供給側改革下的股市投資邏輯

韓復齡

供給側改革意在調整工業結構，消化前期積累的庫存和產能壓力，實現產業升級。這關鍵在于調整金融支持力度，抑制落后行業信貸投放，定向支持優勢企業和新興行業。

央行數據顯示，1月人民幣貸款增加2.51萬億元，同比多增1.04萬億元。分部門看，住戶部門貸款增加6075億元，其中，短期貸款增加1292億元，中長期貸款增加4783億元；非金融企業及機關團體貸款增加1.94萬億元，其中，短期貸款增加4522億元，中長期貸款增加1.06萬億元，票據融資增加3719億元；非銀行業金融機構貸款減少406億元。1月末外幣貸款余額8235億美元，同比下降9.6%，當月外幣貸款減少68億美元，同比少增374億美元，其中的亮點是居民貸款和企業的中長期貸款雙雙走強，創歷史性新高，超出了大多數人的預期。

哪些因素導致信貸增量創歷史新高

1月信貸和社會融資大規模增長，主要與以下幾大因素有關（圖1）：

季節性原因

事實上，每年1月都是信貸和社會融資大規模增加的月份，這與各機構競爭優質客戶和降息預期下的信貸策略有關。銀行通常在1月信貸投放量最大，以實現“早投放、早收益”，并且上年末積累的信貸需求在1月集中釋放。

人民幣匯率貶值預期

1月新增貸款規模顯著放量，原因是部分企業將美元債務轉換為人民幣貸款以收縮外匯風險敞口，應對貶值預期，數據顯示，外幣貸款同比少增374億美元。在人民幣匯率貶值預期下，部分企業增加人民幣貸款來置換美元貸款，這可以從外匯貸款余額連續6個月的負增長中看出。

房貸市場回暖影響

數據上看，1月對居民貸款增加1800億元，其中對居民中長期貸款增加1500億元。新增貸款暴增受到一二線房地產市場火熱的按揭貸款推動。房地產去庫存背景下，政府對居民買房的支持力度加大，房貸維持高位。

1月M2同比增長14%，增速創19個月新高，信貸和社會融資的超預期，有助于提振股市信心，但當前貨幣市場流動性的寬松與緊張并存，流動性的寬松，主要是基礎貨幣供應量的相對寬松；流動性的緊張，主要是貨幣流通速度的緊張。前者代表央行角度及政府的基本態度是寬松的；后者代表了市場信心稍顯不足。表現在股市上，將是基于基礎貨幣寬松的脈沖性上漲和基于流通速度下滑的抵抗式下跌交替出現。基礎貨幣的寬松讓市場不斷產生向上的抵抗，但由于市場信心不足，估值偏高但業績尚不能兌現的高估值公司及產能嚴重過剩的傳統行業公司，仍會繼續探底調整。

供給側改革下的投資邏輯

在經濟增長諸要素構成中，需求側有投資、消費、出口三駕馬車，供給側則有勞動力、土地、資本、創新四大要素。供給側結構性改革旨在調整經濟結構，使要素實現最優配置，提升經濟增長的質量和數量。我國處于三期疊加態，經濟增長動力正在從第二產業向第三產業轉變。供給側改革意在調整工業結構，消化前期積累的庫存和產能壓力，實現產業升級。這關鍵在于調整金融支持力度，抑制落后行業信貸投放，定向支持優勢企業和新興行業。

供給側改革對相關行業的沖擊主要分為3個階段（圖2）：第一，方案制定階段，政策層與企業相互博弈，市場預期尚不明朗；第二，方案出臺與落地階段，隨著政策陸續出臺，前景逐漸明朗，市場一致預期開始形成；第三，市場出清，行業正常化階段，信用風險逐步釋放，資質較差的企業被淘汰，產能均衡復歸，風暴過后，“剩者”為王。供給側改革通過調整結構，市場出清，最終剩下的將是規模比較大、成本有優勢的、資產負債率相對較低的公司。

鋼鐵行業

鋼鐵行業目前產能嚴重過剩，下游需求萎縮，全行業虧損，處于周期谷底，但通過市場出清，鋼鐵行業去庫存效果明顯、未來新增產能極少、關停產能顯著增多等被市場忽視的積極因素所引發的基本面邊際改善配合供給側改革或將超出市場預期，有助于整體估值提升，帶來行業性投資機會。

有色行業

電解鋁是最受益供應側改革的細分行業，原因在于：行業規模大，產能過剩嚴重，目前行業開工率僅78%；行業整體虧損現金流，價格已經觸底；市場經濟主導的產能大規模退出已經啟動。

煤炭行業

目前煤炭產能41.3億噸，2015年煤炭產量36.9億噸，產能過剩4.4億噸。由于行業盈利下降，企業新建產能的意愿和能力大幅下降，加之金融機構停止為煤炭建設產能提供融資，新建產能基本處于停滯狀態，中期內不會形成真正產能而影響行業供需格局。

近兩年煤炭行業政策已經從為煤炭企業減負脫困轉變為去產能。2014～2015年年底，行業政策圍繞為行業脫困進行，成本雖然有所降低，但產能過剩情況并未好轉，煤炭價格持續下跌。如今，政策轉向為去產能，將真正使行業從供給過剩向去產能轉變。同時，地方政府過去希望維持嚴重虧損的國有企業生產主要基于稅收和就業兩方面的考慮。由于煤炭行業虧損嚴重，很多省份從煤炭企業獲得的稅收已經遠少于提供的補貼，同時，此輪中央財政安排資金合理解決人員就業，地方政府兩大顧慮已經消除，去產能積極性極強。通過去產能煤炭行業供需結構將發生積極變化。此輪供給側改革與2005年的政策相似，可以獲得良好效果。

房地產行業

房地產全國庫存58億平方米，供大于求的格局形成。供求結構性失衡，庫存壓力集中于三四線城市庫存、非住宅產品及高端產品。可能的政策包括控制新增土地、保障房貨幣化、調整住房供給結構、兼并重組。

電力行業

目前電力需求急劇下滑，產能過剩開始顯現，通過電改推動供給側市場化進程。

建材行業

全行業產能過剩明顯，企業經營效益大幅下降。通過政府與市場雙管齊下，落后產能退出明顯。建材行業集中度提高，馬太效應明顯。