短期跨境資金流動的波動性及其影響因素研究

■楊雪芬，彭浩東

短期跨境資金流動的波動性及其影響因素研究

■楊雪芬，彭浩東

運用2000～2015年的月度數據，利用計量模型測度中國短期跨境資金的波動率，并在此基礎上通過VAR模型對其波動率的影響因素進行實證分析。結果表明：金融危機后特別是2011年之后，我國短期跨境資金流動雙向波動的特征比較明顯，波動率水平大幅上升，且近年來一直保持在較高水平；人民幣對美元匯率中間價的波動、中美利差、資產價格收益率、本國經濟增長率和通貨膨脹對短期跨境資金波動率都有影響，尤其是通貨膨脹的影響最為顯著；全球因素特別是全球風險因素（VIX指數）對短期跨境資金波動率也有一定影響，且影響的時間比較長。

短期跨境資金流動；波動率；影響因素

楊雪芬，南京師范大學商學院金融學碩士生，研究方向為國際金融；彭浩東，南京師范大學商學院副教授，研究方向為證券投資。（江蘇南京210023）

一、引言

作為最大的發展中國家，改革開放以來我國不斷發展對外經濟，外匯管理體制改革漸趨深化，利率市場化和匯率市場化改革穩步推進。經濟的高速發展使得跨境資金不斷涌入國內，資金流動規模逐漸擴大，國際收支多年保持資本賬戶和經常賬戶雙順差的格局，外匯儲備增長迅速。然而，最近兩年，國內外經濟金融環境發生較大變化，使得我國的跨境資金流動面臨更大的不確定性和不穩定性，跨境資本在“凈流入”與“凈流出”之間頻繁切換，跨境資金流動的波動性明顯加大，呈現出波動周期縮短、幅度加大的特點。2015年以來，國內外復雜因素使我國資金外流、貨幣貶值的風險加大。特別是從2015年下半年起，我國跨境資金流動出現大幅波動，反映出跨境資金流動的各種新情況，引起了各方的廣泛關注。

從國際收支變化來看，自2014年二季度起，我國國際收支改變了“雙順差”局面，呈現“經常項目順差、資本項目逆差”的格局。2014年資本和金融賬戶逆差514億美元，2015年資本和金融賬戶逆差4853億美元，2016年一季度資本和金融賬戶逆差481億美元。從銀行結售匯情況看，2015年7月份開始，月結售匯逆差基本上都超過2000億元人民幣，有幾個月超過4000億元，最高的甚至超過8000億元（2015年8月份代客），且波動幅度巨大。2016年1～4月份，銀行累計結售匯逆差9686億元人民幣。從外匯儲備變化看，自2014年6月份達到接近4萬億元的高點，一直到2015年7月份都保持在3.6萬億元以上，但是從2015年8月開始，外匯儲備降到3.55萬億元，9月份下降到3.51萬億元，10月份雖有小幅上升，至逾三年新低。2016年前4個月一直保持在3.2萬億元的水平。跨境資本流動的大幅波動，會加大匯率貶值與資產價格下滑，也將加劇金融體系的脆弱性，破壞金融穩定性，從而影響宏觀經濟的穩定與發展。為此，必須深入研究跨境資本流動的波動性，找出影響跨境資本流動波動的原因，為政策制定者有效監管資本流動提供相應的解決思路，促進我國制定更具針對性的防范政策，防止資本流動異動沖擊造成經濟波動。

二、文獻綜述

關于跨境資本流動波動性的研究，國外現有的文獻可以分為兩大類。一類是集中分析流向新興經濟體和發達經濟體資本流動的波動性的差異。比如，Broner and Rigobon(2005)的跨國回歸分析表明，新興經濟體資本流動的波動性更高，這主要是因為這些經濟體資本錯配，從而使得其沖擊更加持久，國際傳染的可能性更高。Goldstein and Razin（2006）認為新興市場國家資本流動的波動性特點可以按照投資類型歸類，比如，新興市場國家FDI和證券投資兩類資本流動波動性的差異相比發達國家來說比較小。而新興市場國家FDI占總資本流入的比重卻更高（Albuquerque,2003）。另一類則主要借助面板數據模型來分析金融一體化對資本流動波動性的影響。比如，Neumann et al.(2009)認為對于新興經濟體而言，金融一體化會擴大FDI的波動性，而對于成熟經濟體而言，金融一體化能降低其他債務流動的波動性。Lenuta Carp（2014）認為在全球宏觀經濟環境下的經濟一體化和全球化，會導致國家間資本流動的動態性急劇增加。而針對跨境資金流動波動性的動因解釋，Broto等（2011）利用48個新興經濟體或欠發達經濟體1980～2006年的數據，通過建立面板數據模型，對流入新興經濟體不同類型跨境資金的波動率進行了實證分析。結果發現世界經濟增長率、全球流動性等全球因素對證券資金和其他投資資金流動波動率的影響日益顯著，但對直接投資資金流動的波動率影響有限；國內金融市場的發展會降低證券資金流動的波動率。Mercado和Park（2011）研究分析了亞洲發展中國家和其他新興經濟體跨境資金流動規模和波動率的影響因素。結果表明，貿易開放會增大波動率，而股票市場市值變化、實際匯率波動率、全球流動性增長和制度質量會降低波動率。

然而，國內關于跨境資本流動的波動性及其動因的文獻則少之又少，尚未形成系統的研究，只有少量的文獻涉及跨境資本流動的波動性及其影響因素。比如在跨境資金波動及周期性研究方面，季云華（2013）通過對江蘇省的實證分析提出外部宏觀經濟環境沖擊因素以及套利因素等變化能夠引起跨境資金的劇烈波動。在影響跨境資金波動的因素方面，任君薇、陳剛（2013）認為跨境資金的流動與人民幣匯率、進口價格和貿易順差是同向變化、與出口價格呈反向變化關系。田拓、馬勇（2013）運用2000～2013年的月度數據，對中國短期跨境資金的波動性進行了多維測度，發現2005年以來中國短期跨境資金的波動率明顯擴大，近年來持續保持在較高水平，并且新興經濟體和發達經濟體短期跨境資金流動的波動率對我國有比較明顯的溢出效應，且前者溢出效應持續性時間更長。人民幣匯率中間價的波動、利差變動以及人民幣匯率預期的變動都可能影響跨境資金的波動率；國際市場美元流動性狀況、國內外經濟發展狀況以及發達經濟體貨幣政策也對短期跨境資金的波動率產生一定影響。高宏偉等（2014）從投資者的角度出發，聯合運用HP濾波和向量自回歸方法，實證分析了短期跨境資金的波動變化及其驅動因素。結果發現:國內、國際投資者引起的跨境資金流動波動變動頻繁、方向各異，驅動因素也有所不同，主要以國內因素為主。從短期看流入驅動型短期跨境資金對匯率變動敏感，流出驅動型短期跨境資金對利率差和資產收益變動敏感。耿耿等（2014）基于2002～2012年中國國際收支平衡表的時間序列數據，探究我國跨境資金流出入的波動特征及其波動因素，發現我國跨境資金流動規模的迅速擴張與宏觀經濟活動高度相關；本外幣利差、GDP同比增長率、資本項下直接投資凈頭寸額等指標對我國跨境資金進出的沖擊較大，貢獻度較高；危機因素在短期內會對我國跨境資金流動產生一定作用，但持續時間較短。

從上述的文獻回顧中可以看出，國外對跨境資本流動波動性及其影響因素的分析比較全面，已形成了比較系統的體系。但國內對于跨境資本流動的波動性及其影響因素的研究卻比較缺乏。大多數文獻只是分析跨境資本流動的規模，或者只是分析影響資本流動規模的原因，而對于影響跨境資本流動波動性的因素則沒有明確的分析和歸類，并且很少有將跨境資本流動的波動性與其動因相結合進行綜合分析。鑒于此，本文將在前人研究的基礎上，對2000年來我國短期跨境資金的波動率進行具體的測度，并對其波動率的影響因素進行實證分析，找出具體的原因，并提出相應的結論。

三、我國短期跨境資金波動率的分析

（一）短期跨境資金流動規模的衡量

短期跨境資金主要為國際間的投資套利資金，在跨境流動過程中存在“快進快出”的高流動性特點。當前，國際短期投資套利資金在測算方面主要存在三種測算思路：（1）直接法（或游資法），最初由Cuddington（1986）提出，該法將一國國際收支平衡表中的幾個項目直接相加而估算得到短期國際資本規模。（2）間接法（或余額法），最早由World Bank（1985）提出，該法用外匯儲備增量減去一國國際收支平衡表中的幾個項目而估計得到短期國際資本流動規模。（3）混合法（或多利法），最初由Dooley（1986）提出，該法分別用國際收支平衡表測算出流出的資本存量和用國際市場利率來計算產生國際收支平衡表中投資收益所需的外國資產存量，將兩者的差額作為估計值，其實質是直接法與間接法的結合。當前國際上使用較多的是間接法，因此，為提升計算結果的可比性，本文擬采用間接法來測算短期跨境資金的流動規模：

短期跨境資本流動=外匯儲備增量-貿易進出口差額-外商直接投資額

（二）短期跨境資金波動率的測度方法

目前國際上關于跨境資本流動波動率的測量方法還沒有統一定義，下面將集中介紹國內外比較常用的計算方法。

1.移動平均標準差。Neumann et al.(2009)、IMF（2007）等都采用這種方法來計算跨境資本流動的波動率。該方法將波動率定義為過去n期內資金流入的標準差，具體的計算公式如下：

其中，σt表示第i期的波動率，n代表移動窗口的長度，μ代表移動窗口的平均值。該方法雖然采用比較多，但仍然存在以下幾個缺點：第一，在樣本初期需要有觀察值的損失，而這又取決于移動窗口的長度；第二，對于移動窗口長度的選擇還沒有任何理論依據，只是由作者自主決定。移動窗口長度越長，計算出的波動率包含的信息越多，但是會減少（n-1）個波動率數據；第三，每一期的波動率會包含前n-1期的flow，相鄰的波動率相關系數不為零，這可能會產生內生性和序列相關性的問題，導致出現非穩健性估計；最后，波動率的計算公式對每一期flow都賦予相同的權重，這對波動率會產生一定的平滑效果，其結果是當沖擊發生時，波動率往往先會被低估，此后又會高估。

2.GARCH（1,1）模型。Bekaert and Harvey (1997)和Lagoarde-Segot（2009）使用GARCH（1,1）模型測量跨境資本流動的波動率。他們首先通過差分法得到平穩的跨境資金流動時間序列，即△flowt= flowt-flowt-1，然后運用GARCH（1,1）模型，將條件標準差作為波動率。定義yt=△flowt，那么GARCH（1， 1）模型的運算過程如下：

其中，yit代表高斯白噪聲過程，σt是相應的條件方差，參數α0、α1和α2均滿足通常的條件以保證α2t的平穩性。該模型同樣存在一定的不足，在模型參數估計的過程中，如果數據過少，模型可能無法收斂。

3.ARIMA模型。為克服上述兩類方法的缺陷，Engle and Gonzalo Rangel（2008）提出了計算跨境資本流動波動率的另外一種方法：ARIMA模型。通過設立ARIMA模型，將殘差絕對值的開方作為波動率。

（三）我國短期跨境資金波動率的分析

首先，本文先根據上述跨境資本流動規模的衡量方法對我國短期跨境資本流動的規模進行測算。鑒于數據的可得性，樣本區間選為2000年1月至2015年12月，具體估算結果如圖1所示。

圖1 我國短期跨境資本流動情況

從圖1可以直觀地看到，2005年之前，我國短期跨境資本流動規模的波動還比較平穩，2006年之后波動開始加劇，這與2005年人民幣啟動匯率改革、人民幣步入升值預期有關。尤其是2007～2008年，也就是國際金融危機期間，跨境資本流動雙向波動的特征比較明顯，至2009年，跨境資本流動的頻率才有所緩和，且2009年至2011年由相當長的一段時間短期跨境資本處于凈流入的狀態，這是因為受金融危機的影響，世界發達經濟體經濟復蘇緩慢，短期跨境資本紛紛流入我國。但是2011年之后，短期跨境資本流動規模的波動又開始加劇，資本有進有出，雙向波動加劇，特別是2014年開始，短期跨境資本流動呈現凈流出的狀態，2015年這種凈流出的態勢仍在持續，并且更加劇烈。這與這段時期我國經濟增速放緩、經濟開始下行而美國經濟又持續向好有關。

然后根據所得到的短期跨境資金流動規模的數據，利用上述三種計算波動率的方法分別測算這一期間我國短期跨境資金的波動率，結果如圖2所示。

圖2 2000年～2015年我國短期跨境資金流動的波動率

從圖中我們可以看到2005年之前，波動率水平較低，2005年開始，波動開始加大，波動率水平開始上升，尤其是在2008年全球金融危機期間波動率水平達到歷史最高點；之后波動率水平有小幅下降，但2010年開始，波動率水平又開始大幅上升，且持續保持較高的水平。尤其是最近幾年不僅波動率水平一直居高不下，波動也變得更加頻繁。說明最近幾年我國的短期跨境資金流動比較頻繁，因而加劇了資金流動的波動性。從圖2我們可以清楚的看到，三種方法當中第三種方法最能捕捉波動率水平的變化，并且相對其他兩種方法，第三種方法沒有特別明顯的缺陷。鑒于此，本文將選用第三種方法計算的波動率進行實證分析。

四、我國短期跨境資金波動率影響因素的實證分析

根據國際資本流動的相關理論和現有文獻的研究成果，本文從國內經濟、金融和國際因素等幾個方面選取一些有代表性的解釋變量對我國短期跨境資金流動波動率的影響因素進行實證分析。

（一）變量的選取和數據來源

1.短期跨境資金的波動率。該變量是根據上文對短期跨境資金流動的波動性的度量所得到的。在實證分析中短期跨境資金流動的波動率采用的是根據ARIMA模型所得到的波動率，記為VOL。由于數據的可得性，本文所有變量的取值區間為2000年1月至2015年12月。

2.經濟金融指標。（1）利率指標。采用中美利率之差表示，記為IRD。其中，我國的利率為銀行間同業拆借加權平均利率，美國的利率為美國聯邦基金利率。（2）匯率指標。選用人民幣對美元匯率中間價的對數作為衡量人民幣匯率變動的變量，此外根據人民幣有效匯率指數，計算人民幣有效匯率指數月度環比變化率，以考察人民幣有效匯率對短期跨境資金流動波動率的影響，兩個變量分別記為lnE和REE。（3）資產價格指標。選取上證綜合指數收益率作為資本市場收益率，通過將每期期末收盤指數取對數差分計算得到，記為SR=lnsrt-lnsrt-1。（4）金融發展指標。根據已有文獻和數據的可得性，本文采用股票市值占GDP比重的對數（Lnfin）來表示金融發展水平，該指標越大則表明金融發展水平越高。由于GDP沒有月度數據，因此在計算該指標時對GDP進行了頻率轉換，將其轉為月度數據。（5）經濟指標。由于缺少GDP的月度數據，選取中國規模以上工業企業增加值同比增長率代表我國經濟增速；同時考慮到通貨膨脹能夠在一定程度上反映經濟環境的穩定，因此選用我國消費者物價指數同比變化率代表我國宏觀經濟的相對穩定情況，兩變量分別記為IP和CPI。

3.全球因素指標。根據以往的研究，選取芝加哥期權交易所VIX指數代表全球的風險因素，該指標是衡量標準普爾500指數未來30天的隱含波動率，代表國際金融市場的恐慌情緒。該指數越高，表明市場參與者預期后市波動程度會更加激烈。同時還選取美國M2廣義貨幣供應量的對數來代表全球的流動性狀況，記為LnM2。

以上有關我國的數據來自國家外匯管理局、中經網統計數據庫，國外的數據則來自美聯儲網站、芝加哥期權交易所網站。

（二）模型的建立

考慮到我們研究的是各影響因素與短期跨境資金流動波動率的關系及影響程度，但是以上各變量之間可能存在較強的相關性，選取多元線性回歸計量模型進行分析將存在嚴重的多重共線性和內生性等問題；此外，時間序列數據可能存在非平穩的問題，如果運用非平穩的變量建立模型容易造成偽回歸問題，因此在實證分析開始，有必要對時間序列進行相應的平穩性檢驗和協整關系檢驗。因此，綜合考慮，本文擬建立非限制性VAR模型，模型如下：

其中，yt是m維內生變量向量，內生變量有p階滯后，Ap是待估計的系數矩陣，εt是k維擾動列向量。

（三）實證分析

1.變量的平穩性及協整關系檢驗

為防止出現偽回歸，在建立模型之前，首先必須對各變量進行平穩性檢驗。通過ADF檢驗可知，只有變量REE、SR和VIX的原始序列為平穩性序列，其他變量都是非平穩序列，但是所有變量經過一階差分處理后的時間序列均是平穩的。同時，根據Johansen協整檢驗可知，這些變量之間存在長期穩定的關系，因此下面就可以建立非限制性VAR模型。

2.VAR模型的收斂性及滯后階數的確定

要判斷建立的VAR模型是否合適穩定，必須對VAR模型的收斂性進行檢驗。首先建立一個初始的VAR模型，根據此模型進行收斂性檢驗，結果如圖3。

圖3 “AR ROOTS TABLE”檢驗結果

由圖3可知，特征根都在單位圓內，由此可判定該模型是穩定的。說明各變量間有長期穩定的關系。

而關于模型滯后階數的確定，根據信息準則判斷法我們知道，FPE、AIC、SC和HQ準則均顯示模型滯后期為1期，LR準則顯示滯后期為5期。考慮到有4個準則顯示滯后期為1期，如果選擇滯后5期會加入太多自變量，影響模型估計的準確度，因此，設定模型的滯后期為1期。根據滯后階數的確定重新建立VAR模型，此外，為揭示單個變量的變化對模型其他變量的影響及持續時間，接下來將根據新建的VAR模型，通過脈沖響應函數和方差分解來具體展開分析。

3.脈沖響應分析

圖4顯示了我國短期跨境資金流動的波動率受到來自其自身、中外利差、人民幣對美元匯率中間價、人民幣實際有效匯率指數環比變化率、上證綜合指數收益率、金融發展水平、本國經濟增長率、通貨膨脹、VIX指數和美國M2貨幣供應量的一個標準差大小的沖擊后，它的當期值和未來值所發生的變化。

圖4 脈沖響應分析

（1）VOL對利率沖擊的響應。當受到中外利差的正向沖擊后，VOL脈沖響應值小幅下降后在第2期又開始小幅上升，至第4期之后又開始下降，至第5期下降到零以下，之后一直保持下降趨勢。這說明波動率對中外利差的變動情況比較敏感，而且受影響的持續時間較長。

（2）VOL對匯率沖擊的響應。當受到人民幣對美元匯率中間價的正向沖擊后，VOL脈沖響應值下降后在第2期開始小幅上升，至第3期又開始緩慢下降，之后一直處于下降趨勢，且VOL脈沖響應值一直維持在負值。當受到人民幣實際有效匯率指數環比變化率的沖擊后，VOL脈沖響應值一開始呈下降趨勢，至第2期后開始緩慢上升，第4期之后開始緩慢下降，并慢慢向零趨近。這說明匯率的變動尤其是人民幣對美元匯率中間價的波動程度對VOL的影響較大，且影響持續的時間很長。

（3）VOL對資產價格沖擊的響應。當受到上證綜合指數收益率的正向沖擊后，VOL脈沖響應值開始上升，至第2期達到最大，而后又迅速下降，至第3期VOL又開始緩慢上升，之后VOL脈沖響應值一直處于上升趨勢，并且一直大于零。這說明資產價格收益率的變動對VOL的影響非常大，并且影響的持續時間較長。

（4）VOL對金融發展水平沖擊的響應。當受到金融發展水平一個正向的沖擊后，VOL脈沖響應值開始有小幅下降，至第2期之后VOL開始上升，第5期VOL脈沖響應值超過零，之后VOL依然一直處于上升趨勢。這說明金融發展水平的變動對VOL的影響也比較大，持續時間也比較長。

（5）VOL對國內宏觀經濟形勢沖擊的響應。當受到本國經濟增長率一個正向的沖擊后，VOL脈沖響應值開始上升，到第3期上升到較高點之后，VOL脈沖響應值一直保持在一個較小的正值。當受到通貨膨脹的正向沖擊后，VOL脈沖響應值迅速上升，至第2期上升到最高點，之后一直保持在一個較高的正值。這說明，無論是本國經濟增長率還是通貨膨脹率，對VOL的影響都很大，且影響的持續時間也很長。

（6）VOL對全球因素沖擊的響應。當受到VIX指數一個正向的沖擊后，VOL脈沖響應值迅速上升，至第2期上升到最高點，之后又開始迅速下降，第5期之后下降速度變緩，至第8期下降至零以下，之后一直維持緩慢下降的趨勢。當受到美國M2一個正向的沖擊后，VOL脈沖響應值迅速上升，第2期上升到最高點，之后開始緩慢下降，但仍然保持在零之上，第6期又開始緩慢上升，之后一直處于上升趨勢。這說明VOL對VIX指數和美國M2的變動都比較敏感，兩變量對VOL影響的持續時間都比較長，但相對來說VIX指數對VOL的影響程度更大。

4.方差分解

方差分解可以分析每個變量的沖擊對VOL變化的貢獻程度，由方差分解的結果可知，在不考慮波動率自身貢獻率的情況下，VIX指數也即全球風險因素對VOL的貢獻率最高，將近2.2%，其次分別是通貨膨脹和本國經濟增長率，貢獻率分別為1.5%和0.8%，資產價格收益率和匯率對VOL的貢獻大約為0.74%和0.6%，而其余變量對VOL的貢獻較弱，幾乎沒有影響。

五、結論和政策建議

（一）主要結論

本文采用2000年至2015年的月度數據，首先利用間接法對我國短期跨境資金流動的規模進行了衡量，接著在此基礎上分別通過移動平均標準差、GARCH模型和ARIMA模型三種方法度量了短期跨境資金流動規模的波動率，并進一步通過協整檢驗、脈沖響應分析和方差分解等計量方法實證分析了波動率的影響因素，得出以下幾點結論。

第一，金融危機后特別是2011年之后，我國短期跨境資金流動雙向波動的特征比較明顯，波動率水平大幅上升，且近年來一直保持在較高水平。而2014年開始，短期跨境資本流動呈現凈流出的狀態，2015年這種凈流出的態勢仍在持續，并且更加劇烈，波動率水平在這一段時間也有所下降。但從波動率的圖中我們可以看出，波動率雖有所下降，但在2015年后半段，波動率水平又開始上升，這說明我國短期跨境資金流動的凈流出態勢有所緩和，跨境資金的流出壓力有所緩解。

第二，人民幣對美元匯率中間價的波動，中美利差的變動都會影響短期跨境資金流動的波動率，并且從脈沖響應函數可以看出，這種影響的持續時間比較長。此外，隨著我國金融發展水平的提高，資本賬戶逐漸對外放開，我國的資本市場與全球資本市場的聯系加強，資產價格收益率的變動對短期跨境資金流動波動率的影響日益增強。

第三，本國經濟增長率的變動、通貨膨脹的變化對短期跨境資金波動率的影響都比較大。從方差分解中我們可以看出，通貨膨脹對波動率影響的貢獻程度僅次于VIX指數。這說明本國經濟的增長特別是經濟的穩定增長至關重要。通貨膨脹率越高，宏觀經濟狀況越不穩定，越容易影響投資者的投資信心，進而加劇跨境資金流動的波動。

第四，全球因素特別是全球風險因素（VIX指數）對我國短期跨境資金波動率也有一定影響，且影響的時間比較長。從方差分解中我們可以看出，全球風險因素對波動率影響的貢獻程度最高。這說明短期跨境資金流動的波動對國際經濟金融環境的變化非常敏感，國際經濟金融環境的微小變化都會引起短期跨境資金的波動。

（二）政策建議

基于本文的研究結論和我國的實際，提出以下幾點政策建議。

1.審慎開放資本賬戶

許多學者認為，在跨境資金流動日益頻繁的情況下，應該協同推進利率、匯率市場化和資本賬戶開放。目前我國的利率市場化已基本完成，匯率市場化也正在逐步實現。在這種情況下，是否要全面放開我國的資本賬戶，這仍是值得商榷的。我國的金融市場尚處于發展初期，金融制度法規和體制都不夠健全，波動性和風險性較大，與發達國家金融市場相比仍存在較大的差距，尚未建立起與資本賬戶全面放開相配套的金融體系。如果貿然全面放開資本賬戶，可能造成跨境資金的大進大出，加劇跨境資金的波動，并對宏觀經濟穩定產生影響。資本賬戶開放依賴于良好的宏觀經環境、自由的利率和匯率機制以及完善的金融市場和金融機制，所以對資本項目應逐步開放，不能一蹴而就。對資本項目各子項目的開放順序，要在對效率與風險進行權衡的基礎上開展，并建立健全我國的金融制度和體系，為資本項目開放提供制度保障。

2.轉變經濟增長方式，加快經濟結構的轉型升級

從實證分析中我們可以看出，一國經濟增長狀況特別是宏觀經濟的穩定狀況對短期跨境資金流動起著非常重要的影響。因此，為防止短期跨境資金繼續大規模流出，我國必須加快調整經濟結構，擴大內需，并充分利用“互聯網+”這一先進的生產力，加快互聯網與工業、商業、金融業等服務業的全面融合，促進經濟結構的順利轉型，保證經濟的持續穩定增長。

3.密切關注全球經濟金融形勢的變化，加強國際協調

從脈沖響應函數和方差分解中我們可以看到，全球性因素特別是全球風險因素對短期跨境資金流動波動率的影響最大。為此，我國必須密切關注世界各國的經濟金融走勢，尤其要密切監控各主要經濟體的貨幣政策，防止其政策的突然變化對我國匯率、利率、經濟發展等方面的影響，同時要采取相對應的政策措施予以應對。此外，要加強與其他新興經濟體之間的政策協調和信息共享，保持政策取向的一致性，避免新興經濟體相互之間的政策溢出效應，最大程度發揮政策的有效性。

4.加強短期跨境資金的評估和監管，注意評估的全面性，提高監管的科學性和前瞻性

首先必須對短期跨境資金進行系統、全面的評估，尤其要加強對短期跨境資金的規模、波動性、流動渠道、影響因素和危害性等方面的評估。全面梳理短期跨境資金的影響因素和流動渠道，通過多種途徑和方法測算短期跨境資金的流動規模和波動率，分析其形成機制，再根據國內資產價格變化、通貨膨脹率、外匯儲備和經濟增長率等經濟指標的變化評估短期跨境資金流動對我國經濟的影響及危害。其次，要加強和完善我國短期跨境資金流動的監管。我們可以在海關、稅務、工商和公安部門的有效配合下，通過跟蹤監測，及時發現風險隱患并采取措施。同時要加強對一些容易隱藏短期跨境資金流動的跨境業務的監測，比如跨國銀行的金融衍生品交易、證券公司和基金公司的跨境代客理財業務等。最后，為更好地評估和監管短期跨境資金，要求監管當局更新監管理念，創新監管工具，不斷完善我國的檢測體系和監管系統，提高監管的科學性和前瞻性。

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1006-169X（2016）11-0026-07