資本結構波動與權益資本成本

□文/陶會興（安徽工業大學商學院　安徽·馬鞍山）

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資本結構波動與權益資本成本

□文/陶會興
（安徽工業大學商學院安徽·馬鞍山）

［提要］企業在經營過程中會受到內外部因素影響，其資本結構會上下波動。資本結構波動會改變財務風險，進而改變公司資本成本。以2004～2013年A股上市公司為樣本，實證研究資本結構波動與權益資本成本的關系，并研究企業籌資活動對資本結構波動與權益資本成本之間關系的影響。

關鍵詞：資本結構波動；權益資本成本；籌資方式

收錄日期：2016年3月28日

一、引言

20世紀末以來，金融危機頻頻爆發，尤其是2008年國際金融危機，給世界各地經濟造成了嚴重損失。在全球經濟環境不夠穩定的情況下，這種狀態從宏觀經濟領域擴散到實體經濟領域，企業經營風險較大，與此同時，許多上市公司資本結構出現較大波動，有些甚至波動明顯。資本結構波動較大，說明企業財務狀況不穩健，財務風險加大，在各國經濟增長動力普遍不足、全球發展環境異常復雜的情況下，這些現象更需要引起足夠的重視。因此，研究資本結構的波動對增加企業價值有現實的意義。

目前，資本結構動態調整已成為財務理論研究的重要領域，已有文獻主要從資本結構調整方向、速度來加以剖析，反映了企業優化資本結構的主觀努力程度，而以實際資本結構偏離目標資本結構幅度為研究視角的并不多，資本結構波動則顯示出資本結構的客觀變化，因此資本結構波動與已有文獻研究的靜態和動態資本結構有著很大區別。從邏輯上說，資本結構波動能夠影響融資成本，因為資本結構波動能夠影響財務風險，進而影響到股權融資成本，在信息不完全對稱的情況下，無疑會進一步加大融資成本。本文選取2004～2013年A股上市公司作為樣本，考察我國上市公司資本結構波動這一微觀經濟行為對權益資本成本的經濟影響，為指導企業融資和增加企業價值提供理論依據。

二、理論分析與研究假設

（一）資本結構波動對權益資本成本的影響分析及研究假設。資本結構波動過大，一方面說明企業籌資的比例構成上不穩定，對內而言，財務狀況不穩健，財務風險較大，依據風險與收益均衡原則，因此提高了投資者的投資回報要求。作為一種信號傳遞，企業財務狀況不穩定會導致其股價下降，也會提高權益資本成本；另一方面說明企業難以按目標資本結構選擇合理的融資渠道，對外而言，存在較大的融資約束，而融資約束可能與權益資本成本正相關。因為，在融資約束較大的情況下，企業的現金流流轉可能受阻，不利于應對競爭對手降價等競爭策略，并可能導致投入產出減少，導致其產品競爭力減弱，使得經營風險上升。

其次，影響資本結構波動的原因大都是多方面的，企業在滿足強制性披露后，基于種種考慮，自愿性披露的信息可能不會過多披露，例如信息披露存在“規模經濟性”的臨界點（Ver－recchia，2001；杜煊君，2001）。所以投資者掌握的信息要比經營者少得多，因此要充分了解資本結構波動原因不可能也不實際，資本結構波動過大可能會嚴重影響到他們對不確定性的預期，投資者為規避這一潛在風險，便要求更高的預期回報率。資本結構波動對權益資本成本的影響正是通過“風險”和“信息不對稱”這些中間橋梁發揮作用的，因此本文提出假設H1：

H1：資本結構波動與權益資本成本正相關

（二）不同融資渠道可能對資本結構波動與權益資本成本的影響分析及研究假設

1、負債融資對資本結構波動與權益資本成本影響分析。激勵理論認為負債融資提升了破產風險，但股東和經營者不愿破產，則會努力工作，做出有利于企業發展的投資決策，債權人也會加大監督力度，進而會提高企業業績。Frank和Goyal（2003）以美國非金融行業上市公司為樣本，表明公司績效與以賬面價值計量的資產負債率呈正相關性。增加負債能優化股權結構，減緩股東與經理人間的利益沖突，降低股東與經理人間的代理成本，從而使權益資本成本下降。Masulis（1980）研究表明，企業提高資產負債率會提高普通股的價格。Harris和Raviv（1991）研究發現，上市公司如果有發行新債、股票回購或股權換取債權的行為時，普通股的價格會提高，這表明債務融資具有信號傳遞功能。陳曉和單鑫（1999）發現企業長期負債水平與權益資本成本和總資本成本均呈負相關。劉坤（2006）研究得出資產負債率與企業價值正相關；同時，他認為我國上市公司應該增加負債融資，特別是長期負債。

2、股票融資對資本結構波動與權益資本成本影響分析。Myers和Majluf（1984）研究表明當管理層認為企業市場價值被高估時，會采用股票方式來籌措資金，所以企業發行股票時，投資者會認為股票的市場價值已被高估，作出負面反應。但晏艷陽、李學政和徐大朋（2006）的研究表明，我國股票市場對企業采用配股方式來籌措資金行為的反應和股權融資信號理論以及國外成熟資本市場的反應截然相反，即我國股票市場對企業的配股行為是歡迎的。企業進行股權融資并沒有向外部市場傳遞出負面的信息，反而會帶給投資者利潤想象空間，受到投資者的追捧，因此并不會導致企業股價的下降。自2002年開始，我國股票市場針對熊市開始大力度調整，中國證券監督管理委員會不斷地嚴格上市公司再融資條件。此時，唯有那些績效優良的企業才能擁有再融資的機會，且我國過高的二級市場股價使得投資者也偏好以股本擴張進行分配的企業，致使股票市場求大于供。此外，企業增發股票時募集大量權益資本，企業財務杠桿會大幅降低，財務風險會相應大幅降低，投資者承擔的風險降低。因此，本文提出假設H2a和假設H2a：

H2a：企業增加債務能夠緩解資本結構波動對權益資本成本的不利影響

H2b：企業增發股票能夠緩解資本結構波動對權益資本成本的不利影響

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源。本文以2004～2013年A股上市公司為樣本，并剔除下列樣本：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除缺失數據的公司；（3）剔除*ST、ST和S類上市公司。數據來源于Wind資訊數據庫。為避免極端值對統計結果的影響，對模型中所有連續變量做1%的Winsorize處理。在對數據處理和分析時，借助了Excel、Stata11計量軟件。

（二）變量定義及模型構建

1、主要變量定義

（1）權益資本成本。考慮到我國上市公司股利支付極不穩定、很多公司甚至根本不派發股利的情況，本文采用PEG模型來計算權益資本成本，其計算公式如下：

其中，p0為當年年末股價，eps1和eps2分別為預測未來t1和t2每股收益，rPEG為計算出的權益資本成本。

（2）資本結構波動。資本結構波動（levd）通過計算上一年年末和當年四個季度共五個季度的資本結構的標準差得到。對資本結構的衡量主要有兩種方式：總資產負債率和長期資產負債率。本文首先沿用大多數學者在相關研究中采用的總負債與總資產之比的做法。在穩健性檢驗時采用長期資本結構來計量企業資本結構波動。具體變量定義表見表1。（表1）

2、模型構建。為了檢驗假設H1，本文建立了模型（1）：

為了檢驗假設H2a和H2b，本文建立了模型（2a）和（2b）：

表1 變量定義表

表2 主要變量的描述性統計表

上述模型中，由于主變量資本結構波動（levd）的計算涉及到年初和當年四個季度的資本結構，投資者若對資本結構波動進行考察，便會利用上一期數據，所以在模型中滯后一期。同時，這樣處理也有利于緩解內生性問題。考慮到投資者往往根據上期報表進行評估、考察企業的風險狀況。所以，本文選取的控制變量基本也都滯后一期。

四、實證分析

（一）主要變量的描述性統計。從表2全樣本的描述性統計結果可知：企業所承擔的權益資本成本（re）的平均值和標準偏差分別為0.1215和0.0726，表明我國上市企業的權益資本成本總體上差別較大；資本結構波動（levd）的平均值和標準偏差分別為0.0367和0.1049，表明我國各上市公司的資本結構差距較大；負債籌資（△debt）的平均值為0.7415，權益籌資（seo）的平均值為0.0661，表明我國權益融資門檻較高，許多公司只能采用債務籌資，可能造成股票市場求大于供。（表2）

（二）模型回歸結果分析。從表3可以看出，方程（1）、（2a）和（2b）整體回歸結果，F值分別為20.74、19.59和21.69，顯著性水平均達到1%，表明方程回歸效果較好。（表3）

從方程（1）回歸結果可看出，levd的系數是0.1405，且在1%的水平上顯著，即資本結構波動與權益資本成本正相關，假設H1得到驗證。

表3 主變量回歸結果

方程（2a）的回歸結果顯示，levd系數為正，且在5%水平下顯著，表明資本結構波動對權益資本成本的確有不利影響，但系數為正，且不顯著，表明企業增加債務未能緩解這種不利影響。實證結果與研究假設H2a不符。造成這種情況的原因可能是：（1）激勵理論認為負債融資提高了破產風險，經營者不愿看到企業破產，就會盡力工作，進而會提升企業價值。可是，負債融資要想發揮公司治理的作用，關鍵在于資本市場要有完善的退市和破產機制。但在中國資本市場中，退市和破產機制不健全，社會保險和保障的法律不完善，上市公司大都是大型企業，各地政府出于保護當地經濟發展、百姓就業及社會穩定的需要，不支持公司破產，對于償還不了債務的企業，當地政府將其列為優先扶持對象，為其“輸血”，導致應該破產的公司無法破產，維持上市公司的地位，經營不善的經營者繼續能夠享受控制權收益，也就不能激勵其努力工作來改善公司業績，限制了負債融資治理效應的發揮，表現出治理無效性。于東智（2003）認為，我國上市企業的資本結構有著很多不合理的特征，債權治理表現出無效性；（2）債券的嚴格契約關系和公開透明市場使其具有了對公司“硬約束”的條件，但我國上市公司采用債券融資的門檻較高，債券市場不發達，使得績效差的公司只能借助銀行借款來進行再融資，債務的繼續增加加劇了企業的財務風險，面對外部激烈的競爭環境，企業一旦在某個投資項目上經營不善，產生虧損時，這可能導致其資金鏈條出現問題甚至危機，抵御市場風險能力降低。所以，我國上市公司進行負債融資并未發揮出公司治理作用，未能夠向投資者傳遞出積極的信號，投資者反而對該類企業的投資會更加謹慎，要求更高的投資回報率，造成實證結果與假設不符。

方程（2b）的回歸結果顯示，levd系數為正，seo*levd系數為負，且分別在在1%和5%水平下顯著，表明資本結構波動對權益資本成本有不利影響，而企業增發股票能夠顯著緩解這種不利影響，假設H2b得到驗證。

（三）穩健性分析。本文以長期資本結構（長期資產負債率=非流動性資產/（非流動性資產+所有者權益）代替總資本結構為基礎來計量資本結構波動，對原模型重新回歸做穩健性檢驗，檢驗資本結構波動和權益資本成本的關系。回歸結果與本文原來的實證結果相符，表明結果比較穩健。

五、結論及建議

本文以2004～2013年A股上市公司為樣本，研究資本結構波動對權益資本成本的影響，并考察企業籌資活動對資本結構波動與權益資本成本之間關系的影響。研究發現：（1）資本結構波動與權益資本成本正相關；（2）我國企業負債融資未能降低資本結構波動對其權益資本成本的不利影響；（3）我國企業權益融資能夠有效緩解資本結構波動對權益資本成本的不利影響。

針對前述結論，本文提出如下建議：（1）加強對資本結構管理的主動性行為，控制企業資本結構波動，以應對宏觀經濟變化所帶來的不利影響；（2）我國應該快速發展公司債券市場，并深入國有商業銀行向股份制公司改革，以加強債權治理作用；（3）加強信息披露，降低資本市場中信息不對稱，從而減少資本成本。

主要參考文獻：

［1］Verrecchia，R.E..Essays on Disclosure［J］.Journal of Accounting and Economics，2001.32.

［2］杜煊君.中國證券市場：投資者保護與監管［D］.上海財經大學（博士學位論文），2001.

［3］Frank M，Goyal V.Testing the pecking order theory of capital structure［J］.Journal of Financial Economics，2003.67.

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A