對上市公司資本結構影響因素的實證研究

楊生輝

[摘要]在西方得到普遍認同的梅耶斯“優序融資理論”優序融資理論（Pecking Order Theory） 放寬MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。，企業的融資順序應該是內部資金優先，債券融資次之，最后才是股權融資。而在我國則存在強烈的股權融資偏好現象。以這一矛盾為切入點，通過回歸分析對這些因素進行驗證，提出了優化我國股票上市公司融資結構的建議。

[關鍵詞]股權融資偏好；影響因素；實證研究

[DOI]1013939/jcnkizgsc201621048

1引言

11研究背景及意義

西方普遍認同梅耶斯“優序融資理論”，企業融資順序應是內部資金優先，債券融資次之，最后是股權融資。而在我國存在強烈的股權融資偏好現象，即企業較多選擇股權融資方式。本文探討與我國上市公司股權融資偏好有關的因素，具有十分重要的意義。

12國內外研究現狀

Rajan和Zingales（1995）發現財務杠桿隨資產結構和企業規模的增加而增加，但隨著成長機會和獲利能力的增長而降低。Titman和Wessels（1988）的研究認為，公司資產的非負債避稅、公司成長性、公司規模以及公司的贏利能力都是公司融資結構的決定因素。

陸正飛（1998）采用基本統計方法，發現不同行業的融資結構有顯著差異。鄭欣（2001）得出結論有形擔保資產比率和實際稅率與負債正相關。

13研究方法

本文在研究方法上，運用經濟學、計量經濟學等學科的知識，定性分析與定量分析相結合，實證檢驗與規范檢驗相結合，運用Eviews軟件建立模型進行實證研究。

2資本結構影響因素的理論分析

影響公司資本結構的因素有很多，下面主要從公司自身的微觀因素方面來闡述。

21公司規模

大公司能夠利用長期舉債中的規模經濟，所以大公司更多選擇用長期債務。但是，大公司業務常常更多元化，也有更穩定的現金流，大公司的財務狀況會比較好，負債率會降低。

22公司成長性

高成長性的公司有良好的現金流入預期和發展，其股票價值往往被低估，因此他們會盡量選擇債權融資。另外，由于高成長性公司資產主要是無形資產，難以得到貸款，股東也愿意進行股權融資。

23公司贏利能力

當公司贏利水平高時，公司有足夠的能力支付利息費用。但是，按照優序融資理論，贏利能力越強的公司，可以產生較多的保留盈余來滿足公司資金的需求，而不需要使用外源融資。

24資產流動性

一方面，流動性差的公司面臨較高的借債成本，高流動性的公司支付短期到期負債能力較強。另一方面，流動性越強的企業償債能力越強，負債率也就越低。

25所得稅稅率

一般而言，公司所得稅率上升，債務的稅收優惠就會增加。同時公司向金融機構的借款利息可在稅前列支，具有減稅功能，但是在實際中我國上市公司債務融資的避稅作用并不明顯。

26公司資產結構

固定資產比重過高，說明企業變現能力差，企業償還債務的能力就差。另外，一定量的固定資產能增強企業的穩定性，有利于債務籌資。

3我國上市公司資本結構現狀分析

我國現階段上市公司資本結構主要有以下幾個特點。

31以外源融資為主，在外源融資中偏好股權融資

目前我國上市公司的股權融資偏好現象已經成為了不爭的事實，吸引了很多學者對此現象進行研究。

32股權融資偏好的成因

對我國上市公司股權融資偏好成因的解釋具體可以總結為以下五個方面：

（1）企業融資環境促進了股權融資的發展。

（2）公司內部人控制有利于實現經理人的股權融資偏好。

（3）弱有效市場導致企業股權融資成本過低。

（4）股權融資軟約束特質降低了企業的破產成本。

（5）債券市場發展滯后導致經營者更多地選擇股權融資。

4我國上市公司股權融資偏好影響因素的實證分析41樣本選擇

研究的樣本選自深成指成分股，在40只成分股的基礎上剔除金融類公司和數據不完整的公司，得到18家公司2011年與融資結構相關的財務指標。

42變量的設置

（1）被解釋變量的設置

Y=總負債∕總資產

（2）解釋變量的設置

①企業規模：X1=ln總資產

②企業成長性：X2=當年凈利潤∕前一年凈利潤-1

③贏利能力：X3=凈利潤/總資產

④資產流動性：X4=流動資產∕流動負債

⑤所得稅稅率：X5=繳納所得稅額∕利潤總額

⑥公司資產結構：X6=固定資產/總資產

43回歸模型及結果

（1）建立回歸模型

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+ε

其中Y為資產負債率，α為常數項，ε為隨機變量，X1至X7為對資產負債率有影響的各個因素。

（2）回歸模型結果

回歸結果見下表。

Eviews回歸結果

變量系數t值P值C-25263-2739500192X1012253307600070X2-00023-0023909814X3-08108-1371801974X4-00103-0996103406X5099062199700501X6-02019-0992703422R-squared07731F-statistic62481

F統計量為62481，說明方程總體線性顯著。

因此，回歸方程可以寫成如下形式：

Y=-25263+01225X1-00023X2-08108X3-00103X4+09906X5-02019X6

得出結論：企業規模和所得稅稅率與企業的股權融資偏好程度負相關；企業成長性、贏利能力、資產流動性和公司固定資產的比重與企業的股權融資偏好程度正相關。

5結論與改革建議

我國上市公司偏好于股權融資導致了股權結構復雜，為了改善我國股權融資偏好的現狀，應從以下幾方面入手。

51立法支持

立法支持是改變現狀的驅動力。新《證券法》對發行可轉換公司債券以及上市公司IPO與配股的條件進行了全面的修改，對于優化融資結構大有裨益。

52改善股權結構

改善股權結構是解決問題的根本途徑。上市公司股權融資效率低下的根本原因在于不合理的股權制度安排。要從根本上解決這一問題。

53豐富債券品種

為擴大債務融資比重，要對債務融資本身進行革新，主要體現在兩方面：一是大力發展企業債券流通市場，二是加大企業債券品種創新力度。

54完善上市公司治理結構

我國上市公司經營者考慮自身的利益，不愿大量舉債經營。針對這種情況，應完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制。改變股權過度集中的狀態，培育多種形式的持股主體。

參考文獻：

[1]尚飛上市公司資本結構分析與公司價值的實證研究[D].鄭州：河南大學，2008

[2]鄭飛，馬廣奇上市公司資本結構的影響因素及優化對策[J].金融發展研究，2008（7）：20-21

[3]Williamson，0E，Corporate Finance and Corporate Governance[J].Journal of Finance，1988（43）：567-591