從人口現象到貨幣現象看房價

李迅雷

中國的房地產市場已持續了16年的繁榮，但已經從全面繁榮過渡到局部繁榮。從人口推動到資金推動，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會有滯漲和普跌的過程。既然房價已經成為貨幣現象，而眾所周知，貨幣的流動性要遠遠高于人口的流動性，是很難控制得住的。

目前國內房地產行業最大的壓力是庫存過大，主要集中在二、三、四線城市，同時還要避免房價出現大跌，因為房價大跌基本等同于金融危機。在PPI連續近4年為負的情況下，最迫切的不應是供給側，而是需求側，因為前者是長期要做的慢活，后者是為了避免風險發生的急事。而要刺激需求，不能讓農民工加杠桿來增加需求，而是應擴大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。

2000年至今，中國的資產規模出現快速增長，其中房地產是大類資產中規模最大的資產，也是居民在資產配置中占比最大的一塊資產。相比股市的起起落落，房地產市場在過去15年中，除了個別年份的整體房價水平出現小幅回落外，基本處在一個大牛市中。但2015年房地產開發投資增速大幅回落，只有一個百分點的增長。今后房價如何看，會否出現所謂的泡沫破滅？本文從人口和貨幣這兩個角度來討論這個糾結的問題。

1 2000～2010年：房價上漲更多是一種人口現象

中國房地產的主要數據自2000年開始統計，房地產開發投資增速有過兩次高點，一次是2007年，增長達到30%；另一次是2010年，達到33%。2007年之所以出現了階段性高點，與經濟過熱有關，該年也是GDP增速的階段性高點，后因2008年美國的次貸危機影響而回落。2009年中國推出的4萬億元投資刺激計劃，使得2010年房地產開發投資增速創了歷史新高（圖1）。

2 2011年至今：房價起落更多是一種貨幣現象

如果說2010年之前全國的房地產市場走了一輪全面普漲的大牛市，那么2011年之后只能說是結構性牛市了。因為隨著流動人口增速的下降，房價受資金面的影響開始上升。

2011年之后房價更多體現為貨幣現象。自2009年之后，廣義貨幣M2的規模超常增長，超過美、日，成為全球最大。同時，M2/GDP的比例大幅上升，即從2008年的1.58倍，迅速上升至1.9倍左右，如今已經超過2倍。中國經濟靠投資（貨幣與之配套）推動越來越明顯，整個經濟的杠桿率水平也大幅上升。房價受貨幣的影響可以從3個方面來說明：第一是居民的收入水平高低；第二是貨幣政策的松緊程度；第三是社會資金的集聚和流向。而這3個方面是相互關聯和相互影響的。

2.1 居民收入與房價

從居民收入水平的角度來解釋各地房價高低的差異，還是有一定說服力的。如上海、深圳和北京的房價之所以高，是因為人均可支配收入位居全國前三；浙江的人均可支配收入高于江蘇和廣東，盡管GDP總量遠低于后者，這就可以解釋浙江整體房價水平高于江蘇和廣東的原因。

比較典型的案例是溫州。2011年之前，溫州的房價水平在當時比肩于杭州，而杭州的房價水平在全國僅次于京深滬。溫州在2000～2010的11年間，常住人口增長20%，遠低于一線城市的人口增速。而且，溫州的人均GDP低于浙江省的平均水平，為何溫州的房價漲幅如此之大？筆者認為，人均GNP是重要解釋變量，因為溫州商人不僅遍布全國，而且在歐洲也有一定規模，這就使得溫州人的實際收入水平要遠高于人均GDP。因此，溫州的民間資金總規模也非常可觀，溫州炒房團曾經名噪全國。

但2011年之后，溫州的房價出現了大幅下跌，原因在于溫州人經營的企業在宏觀經濟走弱的背景下，負債率過高、債務成本過大的問題凸顯出來，只能通過賣房來解決流動性問題。而地方政府又通過大量供給土地來彌補財政資金不足，進一步逆轉了溫州房地產市場的供求關系。另一個案例是鄂爾多斯，其房價也是從2011年達到峰值之后開始下跌的，一個僅僅靠煤炭漲價而發展起來的城市，勢必會因為煤炭價格的下跌而衰落。

2.2 貨幣政策與房價

房價的漲跌與央行的貨幣政策也有較大的相關性。如2011年不僅多個地區的房價出現下跌，鋼鐵、煤炭、有色及其他一些大宗商品的價格也出現了向下的拐點。這應該與央行采取收緊的貨幣政策有關——2011年共有3次加息和6次提高存款準備金率。此外，央行還上調了首付比例。可見，房價的下行與貨幣政策收緊具有明顯的因果關系。

回顧2010～2015年這6年間官方1年期存款利率和法定準備金率的變化可以看出，貨幣政策總體趨于寬松。如2010年的1年期利率為2.75%，存準率為18.5%，到2015年年末，利率降至1.5%，存準率降至17%。其中，2015年分別有5次降息和降準，故房價表現大大好于2014年。有研究機構統計，2010年年末至2015年11月，一線城市房價累計上漲45.53%，漲幅明顯。相比之下，二線城市的漲幅僅為10.73%。同期，三四線城市房價同比漲幅不斷遞減。一線城市中，深圳市新建商品住宅價格上漲77.2%，為全國之冠。

2000～2010年是房價漲幅最大的11年，全國平均房價上漲4倍左右。存款利率從2.25%提高到了2.75%，同時，存準率則從8%大幅攀升至18.5%。但從貨幣政策的大方向看，這11年仍是收緊的。但貨幣政策的不斷收緊卻未能阻止房價的飆升，故2000～2011年房價走勢主要體現為人口現象而非貨幣現象。

2.3 社會資金的流向與房價

關于社會資金的集聚和流向對房價的影響，可以以北京、上海和深圳為例。如果單純從人均可支配收入的角度看，這3個城市的居民平均收入也不過比中國最貧困省份高出1倍多，但平均房價水平卻為何要高出7～8倍？這其中有社會資金和財富向一線城市集聚的因素。因為大城市所集聚的教育、醫療和文化等公共服務優勢，以及投資信息、財富增值機會等是其他地方難以獲得的，所以，它們不僅吸引國內資金流入，也同樣會吸引國際資本。

觀察2015年各地房價的走勢可以發現，7月之后，大部分城市的房價均出現回落，這是否與股市的大幅下跌有關？但北京和上海的房價還是穩中有升，深圳則繼續攀升。這又如何解釋？因為這3大城市均是中國的金融中心，2015年A股交易量超過全球股票交易量的1/3，給金融業帶來了豐厚的收入，如資產管理、財富管理、自營業務、經紀業務等。如2015年上半年金融業對GDP的增量貢獻超過3成，這給3大城市的與金融服務業相關的從業人員帶來可觀的收入增長。

3 今后該如何避免房價大跌

大家都熟悉弗里德曼的“通脹是一種貨幣現象”這句名言。其實，任何資產價格偏離了基本面，都可能成為一種貨幣現象。2015年上半年，A股出現了一輪沒有業績支撐的暴漲，是一種貨幣現象，而全球某些大宗商品價格的暴跌，是經濟脫實向虛的表現，資金流向金融領域，也是一種貨幣現象。

中國的房地產市場已持續了16年的繁榮，但也是從全面繁榮過渡到局部繁榮。從人口推動到資金推動，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會有滯漲和普跌的過程。世界上沒有一個只漲不跌的房市，關鍵是何時開始下跌。過去那么多年里，凡是預測房價普跌都屬于誤判，所謂的空置率、房價收入比或房價租金比、人均住房面積、房價總市值占GDP比重等諸多指標，都不能成為判斷房價何時見頂的有效依據。但隨著時間的推移，房價出現普跌的概率也越來越大。既然房價已經成為貨幣現象，就必然帶有貨幣的某些屬性。而貨幣的流動性要遠遠高于人口的流動性，是很難控制得住的。

對房價構成利好的因素，首先是居民的按揭貸款余額占住房總市值的比重大約只有10%，是目前美國該指標的1/4，即居民沒有被動賣房壓力；其次，地方政府通過這些年的借新還舊，償債壓力減小；再者，是一線城市還處在限購狀態。

對房價的一個不利因素是部分開發商的流動性壓力，因為房地產開發貸要占到銀行貸款余額的10%以上，資金鏈的問題會危及銀行；另一個不利因素則是持有房產群體的一致性行為，就像2015年6月股市發生的大跌一樣，很容易發生踩踏事件。人口老齡化背景下，投資者更傾向于持有金融類資產。且中國投資性購房的比重過大，在房價租金比不高的背景下，大家都在追求價差收益，這與股市的投資行為異曲同工，差異只是投資周期的長短。

目前國內房地產行業的最大壓力是庫存過大，主要還是集中在二、三、四線城市，因此，今后房地產投資負增長是大概率，關鍵是如何去庫存，同時還要避免房價出現大跌，因為房價大跌基本上就等同于金融危機。如果只是簡單地為了去庫存而鼓勵農民工舉債買房，則實際上是用一個問題去掩蓋另一個問題。

根據國家統計局的數據，中國農民工在城鎮的自購房占比只占農民工總數的1%，這也說明當今的房價水平并不是中低收入群體可以接受的。為何三、四線城市的房價下跌，拋開供求關系因素，就業機會與公共服務是否能滿足人們需求是關鍵，如果沒有就業機會，那么，舉債買房靠什么還？或者公共服務匱乏，則居住環境不好，大家還是不愿買房。

因此，要更多地順應市場發展趨勢，中國目前一線城市的產業集中度況且還不夠，三、四線城市的產業優勝劣汰過程遠遠沒有結束，如果一味采取政府補貼、銀行貸款等舉措鼓勵農民工在未來可能成為鬼城的地方買房，不如把這些錢用于全社會福利水平的改善和公共服務均等化的支出。否則，讓市場在資源配置中起決定性作用就會成為一句空話。我覺得，中國的二線城市吸引人口流入的空間或許更大些，人口的集中度會由于公共服務的改善而提高。當然，這不能一概而論，需要按市場原則來予以政策配套。

在PPI已經接近于連續4年為負的情況下，迫切要做的事情，不應該是供給側，而是需求側，因為前者是長期要做的慢活，后者是為了避免風險發生的急事。而要刺激需求，不能讓農民工加杠桿來增加需求，而是應該擴大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。如果有可能，那就是想辦法讓富人加杠桿，增加對國內的投資，而非讓他們海外投資。

收稿日期：2016-02-16