不可盲目去杠桿

譚小芬

去杠桿是個大問題。杠桿率一般是指微觀的部門用比較小的資金成本獲得比較大的資金規模，不過也有人用負債比總資產、負債比權益，以及負債比GDP來衡量。杠桿率一般涉及到三個部門，居民、企業和政府，這三個部門加起來就是一個國家整體的杠桿率。在衡量居民和企業的杠桿率的時候，居民一般用金融機構里面收支平衡的消費型貸款和經營型貸款。企業主要是指銀行的貸款、信托融資。但是很多測算杠桿率的指標不完全一致，所以杠桿率的指標在測算的時候大家可以看到差異往往比較大。

從三個部門看中國杠桿率總體的特點，我們可以看到整個中國的政府、居民、企業，非金融部門的杠桿率2015年6月是243.7%，這個水平相對發達國家來說低一點，但是比新興國家普遍要高。

數據顯示，我們政府部門的杠桿率基本上是高的。現在市場上對地方政府的債務比較擔憂，總的來看，它的風險不是太大，它的問題關鍵在于流動性。

我們居民的杠桿率從2008年的18%到現在的36%，上升速度比較快。那么，中國的居民杠桿率為什么上升這么快？除了信貸寬松、利率比較低以外，另一個非常重要的因素就是房地產價格的上漲，基本上每一輪房價的上漲，都伴隨著居民杠桿的上升。數據顯示，中國房貸占GDP比重在過去幾年呈加速上升態勢。2012年以前尚不到15%，2015年底達到20.7%，2016年底將超過25%。中國月均居民房貸呈爆發式增長，從2011年月均693億元，飆升至2015年月均2217億元，而2016年上半年月均更是激增至3933億元。現在中國房貸上升的比例雖然不是很高，但是有人測算，如果按照這個比例可能過幾年就能達到日本的水平。

中國非常突出的一個風險是非金融部門的杠桿率問題。數據顯示，中國非金融企業從2008年到現在債務比GDP上升了31.9個百分點。從行業的杠桿率來看，制造業的杠桿率在下降，上升的主要是房地產、建筑、采礦。一些周期性的行業和消費性行業資產負債比率低一些，國有企業負債明顯偏高，虧損型企業資產負債率高于一般類型的企業，地方企業高于央企。

企業債務上升主要是高杠桿企業的比重增加引起的，按照企業的負債比權益分組，可以發現債務最主要的是由高杠桿企業引起的。從所有權來看，私營企業實際上一直處于去杠桿的過程，國有企業卻是在加杠桿，尤其是金融危機之后，國有企業杠桿率比私營企業要高。

對企業來說杠桿是怎么加起來的呢？第一波是2006年到2007年，貨幣比較寬松。第二波是在2008年之后財政刺激，加杠桿的企業大部分是重資產的行業，國有企業。2010年之后杠桿也在上升，原因在于整個經濟增速下降，企業盈利能力弱化。

杠桿率太高，主要存在以下幾個方面風險，第一，杠桿率高會影響企業的盈利能力；第二，中國工業企業利潤增速正在下降，現在已經接近為零，高杠桿后續將很難持續下去，整個社會去杠桿必將帶動經濟增速的下行；第三，去杠桿對財政、對企業、對稅收、對銀行資產價格也將產生比較全面的影響。

因此，我們的結論是，不能盲目地去杠桿，一定要講究時機和方式，并且去杠桿的速度也不宜太快，如果太快，將會對整個國民經濟產生較大的沖擊。應該采取健康積極漸進的手段去杠桿，通過經濟持續穩定增長逐步化解高杠桿。