中新房地產制度耦合與REITs制度比較研究

□文/劉思源　王　偉（天津財經大學研究生院　天津）

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中新房地產制度耦合與REITs制度比較研究

□文/劉思源王偉
（天津財經大學研究生院天津）

［提要］中國和新加坡兩國雖然在經濟制度和社會制度等方面存在較大差異，但在房地產市場制度方面存在著許多共通之處，說明新加坡在房地產市場調控、房地產市場發展上具有借鑒價值。而作為新加坡較為完善和發達的REITs制度，目前中國尚未產生一個嚴格意義上的交易市場。而實際上，借鑒新加坡REITs市場經驗，可能成為中國房地產市場金融創新的有效途徑。本文從兩國房地產市場制度的耦合之處以及REITs制度比較出發，提出REITs制度的引入可能對我國房地產市場產生的有利影響。

關鍵詞:REITs；新加坡；中國

基金課題:本文為天津財經大學研究生科研資助計劃項目:“中國房地產市場發展趨勢與調控模式研究”（項目編號:2014TCS01）階段性成果

收錄日期:2015年11月18日

一、中國與新加坡房地產市場制度對比與耦合

（一）新加坡與中國房地產市場發展初期階段的狀況有很多相似之處。新加坡在20世紀60年代初城市住房擁擠不堪，一度爆發了較為嚴重的住房短缺，并且大部分民眾的住宅條件不甚樂觀。在新加坡，當時生活在市區的人口中，居住在店鋪和簡陋的木屋中的家庭占到了84％，其中40％的家庭只能在貧民窟中居住。中國改革開放前，城市居民的居住環境亦不甚樂觀，農村居民更甚。值得慶幸的是，相比于新加坡的情況，中國的情況可能好很多。在改革開放之前，在城市實行計劃的住房配給制，在廣大農村，則實行集體的住房制度。城市住房配給制的特點是國家統一調配、無償分配房屋、租金極低、房屋無限期使用等，政府的意圖是通過這一政策實現“人人有房住”的局面。但是當時的政策可能低估了折舊的數額，住房無償分配和低租金的制度一度給中國經濟帶來了不小的負擔，民眾的居住條件，也因為“平均主義”的做法而在較長時間內沒有改善。首先，由于資金等因素的制約，城市的住房供給嚴重不足，住房面積普遍不大，住房結構相對單一；其次，公租屋由于租金過低，長期入不敷出，甚至難以保障基本的修繕工作。而在廣大的農村，由于計劃經濟對農業生產力的束縛以及戶籍管制政策，農民收入低下，其居住條件較之城市居民可能更加簡陋。當時，無論是新加坡房地產市場還是中國房地產市場，都希望政府能夠在房地產市場上有所作為。相似的歷史問題留給兩國政府近乎相同的房地產市場發展目標，新加坡隨后實行了“Home Ownership Scheme”的計劃，顧名思義，就是希望在這一計劃的支持下做到“居者有其屋”。中國則開始了房地產的市場化改革，目的不如新加坡那樣明顯，但是很大程度上應了鄧小平的那句“滿足人們日益增長的物質文化需要”，其實質亦是改善人民居住條件，在社會主義條件下，其最終目的，也是“居者有其屋”。

（二）新加坡與中國房地產在頂層約束上也十分相似。簡單來說就是兩國的房地產市場均帶有濃重的政府管制色彩，但是表現特征上有所不同。新加坡房地產市場的管制色彩，源于其政治制度以及前文所述的“Home Ownership Scheme”計劃形成的組屋制度。新加坡被稱為城市國家，其國土面積小，土地資源稀缺。新加坡只有中央一級政府，房地產市場的專管機構建屋發展局和中央公積金局是隸屬于中央政府的特殊職能部門，由這兩個部門管理全國房地產年市場的運營和審批，勢必帶來濃重的政府干預色彩。值得注意的是，與中國的政府干預不同，新加坡的政府干預主要表現在供給控制上，而不是單純的價格和需求管制。新加坡在“Home Ownership Scheme”實施以后興建了大量的組屋，面積從不足60平方米的一房式和二房式組屋到140平方米的大型公寓式組屋，基本能夠滿足各種居住需求，此外，新加坡還推出一系列的專門組屋，如養老用的小型公寓式組屋，擁有組屋的老年人可以將組屋轉售，一部分所得購買小型公寓式組屋，另一部分存入公積金賬戶按月提取，直到死去，這可能是我們目前進行試驗的“老年人住房反向抵押養老保險”所借鑒的經驗。組屋的開發，有的由建屋發展局出資組織建設，而大部分由建屋發展局和開發商共同建設，建成后的房屋售價是同層次私有住宅的70％，甚至更低，政府則嚴格規定了購房者的收入狀況、國籍和居住權等方面的約束條件，并且還規定組屋必須自住一定年限以后才能夠進行轉售。北京市推出的“自住商品房”的做法與此如出一轍。新加坡政府直接控制了大量的組屋，政府組屋占新加坡房地產市場超過80％的份額，因此通過組屋的管理足以有效地進行市場調控，即使現在，新加坡每年依然保持一定數量的組屋建設。

（三）新加坡房地產市場與中國房地產市場的共通之處還有公積金制度。1990年上海住房改革政策出臺，公積金制度開始確立，1991年開始，中國先后有24個省市的房改方案接到國務院批復，房改開始在全國范圍內鋪開，1992年住房改革全面啟動，公積金制度全面推行。經過多年的發展，中國形成了一套相對健全的公積金制度，2014年以后開始推進住房公積金制度改革，放寬住房公積金的提取條件，規范了對公積金賬戶的監管等措施，有助于促進房地產市場的合理需求，對房地產市場的長遠發展有利。相比于中國的情況，新加坡的公積金制度更加嚴格。在新加坡，幾乎所有公民都被要求繳納公積金，如果不繳納或者推遲繳納的，還會有相應的處罰，政府不得挪用公積金賬戶資金，如果的確需要借用公積金賬戶資金的，只能通過發行政府債券的方式借入住房公積金，并嚴格規定還款期限。之公積金的用途上，自1993年開始，就可以廣泛應用于養老、醫療、住宅、投資等方面。

基于以上三個層面的共通之處，中新兩國的房地產制度存在著近乎相同的發展目標、都具備濃重的政府干預思維（雖然在干預方式上有很大不同）以及相似的公積金制度，使得中新兩國的房地產市場存在相互借鑒的基礎。

二、REITs概述及中新REITs制度比較

（一）REITs內涵、分類與意義。REITs（Real Estate Investment trusts，房地產投資信托基金）是世界上多個國家已經建立起來的重要房地產金融工具。它是以信托方式募集資金，主要投資于房地產開發、持有經營以及抵押貸款的集體投資計劃。

通常情況下，REITs的主要組織形式分為公司型和契約性兩類，公司型REITs設立的法律依據是公司法，通過成立REITs公司向不特定投資者募集資金，不特定投資者成為REITs公司的股東，而REITs本身則具備了獨立的法人資格，可以自主進行投資行為，公司型REITs占到了美國REITs的大部分。契約型REITs通常是由基金管理公司發起設立的權益憑證，REITs本身并不具備獨立的法人資格，因而通常被認為是一種財產，基金管理公司和投資者之間為受托人和委托人的關系，這種組織形式被廣泛運用于英國、新加坡和日本等國家。

根據資金投資方向的不同，REITs可以劃分為權益型、抵押型和混合型三種。權益型REITs獲得投資標的的所有權，根據我國《物權法》第三十九條，“所有權人對自己的不動產或者動產，享有占有、使用、收益和處分的權利”，相應地，權益型REITs享有對投資標的的占有、用溢和處分的權利，權益型REITs通常以長期運營為目的，而非單純的開發后轉售。抵押型REITs主要投資于房地產抵押支持證券和抵押貸款，其收益來源主要為抵押貸款利息，因此，抵押型REITs可以分擔一部分銀行貸款風險。混合型REITs兼具權益型和抵押型REITs的特征，既具有一部分所有權，又從事抵押貸款業務。權益型REITs具有更小的風險以及更大的流動性和穩定的收益率，占到了REITs的大多數。

根據運作方式的不同，REITs可以分為開放型和封閉型兩類。與基金產品類似，開放型REITs的發行者可以隨時增發REITs份額，而投資者可以隨時選擇投資或者贖回份額。封閉型REITs則是在發行伊始嚴格限定REITs的發行量，發行者不可以隨意改變，投資者也不可以隨時贖回，但是其REITs可以在二級市場（通常為證券交易所）進行交易。

根據資金募集方式的不同，REITs可分為公募和私募兩類。公募REITs是公開發行的指向非特定投資者的金融工具，設立門檻較高，受到監管更加嚴格；私募REITs是不公開發行且只能指向特定投資者的金融工具，設立門檻較低，監管難度較大，風險較高。

REITs的出現具有十分重要的現實意義。首先，它改變了房地產流動性過低的情況，在REITs出現以后，房地產得以像其他金融資產一樣在二級市場自由流通，或者作為投資組合的一部分，降低投資風險；其次，它有助于穩定住房價格，通過REITs在金融市場上的流通形成一個市場機制決定的價格，作為房地產市場價格的市場表現，使房地產價格回歸理性；第三，REITs有助于增加房地產行業的資金來源渠道，從而降低銀行等金融機構的風險；第四，REITs為國家宏觀調控提供了公開市場操作的空間，使得調控措施更加市場化，減輕對經濟運行的副作用。

（二）新加坡REITs發展概況及其與中國REITs比較。新加坡REITs自1999年通過法治架構至今，已有近16年發展，目前已經相當成熟，其投資標的涵蓋了工業廠房、商業地產和住宅等，目前新加坡上市的REITs有的市值已經突破10，000萬億新加坡元（Fortune Reit HKD，投資商業地產，市值超過13，000萬億新加坡元），典型上市REITs收益率平均接近6％。相比于新加坡較為成熟和活躍的REITs市場，我國尚無嚴格意義上的REITs市場。陳磊（2011）對比了美國的REITs市場和中國的C-REITs市場的發展狀況，本文借用其對比的表格，并將美國的相關內容更換為新加坡的制度，在對比項目上進行了增減，得到表1。（表1）

表1 中國與新加坡REITs制度比較

從中國的情況來看，稱為C－REITs市場是有些牽強的，因為中國所謂的C－REITs制度更像是以私募股權或者債務證券化的形式進行運作，而且官方層面沒有相關的立法支撐REITs的發展，導致REITs的發展狀況一直不甚樂觀，所幸2015年1 月14日，我國住建部發布《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，明確提出積極推進房地產投資信托基金（REITs）試點建設的舉措，我國REITs的配套法規制度有望出臺，REITs市場的規范和發展有望實現。

三、完善的REITs市場對我國房地產市場的有利影響

（一）REITs有助于我國金融市場發展。首先，REITs為投資者提供了新的投資渠道。REITs作為一種可分割、易流通的不動產投資形式，在新加坡廣受歡迎。REITs的購買者只擁有房屋的部分產權，并依照產權份額獲得房屋孳息。投資者既可以通過持有REITs獲得經營性的租金收益，還可以通過二級市場進行交易，因此REITs具有房地產的投資屬性和投機屬性，同時彌補了房地產投資不易變現的特征。更重要的是，REITs可以將房地產的產權進行分割，進而降低了房地產投資的風險；其次，REITs能夠降低銀行的風險和成本。抵押型REITs可以作為房地產開發階段的資源來源，因而完善的REITs市場代表房地產開發商的資金來源不僅限于銀行，從而銀行的風險可以大大降低。此外，由專業運營機構設計REITs產品，必然形成一套有效地房地產項目評估標準，對環節盲目投資和降低市場風險具有積極意義。

（二）REITs有助于推動合理的房地產價格形成。REITs可以將房地產的需求區分開，投資需求和投機需求中的大部分將會從現在的房地產市場中被剝離，實體的商品房市場的需求將回歸理性，而REITs在其二級市場中的公開轉讓則能夠促使一個市場機制的價格形成，盡管有可能波動，但是卻是市場中多種因素的共同作用結果。在長期中，房地產價格更多地表現為各期租金的折現值，相對更加富有彈性。REITs市場將會造成更大范圍的所有權與使用權的分離。因為權益型的REITs是以房地產租金為主要收益來源的，因此REITs價格的基本面即趨近房地產市場的長期租金，在短期中的價格波動不能否定價值規律的存在，從而對房地產的認識和投資的熱度將會回歸理性，解放出來的資金將可能更多地流向實體經濟，促進新常態下中國經濟的轉型與升級。

（三）REITs為政府宏觀調控提供了新的手段。由于中國政府直接控制的房地產數量不多，市場需求結構復雜以及缺乏健全的金融市場等原因，中國的房地產市場的調控顯得過于機械，頭痛醫頭，腳痛醫腳，政策多以銀根收放、限價限購等措施為主，長遠目標導向不明確，且對實體經濟運行的副作用較大。自2010年以后，政府開始重視保障房的建設，近些年的保障房增長很快，但是要改變中國以商品房為主的情況，仍需很長時間的努力。REITs的引入以及新加坡房地產發展的經驗可以啟示政府將REITs作為新型宏觀調控的手段，通過類似“公開市場業務”，以及政府與市場主體合作持有REITs份額的辦法，可以有效地控制更多房地產，在市場劇烈波動的時期，可以通過方向政策熨平價格波動的不利影響。通過REITs的增持與減持調控房地產市場，副作用可能更小，也更能體現十八屆三中全會以來以市場為調整經濟運行的決定性力量的政策基調。

主要參考文獻:

［1］回超.論新加坡房地產市場管理模式及其對中國的啟示［D］.北京:中央民族大學，2011.

［2］郎咸平.改革如何再出發［M］.北京:東方出版社，2014.

［3］陳磊.美國REITs制度及其啟示［J］.國際經濟合作，2011.5. ［4］劉穎，馬澤方.破解保障性住房融資瓶頸之策:REITs模式［J］.河北經貿大學學報，2011.9.

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A