2015年我國“股災”政府救市的法學思考

熊月圓

摘 要：2015年下半年中國股市遭遇了連續暴跌，為應對此次“股災”，我國政府采取了“一攬子”救市措施。當股市發生“股災”時，政府救市是必要之舉，但同時存在一定的救市風險，因為我國尚無金融緊急狀態法為政府救市提供法律依據，政府救市會扭曲市場信號，引發通貨膨脹壓力，滋生道德風險等。針對存在的救市風險，可以制定金融緊急狀態法，理順政府與市場的關系；救市資金的適當退出以及推進IPO注冊制改革等有助于我國證券市場的可持續發展。

關鍵詞：股災；政府救市；法學思考

中圖分類號： F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）14-0183-02

2015年，我國股市在“牛市”后，迎來了一次規?？涨暗摹肮蔀摹?。6月15日，上證指數在經歷上半年暴漲后一路上揚至5 178點，在隨后17個交易日中卻連續暴跌，跌幅達32%，并于8月25日失守3 000點大關，直至9月底“股災”才基本結束。在股市迅猛暴跌的形勢之下，我國政府自6月27日起采取了一系列救市措施，以期護盤止跌，化解股市危機。股市發生“股災”時，我國政府有必要采取救市措施，且事實證明政府救市在一定程度上緩解了股市震蕩，取得了一定成效。然而，“股災”中政府救市存在一定的風險，因為，我國尚無金融緊急狀態法為政府救市提供法律依據，政府救市會扭曲市場信號，引發通貨膨脹壓力，滋生道德風險等。本文試圖分析我國“股災”中政府救市的必要性以及存在的風險，并提出相應對策以資借鑒。

一、我國“股災”中政府救市的必要性

在我國股市大幅下跌時，對于政府應否救市的討論不絕于耳。這些討論意見歸納起來不外乎兩類：一類是反對政府救市，認為股市還未發生系統性風險，政府救市違背市場規律；另一類是支持政府救市，認為股市暴跌表明市場機制的失靈與系統性風險的發生，政府有必要介入。這兩類意見的分歧點在于股價大幅下跌是否構成具有系統性風險的金融危機。對于是否發生金融危機，因無統一的判斷標準，我們盡可仁者見仁、智者見智。但對政府而言，救與不救，不容“試錯”。毋庸置疑的是，當股市發生“股災”等系統性金融風險時，政府救市是有必要的。從國內外歷次金融危機情況來看，若政府不干預的話，極有可能引發更大范圍的經濟危機，甚至導致經濟衰退與社會動蕩。從我國股市下跌初期來看，銀行業、保險業、信托業等其他行業皆運行正常，甚至證券業也未出現大問題。但若政府不及時救市，任由股市下跌，波及到其他行業，屆時政府再出手，恐怕為時已晚。因此，筆者認為，只要股市的暴跌會引發局部性或系統性風險時，政府就應該出面救市，抑制金融風險的蔓延。

二、我國“股災”中政府救市存在的風險

在2015年“股災”中，為應對股票市場的暴跌，我國政府進行了救市。 如前所述，在“股市”暴跌引發系統性金融風險時，政府有必要介入市場以控制風險的蔓延。同時，救市是一種通過短期改變市場既有的游戲規則、改變市場投資者與交易人對未來的預期而進行的干預。因此，政府救市存在一系列的風險，若處理不好的話，可能對危機后的經濟發展留下后遺癥。具體而言，我國“股災”中政府救市存在以下風險。

（一）我國尚無金融緊急狀態法為政府救市提供法律依據

“救市”，即我們常說的“政府干預”，是指當市場失靈時，政府憑借公權力通過采取介入手段使市場恢復常態的一種干預行為。因此，政府救市的前提是市場處于失靈狀態，對金融市場來說則是出現了系統性金融風險?！肮蔀摹?，顧名思義是指股市災害，法學上指使股票市場處于失靈或者緊急狀態的災害。然而，2015年我國股市暴跌是否屬于“股災”，是否表明金融市場處于失靈狀態或出現系統性金融風險？當股市暴跌時，政府是否應救市，救市的程度如何，應該采取什么救市措施？對于這些問題，我國證券法、行政法等法律未明確規定，也未制定專門的金融緊急狀態法加以規定。

（二）政府救市會扭曲市場信號

在政府救市情況下，股市供求關系是人為導致的，投資者無法根據市場信息與結合自身經驗知識對其所購進或賣出的股票進行風險評估與收益評價，只能根據國家隊出手的方向來揣測政府股市政策之走向。在此情況下，投資者不是根據市場機制做出決策，而是跟風似地盲目投資，使得市場不確定與風險增加。此時，股票價格并不能真正反映投資者的真實對價，投資者的信心愈發難以捉摸，市場走向也愈發難以看透。

（三）政府救市會引發通貨膨脹壓力

在我國“股災”中，我國政府救市措施之一就是采取擴張性的貨幣政策，通過向證券市場增加貨幣供應量以緩解流動性枯竭問題。然而，過量貨幣則為通貨膨脹埋下了隱患。例如，2015年7月5日央行稱將通過多種渠道支持證金公司獲得充足流動性，此救市舉措間接給股票市場提供了無限流動貨幣，短期內雖有利于穩定股票市場，但待股市穩定后，貨幣過多若退出不當則會導致貨幣供過于求，誘發通貨膨脹。

（四）政府救市易滋生道德風險

對個人投資者而言，若預期到某個點位是政府對股市進行干預的“警戒線”，投資者則會選擇觀望而非依據自身損益做出是否拋售股票的決策。例如，2015年“股災”中，在政府救市不久后，股市發生多輪波動，此時分析師預測，滬市3500點是政府救市的“警戒線”，即若滬市指數低于3500點，政府則會采取救市措施干預股市 。因相信政府的股市護盤會拉升股價，大多投資者選擇冒險，寧愿虧損也不愿賣出手中股票。對于機構投資者而言，若形成股災中政府必救市的心理預期，則會誘使其有恃無恐地進行高風險投資，并將投資風險轉嫁給個人投資者，進而為下次股市危機埋下隱患。因此，政府救市雖在很大程度上有利于恢復投資者信心，但因其未完全遵循市場規律，極易滋生道德風險。

三、我國“股災”政府救市的完善建議

（一）制定金融緊急狀態法，為政府救市提供法律依據

我國現有法律未對“股災”、“救市”明確定性，更未對股價大幅下跌是否意味著出現了“股災”或者系統性金融風險、政府救市前提與程度及救市措施等問題進行規定。因此筆者認為，我國應盡快制定一部金融緊急狀態法，其中應包括以下內容：（1）對“股災”與“救市”進行明確定性。筆者認為，股價大幅下跌并不一定是“股災”，應嚴格區分“股價大幅下跌”與“股災”這兩個概念。（2）明確政府救市的前提是證券市場出現了像“股災”這種全局性、大范圍、不可分散的系統性金融風險；若個別或局部出現波動現象，不屬于證券市場系統性問題，則政府不宜介入。（3）確立政府救市的合法性、適度性原則。政府救市應在現有法律框架下進行，遵循特定的法律程序，不得踐踏法律的尊嚴；同時又勿過度干預市場，堅持適度性要求。（4）明確政府救市的目標、具體措施以及退出機制，使政府救市有規可循 。金融緊急狀態法的制定一則為政府救市提供法律依據，二則為政府救市提供行為規范。

（二）理順政府與市場的關系，政府救市要注意適度性

“救市”本質是政府對市場的干預，因此理順政府與市場關系尤其重要。由于市場在資源配置中起基礎性作用，因此政府 “有形之手”僅在市場“無形之手”失靈時才可進行干預，且這種干預要具有一定限定，以市場恢復正常狀態為目標。所以，政府在股市失靈時救市應注意適度性，具體要注意以下幾方面：（1）政府要把握救市時機——股市發生系統性風險，不可救市過早，也不可過度救市。（2）政府救市時應將市場在資源配置中的基礎性作用放在第一位，充分尊重市場規律。（3）在救市方式上恪守市場化手段優先理念，堅持間接手段優先于直接手段、經濟手段優先于行政手段。（4）嚴格限制政府救市的范圍。政府救市的原因是股市發生了系統性風險，因此應將政府救市范圍限制在可能引發系統性風險的金融機構上，比如，有系統性影響的金融機構或有償付能力但遭遇流動性風險的金融機構等。（5）救市資金應尋找合適時機退出。若救市資金退出過早，則股市有再次下跌風險；若退出過晚，則會造成通貨膨脹壓力。筆者認為，盡管政府救市行動具有短期性與間歇性，但國家要對救市資金作長期打算，至少要等股市保持穩定后才考慮逐步收回資金；且在退出方式上要交給專業機構進行，避免因退出不當引起股市再次波動。

（三）推進資本市場制度建設，提高證券市場抗風險能力

此次“股災”的發生及蔓延與我國資本市場制度不完善、證券市場抗風險能力弱有很大關系，因此，今后我們應著眼于以下制度建設：（1）建立統一協調的混業監管體制。從“股災”中可看出，現貨市場與期貨市場具有聯動性，我國現貨與期貨市場都是由證監會監管，而“股災”中央行、財政部、證監會、銀監會、保監會等多機構共同救市，但這些監管機構之間協調性較差，將救市效果大打折扣，因此亟須建立統一協調的混業監管機制，此亦為我國混業經營趨勢的要求。（2）健全證券市場法律法規體系，完善信息披露制度，嚴厲打擊違法犯罪行為。但要嚴格限制將合法市場行為“歸罪化”趨向。（3）推進股票發行注冊制改革，充分發揮證券市場的自身調節作用。股票發行審批制阻礙了證券市場自身調節功能的發揮，導致上市公司甚至整個證券市場的抗風險能力比較弱。股票發行注冊制改革采用一種“寬進嚴出”的監管思路，出發點是“發揮市場在資源配置中的基礎性作用”，以證監會為代表的國家一方不再判斷發行人的價值，而是讓其參與市場競爭，并實現優勝劣汰，從而上市公司質量得以提高，進而提升整個證券市場的抗風險能力。

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