中國房地產泡沫應該不會潰破

鐘偉

人們在擔心中國房地產的巨大泡沫，是軟著陸還是破裂？筆者認為，當下樓市仍然艱難，但房地產不是制造業，其自身的諸多特性，決定了泡沫或許可以在困境中漸漸釋放，而不是破裂。

筆者認為：第一，樓市庫存不是7億平方米而至少是50億平方米；第二，樓市去庫存大約需要3年，即延續至2019年，地產投資持續低迷；第三，樓市涉及約38萬億元資金，樓市泡沫破裂必重創中國金融體系；第四，土地財政已不是主要問題；第五，地產調控的政策后手較多；第六，至少在未來3年開發商財務表現可稱優秀的幸運兒。

1 庫存究竟多少

現在人們習慣用7億平方米來概括當下的樓市存貨，這嚴重低估了樓市面臨的嚴峻供求失衡。這7億平方米僅是待售面積，即非意愿性存貨。如果將商品房在建面積、商品房存量面積之外的保障房、公用建筑和單位自建等都考慮進來，那么面積可能超過80億平方米，僅商品房在建和待售就超過50億平方米（圖1）。

如果僅考慮商品房一項，去庫存的壓力有多大？2015年全年商品房銷售約13億平方米，新開工可能還略多于此，因此2015年房地產庫存去化的進展不大。考慮到2015年70個大中城市中，除東北地區之外，大部分城市的房價同比上升，因此銷售提速困難較大；庫存去化唯有縮減新開工和土地購置。因此，在未來2～3年，房地產投資維持-10%～0增長，新開工逐漸回落到10億平方米以下是唯一出路。

2 地產金融風險多大

涉及房地產金融的存量總體比較巨大，其中包括按揭貸款、開發貸款、住房公積金貸款和債務融資等。可能還包括少量的境外借款和土地收儲整理中心的貸款。最為粗略的估算方式是：購房者商貸和公積金貸款約13萬億元；按照房地產每年開發投資約9萬億元，開發商自籌及借入資金可供約18年開發測算，約15萬億元，目前50億平方米存貨價值約10萬億元，則小計約25萬億元。

由此看來，需求側的13萬億元和供給側的25萬億元，共計約38萬億元。也就是說，中國房地產行業的融資額對銀行信貸占比在15%～20%，這是個相對較低的估算。目前看，地產金融的總體不良還比較低。

但我們不得不考慮到另外兩個因素：一是樓市下行的強烈外溢效應；二是樓市下行的存貨減值問題。考慮到當代銀行的風險管理體系普遍采用抵押貸款，而實體經濟的抵押物通常和地產密切相關，因此，商品房價格的下跌往往波及實體企業的貸款質量。考慮到房地產在建面積之龐大，因此持續的價格下跌可能會帶來存貨減值，甚至在建爛尾。

筆者認為，中國地產金融風險是巨大的，而不是前任銀監會負責人所稱即便房價下跌30%甚至更多也無損銀行業穩健。我們不清楚近年金融監管部門是否做過壓力測試，因此粗淺地認為，中國金融體系難以承受房價下行30%的直接和外溢效應。

3 土地財政是否崩潰

許多人擔心中國樓市的下行可能使地方政府的土地財政難以為繼。自分稅制改革之后，地方政府基本失去了主要稅源，財源上收，事權下沉。2005年年初開始，土地財政扮演了地方政府重要的新增財源，2013年中國土地出讓收益金達到峰值的接近4萬億元，而在2015年可能跌至不足2萬億元，今后數年，隨著樓市去庫存，土地出讓金總額可能繼續萎縮。如何衡量這已經和繼續失去的每年超過2萬億元的土地出讓收益金給地方財政帶來的壓力？

筆者認為，目前地方財政最痛苦的因素并不在于土地財政問題，需要從多個角度去理解土地財政的沖擊（圖2）。

一是經過近3年的財稅改革，地方財權更弱而不是更強，更依賴中央財政轉移支付。從財政支出看，全部財力的85%由地方財政支出。因此財政壓力并不單純體現在地方和基層財政，而是更多地向中央財政轉移。

二是經過地方存量債務置換之后，地方財政暫時熬過了最艱難的2014年，現在的情況略有好轉。

三是地方政府的土地出讓凈收益率并不高，在10%～15%，其基本用商品房開發的土地出讓收益，去補貼工業開發園區、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看，地方政府土地出讓收益額大幅縮減了2萬億元以上，但實際縮減新增可用財力僅每年三四千億元。

但土地財政的萎縮必然使地方政府對工業、城建及基建項目的地方配套資金能力大大縮減。因此，即便土地出讓金在今后三五年持續低迷，也并不是引發財政困難的主要因素。中國財政面臨的真正挑戰在于碎片化的、繳費率過高的社會保障體系能否經受得住老齡化的沖擊。不過，土地財政帶來開發區凋敝，城建拖沓無力則是必然。

4 樓市成功去庫存的機會多大

如何衡量樓市去庫存是否成功？這很難定義。筆者認為，庫存等于2年的在建加上3個月的待售大致合理。而每個月可能的去化約為1.2億平方米，如果庫存降至33億平方米，大約可說樓市已正常化。按每年銷售14億平方米，每年新開工不高于10億平方米推算，中國樓市去庫存進程大約需要維持4年，到2019年前后基本回到正常庫存。

達成去化的機會有多大？這取決于市場也取決于政策。地產調控的政策后手稍后再論，這里先觀察關鍵的市場因素（圖3）。

一是中國城市化率仍只有55%，人口遷徙仍將延續，這與日本在20世紀70年代中后期城市化率已高達80%的差異性很大。城市移民和農民市場化的大約2億待城市化人口，其潛力仍將持續釋放8～10年。

二是城市化率本身的提高會帶來地產更新改造需求，以3億～3.5億戶城市家庭，即便以年更新率2.5%估算，這部分需求可達每年約800萬套住宅需求。

三是中國大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老舊房屋，往往是政府或國企的房改房，至少有50億平方米，通過行政力量進行老舊房屋拆改的可能性也依然存在。如果中國經濟和居民收入沒有顯著惡化，中國樓市維持微增的去化速率，并在未來4年達成去庫存的市場力量仍然很有可能。

5 地產調控政策后手

從煤炭鋼鐵艱難的去產能進程及有限的政策后手，人們聯想到了中國房地產。其實地產和實業的差別還是很大：一是地產無所謂產能問題，只有庫存問題，產能問題是建筑商的事情；二是地產商的資產無所謂專用性的問題，廠房機器設備因其高度的專用性和技術折舊，使其處置非常棘手，而房屋沒有這種特性；三是開發商的國企占比相對較低，開發商總體上僅僅是個總包商，從業人員不多且流動性巨大。地產危機的沖擊主要還是金融財政問題，而不是產能或從業問題。

與實體經濟相比，地產的政策調控后手還算相對寬裕。目前已采取的手段包括了“十三五”期間不再有保房建設套數的硬指標、放松限購限貸款、降低商貸和公積金門檻等。不難觀察到可能采取的政策后手（圖4）。

一是組建國家住房銀行，可將全國各地的公積金中心整合起來，模仿房地美、房利美模式，為普通住宅和保障房銷售提供政府擔保和優惠貸款。

二是對商業貸款的利息負擔，部分抵扣個稅；或者調降低契稅，存量房交易稅費等。

三是保障房部分擴大貨幣化補償安置，其中可用“房票”模式減輕地方政府貨幣補償壓力，同時增加實際拆遷安置的住房需求。所謂“房票”是地方政府發放的，僅可供拆遷戶購買房屋所用的現金替代券。考慮到2015年全國貨幣補償安置達150萬戶，因此“房票”舉措可以和現有拆遷安置、未來農民市民化進程結合使用。

四是按揭貸款證券化等金融手段，以及將以房養老和異地養老結合，鼓勵一二線城市的老齡人口回流故鄉養老等等。由于1998年以來中國房地產調控以非市場化的手段為主，以至于幸運地為今后政策調控留下了不少后手。

6 房企的財務表現

2016年開始，中國宏觀經濟變得難以琢磨。要評估實體經濟的財務狀況改善還是惡化，變得困難。但是地產行業比較單純和容易估計一些。中國房地產在鼎盛期的銷售利潤率超過20%，目前約在10%，但這是開發商努力做大成本，并往往帶有高杠桿之后的利潤率，開發商資本金收益率應該比毛利率高得多，同時相比制造業可憐的略高于5%的凈利潤率，房地產仍然是個幸福的行業。

可以從下列主要因素觀察開發商的財務表現。

一是財務成本的節約。以前文假定開發商供給側資金總額25萬億元，其中開發商自有1/3計，利率每下行1個百分點，可每年為開發商節約約2000億元利息支出。

二是銷售毛利的提升。2015年商品房銷售價格的溫和上升，以及開發建筑成本，稅費的平穩，給開發商帶來了額外毛利。以全國商品房年銷售額7.5萬～8萬億元，銷售價格年均微升2%估計，每年多增銷售毛利1600億元。

三是銷售節奏提速的同時，開發商將繼續對土地購置和新開工保持謹慎，這將大幅改善開發企業的現金流狀況。如果2015年房地產銷售利潤總額在8000億～9000億元（以銷售利潤率10%計），則財務成本的節約，現金流的改善和銷售利潤的提升，可能使開發商至少在未來3年呈現利潤總額穩中有升，利潤率更快提升的幸運兒狀態。其中，目前商品房售價超過1萬元/平方米，年均遷徙流入人口超過百萬的大約10個城市的地產更好一些。

筆者無意否定中國樓市，但無論從面積還是從金額看，都很可能已是人類有史以來最大的泡沫，但是和凄風苦雨的實體經濟相比，中國很可能仍具備樓市有軟著陸的幸運條件，關鍵在于未來5年的市場和政策。

收稿日期：2016-02-17