企業融資、資本結構和公司治理的關系研究

毛楊

摘 要：企業的融資結構與公司治理之間有著必然的聯系，不同的公司治理實際上影響著資本結構的制度安排；同樣，不同的資本結構也影響著公司治理的制度安排。因此，通過對融資結構與公司治理等相關文獻資料內容的梳理、分析、總結，詳細解釋資本結構與治理結構的不同概念，并對企業融資、資本結構和公司治理之間的關系進行了分析，提出如何建立適當的資本結構和完善公司治理，提高治理效率。

關鍵詞：資本結構；公司治理；企業融資

中圖分類號：F276 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）14-0016-02

一、資本結構與治理結構的概念

（一）資本結構的含義

荊新、劉俊彥、王化成（2004）將資本結構的概念進行了詳細細致的描述，指出，資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，是一個系統性的結構概念。在企業籌資管理活動中，資本結構又有兩種概念的區分。一種是從廣義方面，是指企業全部資本價值的構成及其比例關系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權資本。另外一種是從狹義方面，指出資本結構是指企業在一定時期范圍內，特別是指各種長期資本價值的構成及其比例關系。在狹義資本結構下，短期債權資本系作為營運資本來管理。

（二）治理結構的含義

較之資本結構，公司治理結構的概念更為多層次多角度，很難用簡單的術語來表達。中外學者對其定義和解釋也各不相同。

奧利弗·哈特（Oliver Hart）認為，公司如果想得到持續發展，必須要解決公司治理結構問題，因為公司治理問題會在公司發展過程中產生一定的阻礙作用，要想持續發展，就必須要解決兩個方面的問題。第一個是代理問題，準確地說是組織領導成員之間存在利益分歧，對利益的處理會存在不同意見；第二個是交易費用的負擔，交易費用成本的增加會使代理問題不可能通過合約解決。

科克倫（Philip L.Cochran）和沃特克（Steven L.Wartick）（1988）在相關的文獻中，對公司治理問題定義作了詳細的描述。他們把公司治理問題描述為高級管理層、股東、董事會和公司其他利益相關者的相互作用中產生的具體問題。

按照錢穎一（1995）的定義，公司治理結構是一套制度安排，用以支配若干在企業中有重大利害關系的團體——投資者（股東和貸款人）、經理人員、職工之間的關系，并從這種聯盟中實現經濟利益。公司治理結構包括：（1）如何配置和行使控制權；（2）如何監督和評價董事會、經理人員和職工；（3）如何設計和實施激勵機制。

因此，綜合中外學者對“治理結構”含義的定義，我們可以得到3條共性內容：（1）公司治理結構一般是由股東會、董事會、監事會、經理層等組成，并對上述組織內的責權進行詳細劃分，明確各自職責，并形成相互制約的關系，進而達到各司其職、各自約束、協同共進的良性體制。（2）公司治理的主要內容是在于權力、責任和利益的合理配置和有效制約，達到制衡的效果。（3）公司治理問題的產生主要是因為現在公司治理中往往傾向于所有權與經營權的分離，也就是“職業經理”，企業所有者將企業的經營權托付給職業經理人，進而產生新的委托，即代理問題。

二、企業融資、資本結構和公司治理之間的關系

（一）資本結構的安排很大程度上決定了企業治理模式的選擇

楊鳳娟（2004）在相關論述中指出，負債率的高低是企業治理模式選擇的必要條件。目前，一般公司治理模式主要分為三種。第一種是以日本、德國為代表的內部治理為主、外部治理為輔的公司治理結構；第二種是以英國、美國為代表的外部治理為主、內部治理為輔的公司治理結構。第三種是以東亞和東南亞的家族主導型治理模式。在企業經營過程中，以較低負債率的企業通常會選擇英美的外部治理為主、內部治理為輔公司治理模式，而資本結構上以高資本負債率為主要特征的企業則會選擇日本、德國式的內部治理為主、外部治理為輔的治理模式。但是，僅從負債率的高低來推導出治理模式的選擇，這種方式不能廣泛推廣，因為治理模式的選擇還涉及到其他方面的因素，如特定的法律制度、股權分散程度、社會意識形態、歷史傳統等。以英國、美國為代表的外部治理為主的模式形成的主要原因在于當地資本市場的高度成熟、股權的極度分散，一方面通過高度成熟的市場進行資本融資尤為方便，一方面通過股票市場、經理人市場、產品市場對經理人進行激勵約束成為可能。因此，負債率的高低只是決定治理模式選擇的多變量函數中的一個變量，并是不決定性的變量。

孔維東（2005）在他的文獻中主要認為，企業的債權人通過有選擇性的借款，營銷公司的經營和決策。在得知自身債權有可能出現問題時，會采取破產清算或資產重組等方式來控制公司。公司的市場價值和現金流量體現在公司的資本結構上。也就是說，公司的經營績效與公司的資本結構息息相關，市場的投資者以此為重要依據來判斷公司的經營狀況，從而決定自己的投資行為。

由此可見，公司資本結構決定著公司的治理方式和效能。因此，公司資本結構的選擇，從某種意義上可以說也就決定了公司治理模式的選擇。實踐中和理論上都不存在放之四海而皆準的公司治理模式，離開資本結構談公司治理模式，是片面、孤立的。

（二）公司資本結構情況，直接決定著公司控制權的轉移和配置情況

阿洪和博爾頓（1992）認為，企業融資結構的選擇也就是控制權在不同證券持有人之間分配的選擇，最優的負債比例是在該負債水平上導致企業破產時將控制權從股東轉移給債權人時是最優的。

正是在這個意義上，朱榮（2005）明確指出，要正確區別股權所有者與債權所有者對公司擁有控制權的問題，兩者在使用公司控制權上存在較為明顯的區別。其中，股權所有者行使控制權是在公司正在運作下，能夠對公司的發展進行有效的決策指導，只有在公司無法正常運轉時，債權人才開始行使用公司的控制權，這種控制權是公司已無法還清債務的前提下，從股東手中轉移到債權人手中。因此，公司的資本結構情況直接關系到公司控制權的所屬，也決定了控制權在不同條件下在不同主體之間的配置安排。公司資本結構狀況可以有效決定公司被控制的方式。同時，受到外部其他因素的影響，所有者對公司控制的方式也截然不同，比如，受到融資模式差異的影響，股權所有者、債權所有者、公司的三者關系不同。在公司正常運行狀態下，債權所有者通常通過相互選擇方式對公司經營者施加影響。

因此，公司的控制權是建立在公司資本結構基礎之上的，資本是股權所有者和債權所有者提供的，他們擁有公司的控制權；而這種控制權又不是絕對的，它會隨情況的變化而在不同主體之間進行分配。

（三）企業資本結構決定投資者對企業破產清算方式的選擇

李薰、劉佳認為，企業在面臨經營不善、無法持續經營下去的情況時，往往會選擇破產清算或者是對債務進行重組。無論是破產清算還是對債務進行重組，都會對企業未來的走向產生一定的影響，但選擇不同的處置方式對企業債權人和股東的利益會產生不同的影響。一般情況下，企業的股東愿意選擇重組的方式，通過重組，可以讓企業起死回生，有可能讓企業通過轉變發展方式得到新的發展；而企業的債權人更愿意選擇破產清算，通過破產清算，對企業的剩余資產進行貨幣化，有利于債權人最快獲取貨幣化的補貼收益。從另一方面講，破產清算過程中，債權人有優先索取權。

對企業的破產清算方式也要考慮到該企業的債權結構，不同債權結構的企業對破產清算方式要結合企業自身實際進行不同的有效安排，從而達到成本最小化、利益最大化。比如，債權人比較分散且單個債權人持有的債權比相對較小，重組協議達成的成本就高，清算的可能性就大；相反，如果債權人比較集中且單個債權人持有的債權比重較大時，達成重組協議的可能性就較大，成本也較低。

Jenson和Meekling（1976）認為，可通過負債來降低股權代理成本。負債即債權人借資金給公司使用，形成債權債務關系，借出資金一方為債權人，公司為債務人，股東作為公司的持有者，間接使用這些資金，從而產生了委托代理關系。由于信息不對稱等相關因素，勢必使股東會出現道德風險等問題。在公司經營趨勢欠佳時，股東會靈活地采取惡性股權分紅等方式推遲還款，通過持續借入資金減少原有債權人的權益，投資于其他高風險行業，這樣可成功地將經營失敗風險轉嫁給債權人。

著名經濟學家張維迎認為，企業的最優融資方式是使得代理成本最小化，當企業代理成本最小化時，該公司的治理結構也同樣達到最優化。實現公司治理結構需要滿足兩個方面條件，一是聘用合適的經理人，二是建立一套科學的激勵約束機制。股權融資、債券融資作為企業的兩項融資方式通過各自的方式來約束和激勵經理人。這樣，企業就可以通過這兩種融資方式，使得債券和股權達到最優配置，從而降低企業的代理成本，實現公司的最優治理結構。

朱清海（2003）認為，企業中的中小股東在對管理層監管中存在“搭便車”心理，主要表現在中小股東在企業的公司股份中所占比例一般比較低，但中小股東的人數往往較多，在中小股東對公司管理層進行監管來達到改善公司經營效益后，所帶來的收益為全體股東按持股比例共同分享，監管與回報不成正比，中小股東履行監管責任較多，享受到的利益卻很少，讓中小股份產生了監管搭“便車”的心理，即使不履行監管責任，也能分享利益。但企業中的大股東面臨的情況卻與中小股東不同，由于大股東持股比例較高，實施監管所帶來的收益大于成本，大股東分享到的收益遠高于中小股東，大股東就有足夠的動力對管理層進行監管。所以，適當的股權集中度有利于提高公司治理的效率。

上述觀點表明，企業融資會有代理股權和債權的委托代理問題，當資本結構以最優的融資方式形成時，能使代理成本最小化，這時，治理的結構也會達到最優化。此外，通過股權集中制，即加強大股東對管理層的監管，這樣一種合理的資本結構同樣也能保證公司治理的運行績效。

綜上所述，企業的融資結構與公司治理之間有著天然的聯系。不同的公司治理實際上影響著資本結構的制度安排；同樣，不同的資本結構也影響著公司治理的制度安排。筆者通過對上述內容的闡述，將各類概念及聯系進行分析、總結，特別是在對融資結構與公司治理等方面詳細闡述了資本結構與治理結構的概念，并對企業融資、資本結構和公司治理之間的關系進行分析，提出如何建立適當的資本結構和完善公司治理，提高治理效率。隨著市場經濟的發展和現代企業制度的建立，每個企業都可以通過市場融資、企業上市、擴充股權等方式籌集所需資本。資本是經濟發展的第一推動力，融資制度科學化和資本結構的優化是這一推動力有效發揮內在功效的經濟過程。因此，筆者認為，逐步完善公司的資本結構才是解決問題的根本，并且可從融資方式入手來實現上市公司治理結構的優化。但融資方式的選擇也應該結合實際情況，并符合世界經濟發展趨勢，有利于提高資源配置的效率，從而使企業的治理效率達到最優。

參考文獻：

[1] 曹小磊，仇向洋.公司價值、資本結構與公司治理研究[J].現代管理科學，2005，（7）：82-83.

[2] 陳華東，唐麗，張兆國.試析我國上市公司資本結構的效應[J].會計研究，2001，（10）.

[3] 高強，陸正飛.中國上市公司融資行為研究——基于問卷調查的分析[J].會計研究，2003，（10）：11-13.

[4] 荊新，劉俊彥，王化成.財務管理學[M].北京：中國人民大學出版社，2004.

[5] 孔維東.優化資本結構完善公司治理[J].中國科技信息，2005，（9）：31-32.

[6] 李薰，劉佳.公司治理與資本結構[J].合作經濟與科技，2005，（9）：12-13.

[7] 盧俊譯.資本結構理論研究譯文集[M].上海：上海人民出版社，2003.

[8] 錢穎一.中國的公司治理結構改革和融資改革[M].北京：中國經濟出版社，1995.

[9] 楊鳳娟.發達國家企業資本結構與企業治理的研究及啟示[J].經濟師，2004，（2）：87-89.

[10] 張維迎.企業理論與中國企業改革[M].北京：北京大學出版社，l999.

[11] 朱清海.企業資本結構與治理結構研究[J].科技進步與對策，2003，（6）：31-33.

[12] 朱榮.上市公司資本結構與治理結構研究[J].經濟視角，2005，（3）：51-53.

[13] Aghion，P.，and P.Bolton，“An Incomplete Contract Approach to Financial Contracting”，Review of Economic Studies，1992，（59）：473-494.

[14] Jenson，M.C，and W.Meekling.“Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency costs，and Capital Structure”，Journal 0f Finance Economies，1976，（3）：305-360.