上市公司高管股權(quán)激勵(lì)對財(cái)務(wù)績效的影響

□文/候曉紅（鄭州成功財(cái)經(jīng)學(xué)院　河南·鞏義）

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上市公司高管股權(quán)激勵(lì)對財(cái)務(wù)績效的影響

□文/候曉紅
（鄭州成功財(cái)經(jīng)學(xué)院河南·鞏義）

［提要］企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的相互分離導(dǎo)致一系列委托代理問題的產(chǎn)生，為減少委托代理成本，就產(chǎn)生了股權(quán)激勵(lì)這種激勵(lì)方式。從現(xiàn)代公司治理中的激勵(lì)—約束機(jī)制來看，高管股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)重要的薪酬激勵(lì)模式之一，能夠解決企業(yè)經(jīng)營者與所有者之間的利益沖突問題。高管是企業(yè)的經(jīng)營者，是一切經(jīng)營活動(dòng)的決策者，能夠提升企業(yè)的營運(yùn)能力以及未來發(fā)展能力，能夠合理安排企業(yè)一切有效資源實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。高管股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效之間是相互聯(lián)系的，所以進(jìn)行上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的實(shí)證研究有著重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：上市公司；高管股權(quán)激勵(lì)；財(cái)務(wù)績效

收錄日期：2016年3月30日

一、高管股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效相關(guān)概述

（一）高管的界定。高管，即高級管理人員。本文所指的高管是對上市公司的持續(xù)發(fā)展、對公司重大經(jīng)營活動(dòng)有經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)、對公司財(cái)務(wù)績效有直接影響的高級管理人員。

（二）高管股權(quán)激勵(lì)模式。2005年12月31日我國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》里對股票期權(quán)和限制性股票這兩種股權(quán)激勵(lì)模式著重給予肯定，對上市公司實(shí)施其他股權(quán)激勵(lì)工具沒有限制。但綜合我國上市公司高管股權(quán)激勵(lì)模式，一般有股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)這三種。

（三）公司財(cái)務(wù)績效評價(jià)方法。需要準(zhǔn)確反映一定時(shí)期內(nèi)上市公司的財(cái)務(wù)狀況或者績效水平，就必須運(yùn)用正確的方法來評價(jià)財(cái)務(wù)績效。較常用的財(cái)務(wù)績效評價(jià)方法有杜邦分析法和經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）評價(jià)法。

1、杜邦分析法。簡稱杜邦體系，主體是公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，是利用它們之間的內(nèi)在聯(lián)系來評價(jià)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)濟(jì)效益的方法，并以此做出綜合系統(tǒng)分析。財(cái)務(wù)指標(biāo)有三個(gè)：凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率（總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和權(quán)益乘數(shù)。

2、經(jīng)濟(jì)增加值評價(jià)法。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA），就是指公司經(jīng)營所得的凈利潤在扣除全部投入要素成本之后的剩余部分，也是評價(jià)公司財(cái)務(wù)績效的一種重要方法之一。它的基本公式：

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營業(yè)利潤－資本×資本成本

二、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)。本文主要研究高管股權(quán)激勵(lì)對上市公司財(cái)務(wù)績效的影響，對2012～2014年連續(xù)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的53家上市公司進(jìn)行研究，3年得出159個(gè)研究樣本。其中財(cái)務(wù)績效通過12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來表示，運(yùn)用SPSS17.0，先采用因子分析法，求出原始財(cái)務(wù)指標(biāo)的主因子得分，然后利用主因子得分來計(jì)算出綜合財(cái)務(wù)績效的得分，再以高管股權(quán)激勵(lì)的持股比例和選取的3個(gè)控制變量與綜合財(cái)務(wù)績效進(jìn)行線性回歸分析，最后結(jié)合研究假設(shè)得出實(shí)證結(jié)論。

本文提出四個(gè)假設(shè)：假設(shè)1：高管持股比例與財(cái)務(wù)績效正相關(guān)；假設(shè)2：公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績效正相關(guān)；假設(shè)3：公司成長能力與財(cái)務(wù)績效正相關(guān)；假設(shè)4：資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)。

（二）樣本的選取和來源。本文結(jié)合中國證監(jiān)會(huì)的上市公司分類，選擇截止到2014年12月31日的上市公司作為研究的總樣本，選取2012～2014年實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行分析，總共有134家上市公司，但是為了保證所有收集數(shù)據(jù)的有效性和可比性，減少其他因素對數(shù)據(jù)的影響，對樣本進(jìn)行了以下篩選：第一，樣本中剔除了2012～2014年數(shù)據(jù)異常的上市公司和ST、*ST上市公司，使得樣本具有普遍適用性；第二，剔除金融類上市公司，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄緲I(yè)務(wù)處理的特殊性，可比性比較差；第三，剔除2012～2014年間沒有實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司以及中途停止實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的上市公司；第四，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全面的上市公司。

經(jīng)過以上篩選整理，最后得到了53家上市公司的159個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)來做實(shí)證研究。樣本中所有的數(shù)據(jù)信息是通過CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)以及上市公司年報(bào)中獲得的。通過SPSS17.0和Excel對所選的公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

（三）變量選擇和定義

1、自變量。在國內(nèi)外實(shí)證研究中，大多學(xué)者采用上市公司高管股權(quán)激勵(lì)的持股比例（MO）作為自變量，這里的持股比例是指高層管理人員激勵(lì)的持股數(shù)占公司股本總數(shù)的比例。

2、因變量。本文選取12項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，最后得出綜合財(cái)務(wù)績效（P），其中12項(xiàng)指標(biāo)分別反映公司的償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力。償債能力為流動(dòng)比率、權(quán)益乘數(shù)（分別為X1、X2）；營運(yùn)能力為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（分別為X3、X4、X5、X6、X7）；盈利能力為營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率（分別為X8、X9、X10）；發(fā)展能力為總資產(chǎn)增長率、資本積累率（分別為X11、X12）。

3、控制變量。在實(shí)際市場環(huán)境下，高管股權(quán)激勵(lì)并不是唯一影響公司財(cái)務(wù)績效的因素，財(cái)務(wù)績效還受到多種因素的綜合影響，所以本文選用公司規(guī)模、成長能力和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)控制變量因素作為影響高管股權(quán)激勵(lì)與上市公司財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系。

4、模型設(shè)計(jì)

（1）因子分析模型

①先確定m個(gè)主因子：

其中，F(xiàn)i是第i個(gè)主因子；bij是標(biāo)準(zhǔn)化后的特征向量；Xi是上市公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。

②綜合因子得分：

其中，P是綜合因子得分（綜合財(cái)務(wù)績效）；αi是各個(gè)主因子方差貢獻(xiàn)率。

（2）回歸分析模型?；貧w分析是研究一個(gè)或多個(gè)因變量與一個(gè)自變量之間是否存在某種線性關(guān)系或非線性關(guān)系的一種統(tǒng)計(jì)學(xué)分析方法。首先確定回歸方程中的變量，以因子分析法得出的綜合財(cái)務(wù)績效（P）作為因變量，高管持股比例（MO）作為因變量，公司規(guī)模（SIZE）、公司成長能力（GROW）和資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）作為控制變量，然后確定回歸模型，建立回歸方程，對方程進(jìn)行各種檢驗(yàn)，對我國上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與公司財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

本文建立的回歸模型：P=β0+β1MO+β2SIZE+β3GROW+β4ALR+ε

其中，β0是常數(shù)項(xiàng)；β1、β2、β3、β4是回歸系數(shù)；ε是隨機(jī)變量。

三、實(shí)證分析

（一）因子分析。根據(jù)總方差解釋表旋轉(zhuǎn)之后4個(gè)主因子的方差貢獻(xiàn)率的比重權(quán)數(shù)和4個(gè)主因子的得分，計(jì)算公司財(cái)務(wù)績效（P）的綜合得分，公式如下：

最后，將該公式帶入Excel計(jì)算出159家上市公司的綜合財(cái)務(wù)績效。

（二）回歸模型檢驗(yàn)與結(jié)果。（表1）

表1 回歸系數(shù)

回歸結(jié)果：

第一，根據(jù)回歸系數(shù)，可以得出高管股權(quán)激勵(lì)與公司財(cái)務(wù)績效的回歸方程：P=-3.195+1.752MO+0.138SIZE+0.316GROW+0.278ALR

第二，高管持股比例（MO）的Sig水平為0.048，通過了t檢驗(yàn)，回歸系數(shù)是1.752，說明上市公司高管股權(quán)激勵(lì)的水平每提高1%，上市公司財(cái)務(wù)績效將會(huì)隨著高管持股比例水平的提高而提高1.752%，結(jié)果表明高管股權(quán)激勵(lì)與上市公司財(cái)務(wù)績效之間有相關(guān)性。

第三，公司規(guī)模（SIZE）的Sig水平0.001，通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，回歸系數(shù)是0.138，在研究樣本公司中引入的這一控制變量和上市公司在高管股權(quán)激勵(lì)的情況下，對公司財(cái)務(wù)績效有顯著的影響，公司規(guī)模與財(cái)務(wù)績效存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，能夠支持本文假設(shè)二的說法。

第四，公司成長能力（GROW）的Sig水平0.000，通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，相關(guān)性非常顯著，回歸系數(shù)是0.316，也表明上市公司在高管股權(quán)激勵(lì)的情況下，公司成長能力與上市公司財(cái)務(wù)績效存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，說明本文假設(shè)三成立。

第五，資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）Sig水平0.276，沒有通過5%的顯著性水平檢驗(yàn)，而回歸系數(shù)是0.278，表明上市公司在高管股權(quán)激勵(lì)的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績效之間是正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，并不是資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的財(cái)務(wù)績效越低，因?yàn)檫m度的舉債會(huì)增大公司的活力，并且公司負(fù)債的利息可以在一定程度上抵消賦稅，所以拒絕本文的假設(shè)四。

四、結(jié)論

上市公司高管股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績效是正相關(guān)的關(guān)系。雖然通過實(shí)證分析證明了實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)有助于公司財(cái)務(wù)績效的提高，有積極的效果，但是總體來說實(shí)施激勵(lì)的效果并不理想。產(chǎn)生這些結(jié)果的原因有很多，主要的可能有以下幾個(gè)方面：

（一）從根本上來說我國資本市場發(fā)展尚不規(guī)范。目前，我國股票市場并不完善，股票風(fēng)險(xiǎn)與收益不穩(wěn)定，股市波動(dòng)較大，股價(jià)的大小不能反映一個(gè)公司的正常業(yè)績，也不能正確反映公司的價(jià)值，所以從根本上來說資本市場的不規(guī)范是我國上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制基礎(chǔ)的一大問題。由于市場機(jī)制的不完善，在很多情況下，股權(quán)激勵(lì)很難成為一個(gè)真正的激勵(lì)措施。

（二）有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的國家政策、法律法規(guī)的約束。上市公司的股票發(fā)行以及回購都應(yīng)該得到中國證券監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，并且發(fā)行和回購都有一定的限制，這樣增加了實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的成本，延長了上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的時(shí)間。

（三）公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善。國內(nèi)上市公司的高管人員大部分是通過行政手段來任命的，很少是從公開市場中競爭上崗的，并沒有形成以市場為基礎(chǔ)的比較成熟的職業(yè)經(jīng)理人任職模式。

五、政策建議

上市公司的高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在以后的長期激勵(lì)中扮演著重要的角色，為了促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)的發(fā)展，提高財(cái)務(wù)績效，所以針對結(jié)論分析，在此提出以下幾點(diǎn)政策建議：

（一）規(guī)范市場環(huán)境，增強(qiáng)資本市場有效性。高管股權(quán)激勵(lì)在實(shí)施過程中依據(jù)的是股票這一工具，而股票只有在健全、穩(wěn)定、有效的證券市場上才能充分發(fā)揮作用，所以提高我國整個(gè)市場的運(yùn)行效率，增強(qiáng)市場的有效性，規(guī)范市場環(huán)境，為保證高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的順利進(jìn)行有著非常重要的意義。

（二）建立健全相關(guān)政策、法律法規(guī)。高管股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施也需要強(qiáng)有力的政策法律法規(guī)的保障，完善高管股權(quán)激勵(lì)的法律環(huán)境，將影響著我國高管股權(quán)激勵(lì)的進(jìn)一步發(fā)展。

（三）規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，完善高管股權(quán)激勵(lì)內(nèi)部環(huán)境。要建立合理規(guī)范的董事會(huì)制度，建立相對應(yīng)的約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的職能，提高監(jiān)事會(huì)的法律地位，建立完善的經(jīng)理人市場，通過這些進(jìn)一步提升經(jīng)理人的知識儲(chǔ)備、決策能力和責(zé)任感，保證了自身利益和上市公司的發(fā)展，使高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃得到更加有效的實(shí)施。

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中圖分類號：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A