專利信息影響風險投資決策的理論探討

吳欣望，朱全濤

（1、廣東工業大學經濟與貿易學院，廣東廣州510006 2、廣西師范大學經濟管理學院，廣西桂林541004）

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專利信息影響風險投資決策的理論探討

吳欣望1，朱全濤2

（1、廣東工業大學經濟與貿易學院，廣東廣州510006 2、廣西師范大學經濟管理學院，廣西桂林541004）

摘要：本文從理論上澄清專利信息影響風險投資決策的內在邏輯機制，主要觀點是，專利信息反映了專利資產的特征和記錄了專利資產狀態的變動，而風險投資在介入、合作和退出環節的決策均受到專利資產特征和狀態變動的影響。這意味著，專利信息和風險投資決策之間存在內在聯系，將兩者結合起來分析，有助于理解風險投資者做決策時所依據的邏輯和技巧。

關鍵詞：風險投資；專利信息；風險企業；專利資產

一、問題的提出

風險投資的對象主要是運用高新技術創業的風險企業。在投資時，風險投資者不可避免地要針對技術的特點來做出決策。這意味著，記錄著豐富技術內容的專利文獻可能是杰出的風險投資團隊必不可少的輔助工具。一些國際學術研究已經證實，專利信息確實對風險投資者的決策產生影響。下面介紹的這些研究比較生動地揭示了專利信息在風險資本介入、合作和退出環節所發揮的微妙作用。其一，專利信息會對介入環節的決策產生影響。Haeussler（2014）對英國和德國的企業進行了考察，結果表明，風險投資家們不僅更青睞那些提出專利申請的企業，而且他們還會借助企業申請專利過程中產生的一些文件（如審查員的檢索報告和提出異議的記錄等），來減少投資時的信息不對稱問題，以便更精確地判斷企業的投資價值。而企業家也會主動利用專利信息發布來吸引風險投資家。Conti，Thursby & Thursby（2013）認為，初創企業申請專利的動機之一，就是要吸引風險投資來緩解資金不足。對初創企業而言，提交專利申請從而將技術特征、權利范圍向社會公開，實質上是在向潛在投資者發布信號。在他們構建的理論模型中，既存在擁有不同質量技術的多個初創企業，也存在能夠提供不同附加服務的多個投資者。初創企業通過發布專利信號，吸引投資者，該模型能夠實現分離均衡，即高質量的投資者會與擁有高質量技術的初創企業合作。Zhou（2016）則發現擁有專利和商標都能增強初創企業對風險資本的吸引力，而且當初創企業同時擁有專利和商標時會產生顯著的互補效應，因為這意味著該企業不僅具有較強的技術能力，而且具有一定的市場開拓能力，從而更能吸引風險資本。

其二，專利信息可能會對合作過程中的決策產生影響。Hoenen et al（2014）檢驗了專利申請數據是否對第二輪融資金額產生影響。他認為，既然初創企業申請專利的目的是通過減少融資過程中的信息不對稱，來增強對投資者的吸引力，那么，當第一輪投資結束之后，隨著風險投資家對被投企業的經營管理越來越熟悉，信息不對稱問題也就不像最初那么嚴重了。在這種情況下，專利申請便會漸漸喪失融資信號的功能。本文對580家美國生物科技企業進行了考察，發現了支撐其觀點的證據：在樣本中，企業專利的申請和授權狀況影響著企業在第一輪融資中獲得的資金金額，但對第二輪融資中獲得的金額卻并沒有顯著影響。

其三，專利信息會對退出環節的決策產生影響。Fabrizi，Lippert，Norb ck&Persson（2013）考察了在風險資本退出環節專利信息的作用。他們認為，當風險資本退出企業時，為了獲得更高的溢價，會推動企業申請專利，并爭取更多項數的專利權利要求。這樣做的目的是要向市場表明，該企業擁有高質量的創新成果，從而可以低成本地提出并獲得比較多的專利權利要求。而對那些只是擁有低質量的創新成果的企業而言，獲得更多專利權利要求的成本過于高昂，從而并不積極地去申請。這樣，專利的權利要求個數便成為一種可以將擁有高質量創新成果的企業和低質量創新成果的企業區別開來的信號。

二、專利資產的狀態對風險投資決策的影響

專利資產的一個內在屬性是其價值具有不確定性，未來的技術、經濟和社會領域的某些變化可能會導致其價值產生波動。也就是說，專利資產的狀態是不確定的。和任何企業一樣，采用專利技術進行生產的企業要經歷從要素市場上獲得投入要素、采用某種技術進行生產、出售產品或服務這三個環節。與此相對應，專利資產價值的不確定性也源自投入要素市場狀態、專利權獨占程度、產品或服務市場狀態三個方面的變動。其中，導致專利權獨占程度變化的事件有無效、侵權訴訟官司中的失利、競爭對手研發出替代性的專利技術、權利范圍的重新解釋等。投入要素和產品市場上的變化可能讓實施專利技術的企業處在更有利或更不利的交易地位，從而對實施專利資產的收益產生影響。

這樣，風險投資者在決定對擁有專利資產的創業企業進行投資時，便面臨專利資產價值的不確定性問題。這也正是風險投資具有高風險的一大根源。那么，風險投資團隊通常是如何處理這種不確定性的呢？資金分階段注入是基礎性的措施。此外，在簽訂投資合約時，通常引入一些具有“選擇權”性質的條款，授予風險投資者在不利事件發生時可采取某些措施來減少損失和維護自身利益。例如，規定某些情形下可退股，或者引入對賭條款等等。在合約中引入這類條款，類似于針對某些不利事件設置了止損線。這有助于提高風險投資者對專利資產未來收益的預期，繼而提高其對專利資產的估值。總之，風險投資合約中具有“選擇權”性質的條款讓投資者在不利事件發生時可以采取特定措施。盡管這些措施并不能讓投資者完全規避虧損的風險，但它們通常可以降低風險。

這里舉一個將選擇權引入風險投資合約中的例子。該條款允許在不利情形發生的條件下對專利權價值進行重新定價。假設某個風險企業只有兩個股東，即風險投資者和風險企業。合作方式是，專利權人出專利技術，風險投資者出100萬元資本。在未來，風險資本退出時可能有兩種的狀態，即好的狀態和壞的狀態。一方面，在好的狀態下，實施專利技術帶來2000萬元的凈利潤歸兩個股東分配，而實施專利技術需要投入100萬元的資本，假設風險資本的行業回報率為10倍，那么，風險投資者要求在退出項目至少獲得1000萬元回報。也就是說，風險投資者要求的最低股份比例為50%。

如果談判協商后專利權人和風險投資者各占50%的比例，那么，專利資產獲得的估值實際上相當于100萬元。另一方面，在壞的狀態下，實施專利權帶來的凈利潤為1500萬元。風險資本的投資回報率仍然是10倍。那么，風險投資者要求的最低持股比例為三分之二。當風險投資者持有三分之二的股份時，專利權人持有三分之一。此時，專利資產獲得的估值相當于50萬元。如果合作雙方能夠事先預料到這兩種情形，就能夠在風險投資合同中引入這樣的條款：在好的條件下，風險投資者占50%的持股比例，在壞的條件下，占三分之二的持股比例。這樣的條款實質上是根據未來狀態對專利資產重新定價。如果未來專利資產的狀態發生了某些不利變化，如競爭對手開發出具有一定替代性的其他技術，并導致凈利潤處在1500萬的水平，那么，風險投資者的股份便會調整為三分之二。

上述帶有選擇權性質的條款，雖然受到專利資產狀態的影響，但是在合約中，通常不針對專利資產狀態的具體變化做出規定，而僅僅是盯住盈利性指標來設計，如未來的利潤水平。這樣，當與專利資產狀態無關的其他不利事件發生時，風險投資者也可以通過實施選擇權來減少損失。這使得具有選擇權性質的條款能減少風險投資者受到各類不利事件的沖擊。盡管如此，專利資產狀態的變化，仍然是促使風險投資者實施選擇權、做出特定決策的一大主要因素。如果某個不利事件如專利被宣告無效發生了，并且對企業業績造成大的負面影響，那么，可能會增加風險投資者實施選擇權的概率，如要求增加持股比例等。此外，某企業專利在行業內的地位下降，可能同樣會增加投資者實施選擇權的概率。

三、反映專利資產狀態變化的專利信息

上文表明，專利資產狀態的變化會對風險資本介入后的決策產生影響。專利資產狀態的變化會被記錄在各類專利文獻中，如競爭對手的專利申請書和法院的專利判決書等。專利信息就是這些記錄專利狀態的文獻所包含的各類信息的總稱。既然專利資產狀態的變化影響著風險投資決策，而專利資產狀態的變化又體現在專利信息中，這樣一來，專利信息和風險投資決策之間便有了關聯。

圖1　專利信息影響風險投資決策的機制

圖1對專利信息對風險投資決策的影響進行了概括和展示。從理論上講，專利資產的狀態對風險資本的介入、合作和退出環節的決策均產生影響。如圖1左側所示，在介入環節，專利資產的狀態可能會對某些合同條款如持股比例產生影響。在其他因素相同的條件下，那些擁有權利穩定、可實施性強的一系列核心專利的企業，預期利潤高，風險投資者所要求的股份比例可以相對小；反之，擁有較少核心專利、預期利潤低的企業，風險投資者會要求相對高些的股份比例。而企業專利資產的特征多在專利信息中得到反映。這意味著專利信息與風險投資合同中的具體交易條款也存在聯系。

如圖1右側所示，在風險資本的退出環節，專利資產的狀態也與退出時獲得的回報、退出方式和投資周期等存在某些潛在的聯系。例如，某些企業已經發展成熟，在行業中的地位比較穩定，這些企業適合通過IPO方式讓風險資本退出。另外，一些企業則仍處于變數很大的狀態，通過IPO方式退出未必劃算，更適合私下轉讓。而一個企業是處于成熟穩定狀態還是處于變數很大的狀態，在專利文獻中會得到一定體現。這意味著專利信息與退出方式也存在關聯性。

如圖1中間部分所示，在合作環節，風險企業專利資產的狀態是動態變化的，這也反映在專利信息中。當專利資產的狀態發生變化時，一些具有選擇權屬性的條款允許風險投資者在約定事件出現時做出特定決策，或者加大投資者做出某種決策的可能性。

四、對理解專利信息在風險投資決策中作用的啟示

以上研究表明，專利信息與風險投資決策及績效之間存在內在的邏輯關系。風險企業專利資產的特征對風險投資家是否投資、投資比例和投資方式，風投管理團隊對被投企業的跟蹤管理方式、退出方式、IPO定價水平、投資回報率、回收周期等風險投資決策方式產生影響。專利資產的特征又反映在專利信息中，從而導致專利信息與風險投資決策之間存在關聯性。“專利信息學”的發展已經使得人們可以借助一系列指標從不同角度來描述和測量專利資產的特征，這使得“專利資產的特征”不僅僅是一個理論上的概念，而且也適用于檢驗相關假說。

對專利信息的有效分析和挖掘將有助于加深人們對風險投資決策的理解。國際上一些杰出的風險投資團隊并不樂意將自己的投資技巧公布于眾。但是，他們的投資行為和與所投企業相關的專利信息卻可以被公眾觀察到。如果采用恰當的理論研究和數據分析方法，就可以對他們的投資邏輯進行猜想和檢驗。也就是說，可以借助專利信息對國際杰出風險投資家的商業訣竅進行解碼。

這一解碼工作對實踐有著指導意義。例如，在績效上，風險投資基金普遍希望能夠找到“獨角獸”公司進行投資，那么，哪些項目更可能成為獨角獸公司呢？通過對這些項目的特征特別是其擁有的專利資產的特征進行分析，應該能夠找到一些線索。特別是在擁有大樣本的條件下，可以對獨角獸公司的形成進行回歸分析。被解釋變量可以采用風險投資退出時得到的回報除以公司成立的年限，這一指標衡量著獨角獸基因的強弱，該值越大，公司就越像獨角獸；解釋變量則可以采用包括專利資產在內的項目的各個特征。這樣，便可以了解實踐中專利資產各種特征對投資決策行為的具體影響，為投資者提供參考。

參考文獻

[2] Annamaria Conti，Jerry Thursby，Marie Thursby：Patents as Signals for Startup Financing[J].The Journal of Industrial Economics，2013.

[3] Haibo zhou et al，patents，trademarks and their complementarity in venture capital funding[J].Technovation，2016.

[4] Simona Fabrizi，Steffen Lippert，Pehr-Johan Norb ck & Lars Persson，Venture Capitalists and the Patenting of Innovations[J]. The Journal of Industrial Economics，2013.

[5] Sebastian Hoenen，et al：The diminishing signaling value of patents between early rounds of venture capital financing[J]. Research Policy，2014.

（責任編輯：胡冬梅）

[1] Carolin Haeussler：How patenting informs VC investors：The case of biotechnology[R]Research Policy，2014.

基金項目：中國國家教育部人文社會科學一般項目，基于市場認知的專利地圖構建研究，編號：13Y JC630182。