“領投+跟投”股權眾籌模式詳解

劉源

正因為“領投+跟投”模式中仍存在領投人這個中介環節，所以企業不需要直接面對“眾多”的投資人。投資人也不會人多嘴雜并攪和到投資決策和投后管理中去，這些專業工作仍由領投人這個專業人士來完成。因此，“領投+跟投”模式受到不少股權眾籌平臺的青睞。

“領投+跟投”的股權眾籌模式即在眾籌過程中由一位經驗豐富的專業投資人作為“領投人”，眾多跟投人選擇跟投。這種模式最初發端于國外的股權眾籌平臺Angelist。AngelList把這種創新性的模式稱之為Syndicat（辛迪加），可以翻譯為聯合投資體模式。

1 概述

“領投+跟投”模式中，可以跟著某個知名的投資人一起投資。普通投資人作為跟投人，選擇跟隨某個領投人并組成聯合投資體，共同向領投人發掘出來的投資項目投資。領投人負責找項目、進行投資后管理，并在投資收益中獲得一部分提成，作為其回報。

平臺上的跟投人并不是直接投資和持有創業企業的股權。平臺通常會為某個具體的投資項目專門組成一個聯合投資的持股平臺公司，跟投人把錢投入這個持股平臺，再由持股平臺向創業企業投資。持股平臺按照領投人的指示向創業企業投資，按照領投人的指示在創業企業股東會中行使表決權，并按照領投人的指示買入和賣出創業企業股份。“領投+跟投”模式示意圖見圖1。

通常，風險投資的運作有兩個階段：第一階段是投資人向特定的風投基金投資，第二階段是風投基金向企業投資；風投基金是企業與投資人的中介環節。而“領投+跟投”模式并不是要消滅這種中介環節，而是讓這個中介環節更加碎片化。

“領投+跟投”模式可以算作迷你版的風投基金VC，領投人也非常類似VC中的基金管理人。VC的基金管理人需要事先融一大筆錢，放到風投基金中，然后再投到大量的項目中。而在股權眾籌中，領投人在發現投資項目后，才開始針對這個具體的項目募集資金，集合到跟投人之后，共同投到創業企業。換而言之，風險投資的融資/投資是“批發”，批量融錢、批量投資；股權眾籌“領投+跟投”的融資/投資則像是“零售”，單為一個個項目專門融資。

正因為“領投+跟投”模式中仍存在領投人這個中介環節，所以企業不需要直接面對“眾多”的投資人。投資人也不會人多嘴雜并攪和到投資決策和投后管理中去，這些專業工作仍由領投人這個專業人士來完成。因此，“領投+跟投”模式受到不少股權眾籌平臺的青睞，除了京東股權眾籌，天使匯等平臺也早已開始嘗試這一做法。

2 “領投+跟投”模式的優勢

對于跟投人來說，股權眾籌采取“領投+跟投”模式，可以讓跟投人參與領投人組織的聯合投資體。跟投人在每個投資項目中只需要投資一小筆資金，就可以借助聯合投資體，充分利用領投人在挑選投資項目和投資后管理上的豐富經驗。

對于領投人來說，則可以通過這種方式撬動眾多跟投人的資金，還能額外獲得投資收益的分成。通常情況下，領投人通過聯合投資模式可以撬動的資金是自己投入資金的5～10倍，這使領投人得以參與投資和領投更多的項目，包括參與那些投資金額門檻較高的項目。此外，領投人匯集更多的資金去投資，也有利于領投人代表所有投資人在投資項目中爭取更多的權利。除了投資中的以上好處，通過聯合投資，領投人還可以借此機會融入跟投人的社會關系，這些社會關系將為領投人及其投資項目帶來更多的附加價值。

“領投+跟投”模式對創業企業也有一定好處。創業企業不再需要一一面對每個跟投人，不會陷入投資人眾多的糾纏和麻煩中去。企業只需要應對一個領投的投資人，就可以獲得超出領投人投資金額5～10倍的投資額，還能獲得跟投人在社會關系上對企業的幫助。

3 信息披露

創業企業信息的披露范圍由領投人自行決定。領投人可以決定哪些信息披露給跟投人，哪些信息披露給股權眾籌平臺，哪些信息可以披露給公眾。在這一問題上，領投人和企業創始人需要考慮其信息披露的程度是否足以幫助他們吸引到跟投人參與投資。

在“領投+跟投”的聯合投資中，跟投人通常不會掌握投資項目的全部詳細信息。一般情況下，跟投人可以從股權眾籌平臺和領投人處了解到的信息如下（圖2）：

（1）持股平臺的設立文件。

（2）如果創業企業同意，跟投人還可以了解投資協議的通用條款，以及持股平臺與創業企業簽署的交易文件范本。

（3）創業企業的相關信息。這些信息的詳細程度，通常與傳統VC向其投資人LP披露的程度差不多。

（4）跟投人可能涉及的稅費情況。

4“領投+跟投”模式的成本

對于創業企業，通常不需要支付額外的成本。

對于跟投人來說，通常需要把投資收益中的5%～20%作為提成給領投人，把5%作為提成給眾籌平臺。跟投人還需要共同承擔正常的稅費，比如政府收費、審計費等。不過，跟投人獲得實際的投資回報后，才需要向領投人和眾籌平臺支付以上提成。

5“領投+跟投”模式各方流程

5.1 領投人

某人如果想在眾籌平臺中成為領投人，可以在平臺上創建一個聯合投資體，公布自己的一些基本信息。通常這些信息包括領投人準備每年投資多少個項目、通常的投資規模多大。

（1）領投人責任。領投人需要為每個投資項目作書面的投資分析，并披露其與投資項目之間是否存在利益沖突（比如領投人之前在投資項目里是否占有了股權）。領投人一般也要在其組織的聯合投資項目中投入一大筆資金。此外，領投人還需考察其每筆投資中跟投人的情況。領投人也需要接受聯合投資體里跟投人的詢問，但跟投人的知情權一般是有限度的。

眾籌平臺里，經過認證的任何投資人都可以申請成為某領投人聯合投資體的成員，領投人有權決定是否接納其作為跟投人。領投人也有權在任何時候把某跟投人從聯合投資體里清除出去。

（2）領投人身份。領投人可以是個人，也可以是VC。如果VC的投資人LP同意VC在眾籌中作領投人，那么VC作為領投人的收益提成就會作為VC的投資回報，分給VC的投資人和管理人。

（3）命名。大部分領投人以他們知道的名字來命名聯合投資體。如果領投人代表的是某個機構，或者關注于某個投資領域，也可以用機構或投資領域來命名。AngelList要求聯合投資體的名字最好能清晰地讓人知道誰是領投人。

（4）資金。領投人的資金并不納入跟投人組成的持股平臺。領投人以自己的名義直接投資到創業企業，跟投人則通過為具體投資項目設立的持股平臺向創業企業投資。

（5）領投人收益。如果某個著名的天使投資人打算作領投人，他可以在平臺組建一個聯合投資體。比如，跟投人加入他的聯合投資體后，在他的每個項目里投入20萬美元，并且讓他在投資收益里享有15%的提成，那么在投資的創業企業成功實現了退出時，在退出的收益里，領投人可以獲得15%的分成。

5.2 跟投人

當領投人準備參與投資一個創業企業時，會向跟投人發出通知，跟投人有權利選擇是否退出這個項目的投資。領投人也會向跟投人解釋該筆投資的合理性，并披露潛在的利益沖突，然后由跟投人最終決定是否投資并支付投資款。跟投人同意參與領投人關于某個項目的聯合投資后，將會與領投人達成協議。

跟投人可以在任何時候決定退出領投人的聯合投資體，但是跟投人已經參與的聯合投資項目則依然保持原狀。跟投人也可以退出某個具體的投資項目，不過如果跟投人總是退出領投人的聯合投資項目，可能會被領投人清除出聯合投資體。

當創業企業遇到退出的機會時，領投人會建議跟投人組成的聯合投資體出售其股份、獲取投資回報。例如，如果企業上市了，由領投人來決定何時出售聯合投資體的股權。如果公司被現金并購了，領投人則把收益分配給聯合投資體。如果發生其他可能退出的情況，領投人將視情形建議聯合投資體何時出售股份。聯合投資體只能在這些特定情況下出售其股份。

跟投人可以緊盯某個領投人，參與投資該領投人組織的所有聯合投資項目，也可以在某些項目上暫時退出。但是，有的領投人也會明確要求，其跟投人最好持續跟投其組織的每個聯合投資項目。

在特定的投資項目中，跟投人可以以更高的投資額投資，也可以降低投資額，或者退出這個項目的投資。如果跟投人經常降低其投資金額，或者經常退出投資項目，領投人可能會將這個跟投人清除出去。

投資人向創業企業投資，既可以作為跟投人跟隨投領投人去投資，也可以把錢投入到風險投資基金VC，由VC去投資。但是，股權眾籌中“領投+跟投”的聯合投資模式不會取代風險投資基金，只是VC的一種補充，兩者的區別體現在：

（1）股權眾籌單個投資人的資金量不大，只能投資于一個個具體的項目，不能像VC那樣投資大量的項目通過投資組合獲得收益。

（2）VC在募集資金時，對LP投資人的最低投資金額要求通常比較高。投資人如果參與股權眾籌的跟投，單個項目的最低投資金額就要低得多，投資人參與創業投資的門檻相應降低了。

（3）在股權眾籌中，投資人可以隨時決定不跟投。但是VC的投資人一旦把錢投入到VC里，則很難提前撤出來。

（4）領投人在投資中更個人化一些。相比之下，VC的基金管理人通常都是機構。

5.3 創業企業

在“領投+跟投”股權眾籌模式中，創業企業不需要面對數不勝數的股權眾籌投資人。眾籌投資人作為跟投人，先把資金投入到持股平臺，再由持股平臺投資到創業企業。而持股平臺則由領投人來指揮，由領投人指示持股平臺做出決策、簽署文件。所以，對于創業企業來說，他面對的只是作為整體的一個聯合投資體而已。

比如，領投人與創業企業簽訂的投資協議，和持股平臺與創業企業簽訂的投資協議，通常是一模一樣的。因此，當持股平臺向創業企業投資的時候，創業企業只需跟領投人談判就可以了。

當然，創業企業可以選擇是否與跟投人保持緊密的溝通。聯合投資完成交割后，創業企業可以向投資人展示更豐富的企業信息，也可以向投資人每月匯報。向投資人及時匯報的好處是，可以利用投資人的資源，幫助企業招聘或者拓展業務。當然，是否與投資人保持聯系，取決于企業的創始人。創業企業并不需要把敏感或保密的信息都披露給跟投人。

收稿日期：2016-02-16