的，而流通股比例對公司價值的正向作用不明顯。（2）公司戰略的中介效應檢驗。表4報告了公司戰略對公司治理影響公司價值的中介效應檢驗結果。模型（1）反映了控制主要影響公司價值的變量后，公司治理對公司價值的影響。模型（2）顯示了控制了影響公司戰略的主要變量后，公司治理對公司低成本戰略的影響。實證結果顯示第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例之和對低成本戰略的正向作用顯著。模型（3）中，對公司價值的回歸加入了低成本戰略變量。回歸結果顯示，低成本戰略與公司價值顯著正相關，回歸系數為0.163，P值為0.000，在1%的顯著水平上顯著。同時，低成本戰略這一變量的加入使得第一大股東持股比例對公司價值的正向作用有所降低，回歸系數從0.102降低為0.076，低成本戰略在第一大股東持股比例與公司價值的關系中的中介效應得到證實。也就是說，第一大股東持股比例與低成本戰略正相關，低成本戰略與公司價值正相關，第一大股東持股通過低成本戰略影響了公司價值。低成本戰略這一變量的加入使得第二到第十大股東持股比例之和對公司價值的正向作用也有所降低，回歸系數分別從0.150降低為0.116，低成本戰略中介了第二到第十大股東持股比例之和對公司價值的影響。董事會成員受教育程度對低成本戰略的正向作用不顯著，不滿足中介效應檢驗的第二步，低成本戰略對董事會成員受教育程度影響公司價值的中介作用沒有得到證實。模型（4）顯示了在控制了影響公司戰略的主要變量后，公司治理對公司差異化戰略的影響。實證結果顯示第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例之和與董事會成員受教育程度對差異化戰略影響顯著。在模型（5）中，對公司價值的回歸加入了差異化戰略變量。回歸結果顯示，差異化戰略與公司價值顯著正相關，回歸系數為0.220，P值為0.000，在1%的顯著水平上顯著。差異化戰略這一變量的加入使得第二到第十大股東持股比例之和對公司價值的正向作用有所降低，回歸系數從0.150降低為0.128，差異化戰略在第二到第十大股東持股比例之和與公司價值的關系中的中介效應得到證實。同時，差異化戰略這一變量的加入使得董事會成員受教育程度對公司價值的正向作用也有所降低，回歸系數從0.131降低為0.116，差異化戰略中介了董事會成員受教育程度對公司價值的影響。加入差異化戰略后，第一大股東持股比例對公司價值的回歸系數從0.102變為0.119，不滿足中介效應檢驗的第三步，差異化戰略對第一大持股比例影響公司價值的中介作用沒有得到證實。

表3　公司治理對公司價值影響的回歸結果

表4　公司戰略的中介效應回歸結果

五、結論

實證結果驗證了公司戰略對第二到第十大股東持股比例之和與公司價值的中介作用。低成本戰略對第一大股東持股比例與公司價值的中介效應也得到了證實，而實證結果顯示差異化戰略沒有中介第一大股東持股比例對公司價值的影響，這說明了在具有一定股權集中度的公司里，大股東為了保全自己的資本，會偏向于督促管理者探尋方法，爭取在成本上取得領先地位，而不會傾向于選擇冒險、標新立異來取得競爭優勢。在董事會因素方面，實證結果驗證了差異化戰略對董事會成員受教育程度和公司價值的中介效應。董事會成員受教育的程度越高，具有越高的專業能力，能夠積極開放的面對新戰略帶來的風險和機遇，贏得高水平收益。

參考文獻：

［1］華錦陽：《論公司治理的功能體系及對我國上市公司的實證分析》，《管理世界》2003年第1期。

［2］徐二明：《基于戰略的公司治理研究》，《當代財經》2007年第1期。

［3］石大林：《股權集中度、董事會特征與公司績效的關系研究》，《東北財經大學學報》2014年第1期。

［4］周建，李小青：《董事會認知異質性對企業創新戰略影響的實證研究》，《管理科學》2012年第6期。

［5］劉金石，王貴：《治理環境、股權結構與公司價值》，《財經科學》2011年第7期。

［6］Ran R.Barniv.Where Corporate Governance and Financial Analysts affect Valuation. Journal of International Financial Management and Accounting，2009.

［7］Buyl T，Boone C，Hendriks W，Matthyssens P.Top Management Team Functional Diversity and Firm Performanee：The Moderating Role of CEO Characteristics.Journal of Management Studies，2011.

（編輯文博）

*本文系湖南省哲學社會科學基金項目（項目編號：13YBA070）的階段性研究成果。