金融市場波動與貨幣政策轉型：觀點梳理與現實啟示

■中國人民銀行南昌中心支行課題組

金融市場波動與貨幣政策轉型：觀點梳理與現實啟示

■中國人民銀行南昌中心支行課題組

目前實務界和學術界普遍認為金融穩定與貨幣政策之間存在重要的相互作用，但是對于是否應將金融穩定納入貨幣政策框架則仍然存在爭議，特別是對于金融穩定與貨幣政策之間的相互作用是否具有普遍性，獨立的宏觀審慎政策是否有效，貨幣政策會在多大程度上導致金融不穩定，貨幣政策又會在多大程度上可以避免用來實現金融穩定目標等看法并不一致?，F實考察顯示，在短期，中國主要貨幣政策工具對抑制股票市場波動的作用有限，但是加強市場管理等重大金融改革政策有助于穩定股票市場；在長期，中國主要貨幣政策工具調整并不能抑制股票市場波動，但是公開市場操作等市場化操作類工具則有助于穩定金融市場。基于此，本文從重視股票市場等金融市場波動因素、健全現行貨幣政策轉型的目標框架、完善貨幣政策與其他宏觀政策的配套設計以及加強貨幣政策在金融市場的協同性四個方面提出了促進我國貨幣政策轉型的政策建議。

金融穩定；貨幣政策；宏觀審慎政策；股票市場；資產價格

中國人民銀行南昌中心支行課題組主持人：王信；成員：朱錦，張朝洋，林海，劉樹德。（江西南昌330008）；肖青云，中國人民銀行新余市中心支行。（江西新余338000）

危機頻發的現實表明，僅維持價格穩定并不能確保宏觀經濟金融體系的穩定。在2008年全球金融危機中，無論是全球金融市場還是中國金融市場都經歷了大幅調整和波動，至今尚未完全平息。進入后金融危機時代以后，經濟理論界對于市場行為具有內在的不確定性，以及市場機制并不足以預防和緩解危機等問題已經基本達成共識，宏觀審慎管理的思想也正是在這樣的經濟背景下被確立，隨之國際社會和各國政府都致力于探索有效且可行的宏觀審慎政策工具，旨在通過宏觀審慎管理來化解系統性風險和維系金融穩定。我國“十三五”規劃綱要明確指出，要加強金融宏觀審慎管理制度建設，構建貨幣政策與宏觀審慎管理相協調的金融管理體制。中國人民銀行從2009年開始研究強化宏觀審慎管理的政策措施，2011年正式引入差別準備金動態調整和合意貸款管理機制，2016年起進一步將該機制升級為金融機構宏觀審慎評估體系，不斷加強逆周期調節和系統性風險防范。對中國而言，2015年以來股市、匯市等金融市場出現了波動，一度引起國際投資者的高度關注。那么，金融市場波動與貨幣政策轉型之間到底存在何種聯系？本文旨在通過對相關文獻的主要觀點進行梳理，并結合中國股票市場發展和貨幣政策調控實踐對相關的典型事實進行提煉，為促進我國貨幣政策轉型提出政策建議。

一、觀點梳理

（一）關于資產價格波動影響金融穩定的傳導效應。目前，關于資產價格波動與金融穩定關系的研究與討論，主要圍繞資產價格波動影響金融穩定的傳導機制及效果分析來展開。一方面股票等資產價格波動是衡量金融穩定的重要指標之一，特別是股票市場的脆弱性與金融穩定之間存在顯著的相關性；另一方面資產價格波動也會通過銀行信貸、貨幣政策以及宏觀經濟等中間變量影響金融穩定。歸納起來，主要包括三種觀點：一是通過銀行信用影響金融穩定。主要結論是：資產價格的急劇走低，會惡化銀行和借款者的資產負債表狀況，進而影響到銀行的信貸擴張能力和借款者的信用獲得能力，進一步造成信用緊縮，增加金融脆弱性；信貸規模的減少會縮減企業投資，進而降低抵押物價值，并最終導致整個經濟體系的信貸縮減和資產價格下跌，威脅金融穩定；銀行為滿足取款人的流動性需求而試圖出售風險資產，既會導致存款和信貸規模的收縮，也會加劇資產價格的下跌，引發金融不穩定；金融體系及銀行資本金的變化都存在順周期性，新巴塞爾協議的實施進一步強化了金融體系的順周期性，加劇了銀行資本金的變化，從而產生金融不穩定。二是通過加劇信息不對稱問題影響金融穩定。主要結論是：非金融機構資產負債表的惡化，會進一步加劇金融市場的信息不對稱問題，并演變為金融不穩定；股票等資產價格的大幅下跌會降低抵押價值和公司凈資產，加劇金融市場的逆向選擇和道德風險問題，導致信貸收縮和經濟緊縮；當信息不對稱問題積累到一定程度，干擾了金融市場的信息流傳遞，以致阻礙了資金有效配置，就會出現金融不穩定甚至金融危機。三是通過傳遞未來不平衡信息影響金融穩定。主要結論是：當期股票價格是未來危機發生概率的函數，可以用來預測未來系統性危機發生的可能性；資產價格的下跌可以傳遞關于不平衡的信息，導致通貨膨脹和產出波動；股票等資產價格的紊亂會抑制資源的有效配置，且在這種資產價格紊亂被放大時就可能出現金融困境。

（二）關于資產價格穩定是否應納入貨幣政策目標。關于貨幣政策與資產價格之間的關系，全球金融危機爆發以前，理論界和實務界對貨幣政策是否應對資產價格泡沫做出反應以及如何反應進行了長期的研究和探討，主流認識是反對將資產價格穩定納入貨幣政策目標，但是危機以后大家發現一般物價水平的穩定并不能確保整個經濟體系的平穩運行，資產價格穩定和金融穩定對經濟增長的影響越來越重要，利率也不是治理資產價格泡沫的有效手段，事后干預成本要遠遠大于事前干預的效益損失，且事后干預還可能帶來潛在的通脹風險，于是引發了對危機前主流認識的重新思考和修正。歸納起來，主要包括兩種觀點：一是貨幣政策不應盯住資產價格。該觀點認為，中央銀行不應將資產價格穩定納入貨幣政策目標，況且貨幣政策也無法改變影響資產價格的長期貨幣環境。主要結論是：貨幣政策的首要目標應是維持價格的長期穩定，如果關注資產價格波動，加之資產價格波動的幅度和頻率往往大于一般價格水平，從而會削弱中央銀行的信譽；由于對資產價格泡沫的原因是源于基本面抑或噪聲難以進行準確判斷和事先干預，故而將資產價格納入貨幣政策目標會增加貨幣政策實施的難度，其占優選擇是在資產價格泡沫破滅以后向實體經濟注入流動性來避免經濟體系的崩潰；中央銀行應將價格穩定和金融穩定置于統一的政策框架內，實行有彈性的通貨膨脹目標制如泰勒規則，對通貨膨脹缺口采取逆向干預以熨平物價和資產價格波動。二是貨幣政策應盯住資產價格。該觀點認為，貨幣政策應關注資產價格波動。主要結論是：中央銀行應將資產價格穩定和金融穩定納入貨幣政策目標，特別是對資產價格進行逆向的事前干預，警惕低通貨膨脹下的資產價格泡沫；中央銀行應發揮宏觀審慎政策的作用，既可以通過貨幣、信貸和衍生品等指標來識別資產價格泡沫和金融失衡，也可以通過控制流動性增長來提防泡沫累積；在危機破滅以后，對中央銀行的救助行為進行一定限制，既有助于部分解決“大而不倒”金融機構的道德風險，也可以避免引發大規模的潛在通貨膨脹。

（三）關于金融穩定目標是否應納入貨幣政策框架。2008年全球金融危機的爆發，加速了宏觀審慎政策這一新興政策領域的引入。但是，對于關注價格穩定的貨幣政策框架是否應該修正以包含金融穩定目標，仍然存在爭論。歸納起來，主要包括三種觀點：一是修正的杰克遜霍爾共識。該觀點認為，貨幣政策應該關注價格穩定，宏觀審慎政策應該關注金融穩定，貨幣當局和宏觀審慎當局擁有各自的政策工具，貨幣當局只有在金融穩定影響到價格穩定和經濟增長預期的情況下才會考慮金融穩定目標。主要結論是：貨幣政策對信貸和風險承擔的影響較為有限，在處理金融失衡問題上顯得過于僵硬；宏觀審慎政策具有“微調”的特征，可以對金融周期實施逆向干預；貨幣政策與宏觀審慎政策的目標、工具及傳導機制可以被清晰地區分開來；貨幣政策與宏觀審慎政策存在“相互掣肘”的特性，故而兩種政策之間應加強協調，并由此引發相關的“最后貸款人”問題；宏觀審慎政策的引入不會明顯改變貨幣當局的最優反應函數。二是逆向干預。該觀點認為，中央銀行在2～3年的短期內主要關注價格穩定，阻礙了其對抗持續增長的金融失衡的積極性。主要結論是：金融穩定應成為貨幣政策次要目標的組成部分，金融周期長于經濟周期會延長貨幣政策的覆蓋期限；宏觀審慎政策并不能完全解決金融周期及潛在的套利問題；貨幣政策立場會通過金融中介部門影響風險承擔，金融中介部門的脆弱性也會反過來影響貨幣傳導及價格穩定；貨幣政策與宏觀審慎政策應加強協調，同時也引發貨幣政策負擔過重的問題。三是金融穩定與價格穩定同等重要。該觀點認為，金融穩定和價格穩定密切關聯，不可能區分開來。主要結論是：貨幣政策的金融穩定目標和價格穩定目標處于同等重要的地位，貨幣政策應在穩定金融體系、解決金融市場失靈和疏通貨幣政策傳導方面發揮主要作用，特別是在經濟上行時期應竭力避免出現金融失衡；宏觀審慎政策與貨幣政策不存在實質的區別；時間不一致性問題的存在，要求貨幣政策與金融穩定政策之間應加強協調。

總體來看，這些觀點都認為在追求價格穩定目標的過程中，金融穩定與貨幣政策之間存在重要的相互作用。但是對于是否應將資產價格穩定納入貨幣政策目標以及是否應將金融穩定納入貨幣政策框架則仍然存在爭議，特別是對于金融穩定與貨幣政策之間的相互作用是否具有普遍性，獨立的宏觀審慎政策是否有效，貨幣政策會在多大程度上導致金融不穩定，貨幣政策又會在多大程度上可以避免用來實現金融穩定目標等看法并不一致。例如：如果金融穩定與貨幣政策之間的相互作用比較強烈，那么政策協調的效果就更好，特別是在中央銀行動用所有政策工具來同時實現價格穩定和金融穩定目標時更容易被內部化；如果宏觀審慎工具在管理金融周期方面無效，那么使用貨幣政策工具來實現金融穩定目標就更合適；如果純粹的價格穩定型貨幣政策本身就是金融失衡增長的重要原因之一，那么就非常有必要考慮貨幣政策對金融穩定的影響；如果貨幣當局在危機時期不得不從事穩定金融體系的目標，那么將貨幣政策與金融穩定政策納入同一政策框架就比較管用。

二、現實考察

（一）不同經濟體對貨幣政策的關注有所差異，宏觀審慎管理的作用凸顯。危機頻發的事實表明，宏觀經濟波動更多地來自金融市場的異常波動，這極大改變了中央銀行的目標函數和貨幣政策反應規則。隨著金融體系的不斷擴容，各國央行日漸兼顧物價穩定和金融穩定雙重目標，貨幣政策框架也發生了重要變化，如印度在危機后確定了貨幣政策“促增長、抑通脹、維持匯率穩定”的三重目標，并將抑制通貨膨脹放在首位。同時，新興市場經濟體的貨幣政策大多建立在支持和保護金融體系安全性和穩健性的基礎之上，并更加重視流動性風險，如巴西將于2019年或2022年全面達到《巴塞爾協議Ⅲ》監管標準，印度使用的《巴塞爾協議Ⅲ》指導方針更加嚴格，將風險加權資產的資本率保持在9%而非8%。實踐中，發達經濟體部分央行的貨幣政策傳導機制發生了重要變化，除了傳統的利率和貨幣供應量傳導機制、信貸傳導機制、資產負債表傳導機制以及匯率傳導機制，另外還增加了資產價格傳導機制和宏觀審慎傳導機制，而這有別于資產價格，但一定包含資產價格，其更強調整個金融體系的穩定。目前，多數央行的觀點主要是建立逆周期資本監管，以降低金融風險和保持金融穩定?？傮w來看，發達經濟體更關注資產價格傳導機制和宏觀審慎傳導機制，并在實踐中漸進式推進；新興市場經濟體則從單一的穩定物價目標轉向為兼顧物價穩定和金融穩定的雙重目標，并逐漸實現從微觀審慎到宏觀審慎政策的轉變。

（二）新興經濟體面臨的資產價格變動更頻繁，貨幣政策調控的難度更大?？v觀全球歷史上的多次股票市場大幅度波動，各國央行無一例外地都出手援救。以2008年全球金融危機為例，發達經濟體紛紛采取寬松貨幣政策，增加市場流動性。但是，以印度、巴西、俄羅斯等為代表的新興經濟體貨幣政策實施舉步維艱，一方面這些國家的股市在次貸危機期間與美國等發達經濟體股市同步下跌；另一方面受金融市場溢出效應與美聯儲QE退出的影響，引發了全球短期資本流動再次波動加劇，國際投資者加速從新興市場撤離。美國等發達經濟體量化寬松政策創造的巨額流動性在后危機時期顯露出其負面效應，主要表現為大宗商品價格高企和國際投機資金再度活躍，特別是前者導致輸入性通脹壓力上升，制約了新興經濟體的貨幣寬松空間，促使其進入貨幣政策觀望期。以印度為例，在2008年10月至2009年4月期間為應對全球金融危機，先是通過降低回購利率和逆回購利率以及增加二級市場上公開市場操作工具的回購等方式促使經濟復蘇，2012年由于歐洲債務危機蔓延和通脹率攀升而持續加息，2013年5月因美聯儲退出量化寬松政策的預期加強而提高回購利率，直至2014年國際油價下跌拉低國內通脹才再度為貨幣政策釋放了空間?？傮w上，從新興經濟體貨幣政策操作面臨的環境看，由于同時面臨通脹、資本流動逆轉、貨幣貶值以及經濟增長放緩的風險，貨幣政策調控的難度較大，貨幣政策出現了分化，資產價格波動更為頻繁。

（三）中國股票市場的波動特征較明顯，需密切關注危及金融穩定的沖擊。近年來，隨著金融市場化改革的深入，中國股票市場實現了較快發展，截至2016年6月末，境內上市公司總市值已達46.3萬億元。與其他國家的情況類似，中國股票市場的發展亦呈現出明顯的波動特征。對過去十年的中國月度股票指數方差進行分析發現，中國股票市場共出現過兩次程度相對較大、持續時間相對較長的大幅波動期：一是2006年11月至2009年8月，期間上證綜合指數最高為6092.06點，最低為1706.7點，二者相差2.6倍；二是2014年12月至2016年1月，歷時14個月，期間上證綜合指數最高為5166.35點，最低為2655.66點，二者相差0.95倍。值得注意的是，2008年初至2010年末，先是中國金融風險在股票市場帶動下急劇上升，不穩定因素開始積聚，后是隨著股票市場泡沫破滅，金融體系的穩定性得到一定改善；2011年初至2014年末，該階段的金融體系在外部沖擊、內部流動性以及資產價格三大因素沖擊下顯得動蕩不安，包括外部投資沖擊、影子銀行規模擴張以及股票價格迅速攀升，進一步反映出金融風險隱患；2015年下半年至2016年上半年多次股災的出現和外匯市場的劇烈波動，加上銀行不良貸款率的進一步攀升，讓原本脆弱的金融體系遭遇進一步沖擊。這說明，零星的、局部的風險刺破有利于金融系統的風險提示，糾正市場主體的過度反應，但對危及金融穩定的沖擊，必須采取防治結合的措施。

（四）中國貨幣政策體系不斷完善，對不同類型政策工具的使用趨于成熟。從過去的十年里中國貨幣當局使用的主要貨幣政策工具及重要金融改革政策來看：一是使用頻率和使用方向呈現差異化特征。其中，使用頻率上，從高至低依次為：人民銀行主導或主要參與的涉外金融市場改革、存款準備金率、人民銀行主導或主要參與的境內金融市場改革、基準利率、窗口指導、購房貸款首付比；使用方向上，各項金融市場改革呈現的管制程度越來越低，存款準備金率總體呈現走高特征，基準利率和購房貸款首付比呈現對稱性的變化特征，窗口指導的作用不斷強化。二是使用效果也呈現差異化特征。這主要表現為普遍收緊多于普遍寬松，定向寬松多于定向收緊，放松金融市場管制多于加強金融市場管理。此外，近年來人民銀行逐步加強公開市場操作，并創設了中期借貸便利、常備借貸便利、短期流動性調節工具等許多流動性調節和基礎貨幣投放工具。比較而言，主要貨幣政策工具和重要金融改革政策的行政管理性較強，而公開市場操作等工具的操作更為頻繁和常態化，市場化操作特征越發明顯。

（五）在短期，中國主要貨幣政策工具對抑制股票市場波動的作用有限，但是加強市場管理等重大金融改革政策有助于穩定股票市場。從過去十年貨幣政策或改革政策出臺當日的上證綜指漲跌表現來看，股市收漲概率更大①政策公布當日上證綜指收漲概率=政策公布當日上證綜指收漲次數/在股票交易日公布相關政策次數；政策公布次一交易日上證綜指收漲概率=政策公布次一交易日上證綜指收漲次數/累計使用相關政策工具次數。政策公布當日、次一交易日上證綜指收跌概率的計算方法類似。。其中，實施擴張性貨幣政策后的股市收跌概率更大（67%），實施緊縮性貨幣政策后的股市收漲概率更大（51%）。這說明貨幣政策調整初期往往伴隨著市場對政策風險的適應和調整過程，距離預期效果存在一定時滯。從政策出臺當日及次一交易日上證綜指漲幅變化來看，貨幣政策與股市波幅縮小的關聯度不高，股市波幅較政策出臺前進一步擴大的概率較大。但是加強金融市場管理、加強境內或涉外金融市場管理政策出臺當日，股市波幅小于上一交易日的概率更高（75%、71%和80%），在次一交易日股市波幅繼續小于政策出臺前一交易日的概率也更高（67%、57%和80%）②政策公布當日上證綜指波幅較前一交易日縮小概率=政策公布當日上證綜指波幅較前一交易日縮小次數/在股票交易日公布相關政策次數；政策公布后連續兩個交易日上證綜指波幅較前一交易日縮小概率=政策公布后連續兩個交易日上證綜指波幅較政策公布前一交易日縮小次數/在股票交易日公布相關政策次數。。這說明貨幣政策工具對平抑即期股市波動的作用不明顯，但是重大金融改革政策的出臺則會促使股市波幅在短期內趨向于穩定。

（六）在長期，中國主要貨幣政策工具調整并不能抑制股票市場波動，但是公開市場操作等市場化操作類工具則有助于穩定金融市場。從存款準備金率、基準利率等貨幣政策工具來看，在其頻繁調整時期如2006年6月至2008年12月、2014年12月至2015年12月，上證綜指也在大幅波動。事實上，近年來股市大幅波動期間貨幣政策工具的使用也更為密集，說明貨幣政策并不能有效平抑股市波動。從M2增速與上證綜指的走勢來看，2004年12月至2016年6月，M2增速與上證綜指的相關系數為0.08，但在股市相對平穩階段，如2008年5月至2014年6月，二者相關系數則為0.64。這表明股票市場在相對理性和平穩波動時期，M2可以在中長期影響股票市場走勢，但在大幅波動時期，M2對股市的影響并不明顯。從貨幣市場利率觀測公開市場操作等市場化操作類工具與股市波動的趨勢性關系發現，市場化操作類工具有助于穩定股票市場①兩次股市大幅波動分別是：第一次，2006年11月至2009年8月；第二次，2014年12月至2016年1月。。第二次股市大幅波動時期的持續時間更短，且股票波動程度相對更小。以銀行間市場債券質押式回購利率為例，第二次股市大幅波動時期，銀行間利率相對處于低位，運行相對平穩，波動趨于收斂，而第一次股票大幅波動時期，銀行間利率呈現震蕩上行態勢，波動幅度較大。這表明銀行間市場流動性的合理充裕對穩定市場信心、減少股市大幅波動持續期和降低股票市場波動幅度具有積極作用。

（七）中國貨幣當局面臨的基礎條件發生根本變化，有助于貨幣政策轉型。近年來，中國貨幣當局面臨的基礎條件發生了根本變化，如外匯占款不再大幅增加、市場對人民幣匯率的單邊升值預期已經改變、互聯網金融的發展讓價格信號變得更加敏感、金融市場的基礎設施不斷完善等，這些都有利于貨幣政策框架的轉型。目前，中國貨幣當局在關注貨幣政策框架多目標兼顧的同時，正在有序推進貨幣政策轉型，主要體現在三個方面：一是從轉變貨幣政策調控方式看，“新常態”下中國的貨幣政策調控方式已由傳統的全面寬松轉向預調微調、“區間調控”和“定向調控”。相比傳統的數量擴張的貨幣政策，利率調控模式更有利于發揮結構性調控的作用。二是從貨幣政策工具創新看，2014年以來，貨幣當局創新性地使用了許多流動性調節與基礎貨幣投放工具，2015年末將差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系。三是從推進人民幣利率市場化與國際化看，2013年7月放開金融機構貸款利率管制，2015年10月放開存款利率上限，2015年12月宣布人民幣加入SDR，這些都為貨幣政策轉型提供了必要的支持。但是，在貨幣政策轉型過程中，中央銀行除了繼續促使數量型工具向價格型工具轉型，還需密切關注國內外經濟形勢變化，綜合考量如何協調應對總量、結構與風險等方面的挑戰，以及如何解決當前分業監管模式上可能會存在的監管真空和監管缺失等問題。

三、政策建議

（一）重視股票市場等金融市場波動因素。一是貨幣政策在堅持幣值穩定和經濟增長目標的同時，也要適當考慮資產價格的過度偏離。資產價格的過度偏離包含了未能被通脹和經濟增長所捕捉的信息。故而有必要適當考慮資產價格的過度波動所隱含的信息以及可能給經濟帶來的影響，并采取防御性的貨幣政策，力求在泡沫形成的初步階段就采取行動。二是延長貨幣政策目標的覆蓋期限至整個經濟周期，并考慮貨幣政策在整個經濟周期中的均勻性。對于目前在西方發達國家處于主流地位的通脹目標制，政策考慮的期限一般也僅為1～2年時間，大幅短于金融周期，容易導致貨幣政策的短視，加劇經濟波動，引發金融失衡。故而應保持貨幣政策在整個經濟周期的均勻性，即貨幣政策要以整個周期為考慮對象，采取相對和緩的政策措施，這樣貨幣政策在整個周期內的調整幅度就會相對和緩。三是進行機構和機制改革，健全宏觀審慎框架，改善貨幣政策環境，促進金融穩定。宏觀金融審慎框架旨在為貨幣政策提供良好的政策環境，以抵消金融體系的過度順周期性。故而，除了加強對金融機構資產負債狀況的監測，實行信息共享，還應進行機構和機制改革，加強貨幣政策與宏觀審慎政策的協調配合，從而增強貨幣政策的有效性，促進金融穩定。

（二）健全現行貨幣政策轉型的目標框架。一是要明確“新常態”下的貨幣政策轉型目標。與其他國家央行在處理貨幣政策與金融穩定關系問題上所面臨的貨幣政策框架的轉型相比，中國央行的政策轉型既代表了貨幣政策的主要工具變量由基礎貨幣向基準利率的轉變，也意味著在決定政策利率時如何設定金融穩定在貨幣政策目標中的權重，以及在應對金融穩定風險時如何妥善處理貨幣政策與宏觀審慎政策框架之間的關系。中國央行應健全“以穩定幣值為主，兼顧國際收支平衡、金融穩定及經濟增長”的彈性貨幣政策的多目標框架。二是完善貨幣政策調控規則。與美國等發達經濟體采用利率作為單一的貨幣政策中介目標不同，我國是利率和貨幣供應量并行，這顯然不利于評估貨幣政策對股票市場的反應。從各國的實踐來看，單一的貨幣政策中介目標被廣泛采用，并且在引導公眾預期、平抑經濟波動方面收效明顯。短期，中國仍應實行以貨幣供應量與利率為中介目標的混合型貨幣政策調控規則，在實現“定向調控”方面主要采用數量型工具，而在防范金融市場波動、維護金融穩定等方面主要采用利率等價格型工具；中長期，隨著金融市場漸逐成熟，應從以貨幣供應量為主的數量型工具逐漸過渡到以利率為主的價格型調控規則。三是加快利率市場化進程。加快利率體系建設，基于貨幣市場的發展確定政策性主導利率指標，并建立以SLO、SLF等利率為利率上限、以超額準備金存款利率為下限的“利率走廊”機制，從對不同期限、不同層次的利率直接調控轉向疏通利率傳導機制。同時，央行等監管部門可通過定期公開言論以及對貨幣政策執行的解讀來加強與市場溝通，管理和引導市場預期，加強價格型貨幣政策的有效傳導。

（三）完善貨幣政策與其他宏觀政策的配套設計。一要繼續深化股票市場改革。實現股票市場的理性擴容，不斷增強股票市場對貨幣政策調控的傳導能力，構建包括股票市場在內的多層次貨幣政策傳導渠道；推行新股發行定價制度改革，盡快解決包括高股價、高市盈率、高募資規模在內的“三高”問題，構建實質有效的監管框架；推進上市公司治理結構的完善，提高公司盈利能力，為貨幣政策的有效傳導提供支持；規范股票市場的信息披露程序，建立相應的制度約束機制，促使股票市場對信息的反應能夠及時、充分、合理、透明。二是推進國內金融監管體制改革。擴大宏觀審慎監管范圍，將證券、保險行業納入監管框架，加強銀行、保險資金流入股市的監管，防范混業經營風險，明確各金融監管部門在宏觀審慎管理框架中的地位與職責。三是建立宏觀審慎管理的協調機制。中央銀行與包括銀監會、證監會和保監會在內的金融監管部門建立有效的協調機制，加強信息溝通和密切配合，以此來降低金融市場波動的幅度，并建立資產市場預警預報體系，采取預先防范的貨幣政策，以便在資產價格泡沫形成的初期進行干預，從而促進金融體系和實體經濟的穩定和發展。

（四）加強貨幣政策在金融市場的協同性。一是加強公眾溝通和預期引導。因貨幣政策的任何調整都可能對股票市場產生影響，這就需要完善相關的貨幣政策信息披露制度，從而緩解貨幣政策變動對股票市場的影響。與發達國家相比，我國貨幣當局在公眾溝通和預期引導方面尚需加強，因為這對于減少股票市場的內幕交易和提高貨幣政策效率都是重大利好。二是完善公開市場操作常態化機制，通過PSL、SLF、MLF等創新金融工具釋放流動性，改變主要以外匯占款方式被動投放基礎貨幣的局面，增強央行流動性管理的主動性。三是強化全口徑信貸管理，關注股票交易杠桿率的變化，同時進一步強化對內、對外金融市場規范性管理。四是通過“一帶一路”以及人民幣離岸市場建設等方式積極推動人民幣國際化進程，減輕全球性貨幣政策的負面作用，增強對國際金融市場風險傳染的適應性和可抗性。四是減少貨幣政策對股票市場的負面沖擊?？傮w上看，我國股票市場的“政策市”特征明顯，故而有必要從完善股票市場基礎設施及生態環境入手，減少貨幣政策對股票市場造成的不利影響，避免股票市場出現異常、頻繁的大起大落，從而起到穩定市場預期的作用。

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1006-169X（2016）11-0008-07