創業板上市公司成長性影響因素實證研究

方曉婉+廖云婷+徐思婷+湯新華

摘要：本文在探究創業板上市公司成長性的影響因素中加入了R&D投入因素，選取2010年12月31日前上市的148家創業板上市公司4年數據作為樣本，運用多元回歸方法對其進行實證研究。結果發現，創業板上市公司成長性與科技人員占比、公司規模不存在相關關系，與第一大股東持股比例關系不甚明顯，但是與資產負債率、凈資產收益率呈現正相關關系，與研發強度呈時滯性正相關關系，與流動比率存在負相關關系。其中盈利能力是影響創業板上市公司成長性最主要的因素。

關鍵詞：成長性 創業板 影響因素

近年來，市場競爭日益激烈，意味著企業更需要加強自主創新能力和提高核心競爭力。創業板市場大都是中小型企業，具有高技術含量和高成長潛力的特點，而企業成長性在一定水平上決定了企業的發展，因此研究企業成長性的影響因素具有實質性意義。

一、文獻回顧

從研究模型上看，學者所用各不相同。沈海平、吳秋璟（2010）選取面板數據，用多元回歸的方法來研究中小企業成長性的影響因素及其效果。何毅（2015）采用專家訪談和因子分析的方式遴選出互聯網企業成長的關鍵影響因素。孫靜穩（2010）采用因子分析法，選出創業板上市公司成長性的影響因素。

從選取指標方面上看，在債務融資比率方面，Gaver（1993）證明資產負債率與企業成長性負相關；Hart、Prais（1996）實證研究發現成長速度和公司規模無關。Alfredo Del Monte & Erasmo Papagni（2003）將是否進行研發支出作為虛擬變量，結果證明，相對于沒有R&D支出的公司，有R&D支出的公司成長性水平更高，所以表明企業的成長性水平與R&D強度存在顯著正相關關系。James、Gerry（2006）的研究結果表明公司治理對中小企業成長性有顯著影響。張祥建、裴峰等（2006）通過回歸模型對上市公司的核心能力、盈利性以及成長性間的內在關系進行了研究，研究表明上市公司財務的狀況、治理結構及經營能力與成長性有著較為顯著的正相關關系。沈海平、吳秋璟（2010）的研究則發現公司的成長性同本身的盈利、償債、股本擴張、現金流量能力及資產規模等指標存在著正相關關系，與財務風險和代理成本呈負相關，而與財務杠桿不相關。張秀生、劉偉（2013）從企業的盈利能力、營運能力、現有規模角度選取了營業利潤率、總資產周轉率、總資產作為財務指標。劉菊芹、劉夢輝（2014）根據企業所處的行業環境、地理區域、市場需求、國家宏觀政策構建了企業成長性非財務指標以及企業的運營能力、盈利能力、償債能力、財務能力等財務指標。

縱觀上述文獻，國內外學者對于創業板上市公司的成長性都有過一些研究，但是由于創業板在我國上市時間不長，所使用的樣本數量有限而且涉及年份過少，研究比較零散，這造成了結論上的不一致。因此，本文運用2011年至2014年4年數據對成長性影響因素進行實證分析，目的是能夠更為準確地找出創業板上市公司成長性的影響因素。另一方面，以往的文獻大多是從公司的償債、盈利、發展能力入手，來研究企業成長性的影響因素，筆者認為，創業板上市公司中，高成長企業居多，科技創新對于高成長企業來說更是關鍵要素。因此，本文加入R&D投入強度及科技人員占比這幾個指標對成長性進行分析，使用將財務性指標以及非財務性指標結合的方法，旨在能夠對影響創業板上市公司成長性的因素進行更全面的了解，為當代企業尤其是創業板上市公司提供借鑒與參考。

二、理論分析與研究假設

在這個知識經濟時代里，科技是提升企業競爭力的關鍵因素。因此，R&D投入對于企業獲得競爭優勢尤為重要。它能為企業的未來帶來盈利，能夠影響企業的生存和成長能力。因此提出假設1：

H1：研發投入越多，企業成長性越好。

由于通過研究開發獲得新技術再到新技術投入生產需要經過一段時間，研發投入對企業成長性的影響通常表現出滯后性。梁萊歆、張煥鳳（2005）通過以我國高科技上市公司為樣本，從公司的盈利、發展、技術創新能力方面入手，進行研發投入和績效間的相關關系研究，發現公司的研究投入同產出之間存在一定的滯后期。為了更深入研究相關關系，本文提出了研發強度與企業成長性之間存在正相關關系，并且這種正相關關系不一定在當年的投入產出上體現，即具有一定的滯后性。因此，提出假設2：

H2：前期研發強度與成長性正相關。

創業板上市公司對技術水平高度依賴，研發投入成本相對較高。如何使單純的研發投入快速有效地轉化為核心競爭力，促進企業的成長，很大程度上取決于研發與技術人員的主觀能動性。在企業的研發活動中，科技人員的數量對企業的研發能力將產生直接的影響。在對企業人力資源的配備上，支軍（2007）將人力資源指標細分為幾個部分：技術人員占全體員工比例，科學家和工程師占全體員工比例，技術人員平均報酬占員工平均報酬的比例，員工在職培訓比例，管理人員平均年齡等。總的來說，從人力資源角度，根據建立企業自主創新綜合指標體系的要求，研發人員越多，公司成長性也會越好。因此，提出假設3：

H3：科技人員占比與成長性正相關。

一般認為，規模大的公司成長性更好。具體來說，一方面，規模較大的企業創稅多，政府更易將其作為重點扶持對象，企業得到政府部門的支持，容易獲得較快的成長。另一方面，規模大的公司能夠更有效地利用現有資源去降低單位產品的研發成本和單位生產成本，有助于形成產品的品牌效益，擴大市場影響力，進而開拓更大市場，最終促進企業的成長性。因此，提出假設4：

H4：公司規模與成長性正相關。

企業成長性代表有潛在的投資價值。對于一個處于成長期的公司，單靠自有資金一般是無法滿足投資要求，只有抓住更多的投資機會才能得到持續發展。這時企業財務能力就顯得尤為重要。融資順序理論指出，在股本擴張與債務籌資二者之間，成長性上市公司更傾向于后者。而企業擁有相應的償債能力是債務融資獲取的先決條件。因此，良好的償債能力能有助于企業充分發揮財務杠桿的作用，從而促進企業成長壯大。因此，提出假設5和假設6：

H5：流動比率與成長性正相關；

H6：資產負債率與成長性正相關。

由于股權分散的原因，股東持股的比例相對較小，監督收益方面也相對較差，監督成本上便不足以彌補，這種情況下，“搭便車”就成為了最優選擇。往往一個問題得不到有效評估，決策過于隨便。股權分散不利于企業技術創新中代理問題的解決。股權的適度集中易使所有者控制董事會，通過股東大會選舉出能力更強的經營者，從而有利于促使經營者更加關注企業的長期發展。因此，本文認為第一大股東持股比例與主營業務收入增長率正相關。因此，提出假設7：

H7：第一大股東持股比例與成長性正相關。

利潤是一個公司經營的根本目的，是其生產經營的財務成果。凈資產收益率作為衡量企業獲得收益能力的重要指標，其增長率直接體現了公司盈利的水平，經營業績越突出、競爭力越強的企業增幅也就越大。反之，如果其增幅很小甚至負增長，就說明企業不具有成長性。因此，提出假設8：

H8：凈資產收益率與成長性正相關。

三、 研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文以2010年12月31日前在深交所上市的創業板上市公司為對象，選取2011—2014年度的財務數據，剔除數據不完整的5家企業，共選取樣本148家。數據來源于企業年報、國泰安數據庫以及巨潮網。

（二）變量定義

1.因變量。在對一個企業的成長性進行評價時，由于研究角度與領域不同，導致不同的學者在研究過程中指標的選取上產生差異，部分學者采用單一的指標，部分學者則是采用綜合指標。一般來說，評價企業成長性的指標主要包括總資產、主營業務收入、凈利潤的增長率及資本保值增值率等。本文參考張兆國、劉亞偉、楊清香（2014）在對企業管理者任期、晉升激勵及研發投資的研究中，使用主營業務收入的增長率來表示企業的成長性，以主營業務收入增長率（Y）來衡量企業的成長性。

2.自變量。R&D投入主要包括兩個方面，資本投入和人力投入。因此本文選用R&D投入占主營業務收入的比例（即研發強度）和科技研發人員占企業總人數的比例（即科技人員占比）來衡量研發投入對成長性的影響。由于在企業生產中，研發投入對成長性的影響存在滯后性，因此本文在衡量成長性的指標上選用前期研發強度（RD）。

公司規模（Size）：通常來說，公司規模越大，越有利于其對資金的優化配置，機制更加健全，一方面能夠將R&D投入合理分配到有效項目中，另一方面通過資源的優化配置使得企業的運營成本降低，從而提高企業的發展速度，拓展企業的成長空間。因此，本文選用資產總額的自然對數值來表示公司規模。

償債能力：在實際生產中，企業一般會使用流動資產償還流動負債，因此本文采用流動比率（LR），即流動資產與流動負債的比值，來表示企業償債能力。

財務杠桿，本文用資產負債率（Debt）來表示。通過運用財務杠桿，企業管理者可以充分運用債權人資金，使得股東能夠用少量的資金就能開展較大規模的經營。換句話說，財務杠桿能夠有效降低企業的運營成本，有助于提升企業價值，在一定程度上影響著企業的成長性。

股權集中度，用第一大股東持股比例（Cent）來表示。

盈利水平，用凈資產收益率（ROE）來表示。

上述變量定義見上頁表1。

（三）模型建立

目前，學術上關于成長性影響因素研究大多采用線性回歸分析方法。結合上述理論分析，本文構建回歸模型如下：

Y=β0+β1RD+β2THCHN+β3Size+β4LR+β5Debt+β6Cent+β7ROE+ε （1）

四、 實證結果與分析

實證中的描述性統計、相關性分析以及多元線性回歸用SPSS 17.0統計軟件進行分析處理。

（一）描述性統計（見表2）

從表2中可以看出，主營業務收入增長率的最大值為2.5734，最小值為-0.7909，標準差為0.3573，相差不大。從研發投入的角度來看，企業之間的研發強度與科技人員占比相差很大，他們的最大值在90%左右，而最小值卻在1%左右，但研發強度的平均值為7.65%，大于國際學術公認的創新型企業具有競爭力的一個重要標準，即研發強度比例一般在5%以上，說明創業板上市公司對R&D投入普遍都有一定的重視。從公司規模來看，創業板剛成立不久，多處于成長期，公司的規模不大，因此差距也不大。而從償債角度上看，企業的流動比率相差較大，從最小的0.38到最大的57.28，這不符合企業的流動比率一般在2左右，主要原因是剛發行股票上市，籌集了大量的貨幣資金，所以流動比率比較大。此外，資產負債率的最大值為0.696，最小值為0.014，相差較大，但標準差為0.1573，說明波動不大，一般認為企業的資產負債率在40%—60%為宜，但創業板上市公司的資產負債率平均值為0.2544，略小于市場常規，說明企業對資金的運用相對合理。從盈利能力上看，企業的凈資產收益率較為平穩。

（二）相關性分析（見表3）

從表3可以看出，研發投入、公司規模、資產負債率、第一大股東持股比例、凈資產收益率都與主營業務收入增長率呈正相關關系，這與之前的假設基本一致。而流動比率與主營業務收入增長率呈負相關關系，且各自變量之間的相關系數均小于0.8，說明變量之間的相關性不強，不存在多重共線性。

（三）回歸分析（見表4）

如表4所示，整個回歸方程的P值為0，低于1%的統計水平，說明所建立的模型可以成立，具有一定的現實意義。且R平方和調整R方分別為0.2015和0.1868，擬合優度相對較高。

從各個變量來看，前期研發強度與主營業務收入增長率的回歸系數為0.667，說明前期研發強度每增加一個單位，主營業務收入增長率增加0.667個單位，且P值為0.001，說明在1%的統計水平上是顯著的。因此可以認為，假設2是成立的。這是因為企業科技創新的重要來源之一是研發投入，而科技創新又是企業健康成長的動力，即研發投入為企業提高了收入，給企業帶來了成長。

科技人員占比與主營業務收入增長率的相關系數為0.004，但其P值為0.969，未通過10%的顯著性檢驗，說明假設3是不成立的。

公司規模用資產的對數形式表示，從表中可以看出，公司規模與主營業收入增長率的回歸系數為0.03，其P值為0.238>0.1，未通過10%的顯著性檢驗，表明公司規模與企業成長性的顯著性水平不強，這可能是因為創業板剛成立不久，大多還在成長期，公司規模都相對較小，而且公司規模也基本相當，對企業成長性的影響可能不大。因此，假設4也不成立。

流動比率與成長性的相關系數為-.005975<0，說明流動比率與成長性呈負相關關系，但P值為0.09<0.1，說明在10%的統計水平上該負相關關系顯著。在企業經營中，流動比例高是企業短期償債能力強的直接體現，但是如果數值過高，企業資金的使用效率和獲利能力則會受到影響。從表2的描述性統計分析可以看出創業板上市公司的流動比率普遍偏高，前文提到，企業剛發行股票上市，籌集了大量的貨幣資金，而這些資金要按原來的投資項目逐步投入，在此之前會形成大量的貨幣資金，從而導致流動比率很高，形成了與成長性負相關的局面。因此，假設5不成立。

一般而言，企業資產負債率最適合的水平是40%—60%。對于經營風險相對較高的企業，偏向于選擇比較低的資產負債率用來減少財務風險；對于經營風險較低的企業，偏向于選擇較高的資產負債率來增加股東收益。從相關性分析可以看出，資產負債率與成長性指標的相關系數為0.522，P值為0.00<0.01，說明資產負債率對成長性的正相關關系非常顯著，即資產負債率每增加一個單位，主營業務收入增長率增加0.522個單位，這說明企業只要很好地運用財務杠桿原理，利用債務資金構建合理的資本結構，就能為企業降低成本，讓財務杠桿發揮最大效用，給企業帶來收益，促進企業成長。結論與假設6一致。

第一大股東持股比例P值為0.142>0.1，未通過10%的統計水平檢驗，因此第一大股東持股比例與主營業務收入增長率無關。假設7沒有得到驗證。

凈資產收益率與企業成長性的相關系數相對較高，為1.445。同時，P值為0，顯著性水平很高，通過了1%的顯著性水平檢驗。具體表現為：當凈資產收益率增加一個單位時，主營業務收入增長率的增加為1.445個單位。假設8得到驗證。這說明盈利能力越高的企業能夠獲得更多的利潤，成長性也越高。較強的盈利能力可以保證公司的持續經營，同時，利潤也是促進企業有效發展的保障。因此，盈利能力強的企業具有更大的成長性。從表3相關系數分析也可以發現，盈利能力是影響公司成長性的最主要的因素。

綜上可以看出，前期研發強度、資產負債率、凈資產收益率與企業成長性正相關，流動比率與企業成長性負相關，科技人員占比、公司規模、第一大股東持股比例與企業成長性無關。

五、結論

在創業板上市公司的發展中，成長性問題可以說是一個核心問題。本文采用多元回歸分析的方法來研究影響創業板上市公司成長性的因素，旨在用最新的數據更為準確地評價其成長性，為促進創業板上市公司健康成長提供一些借鑒和參考。研究結果表明，創業板上市公司成長性與科技人員占比、公司規模不存在相關關系，與第一大股東持股比例關系不甚明顯，但是與前期研發強度、資產負債率、凈資產收益率呈正相關關系，與流動比率存在負相關關系。其中，盈利能力對創業板上市公司成長性影響是最大的。

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