去杠桿的“供給側(cè)改革”探討

鄧佳

摘 要：中國(guó)總體債務(wù)規(guī)模杠桿率已超過200%，金融去杠桿已成為業(yè)界討論的熱點(diǎn)。主要應(yīng)對(duì)方式為降低間接融資比例、降低企業(yè)杠桿率水平。從某種角度看，這只是結(jié)果而不是原因。從根本上講，需要結(jié)合金融工具結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源配置結(jié)構(gòu)、社會(huì)信用體系等“供給側(cè)”方面推動(dòng)金融去杠桿。

關(guān)鍵詞：去杠桿；供給側(cè)改革；金融結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F21 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）17-0004-02

去杠桿是中國(guó)提升金融體系動(dòng)態(tài)活力的重要任務(wù)，而供給側(cè)改革則是提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁的戰(zhàn)略舉措。在去杠桿過程中，我們往往關(guān)注三大類經(jīng)濟(jì)單位（政府、住戶、企業(yè)）或兩種融資體系（直接融資或間接融資）的顯性差異，而缺乏對(duì)金融去杠桿影響因素的追根溯源。從這個(gè)角度講，有必要展開對(duì)金融去杠桿的“供給側(cè)改革”。

如何看待中國(guó)杠桿率水平？其成因是什么？以M2衡量的中國(guó)貨幣量冠絕全球，貨幣化水平居高不下，超額貨幣也是金融領(lǐng)域研究熱點(diǎn)。同時(shí)，有關(guān)中國(guó)天量信貸、債務(wù)堰塞湖的觀點(diǎn)不絕于耳，形成了中國(guó)杠桿率居高不下的觀感。顯性影響因素主要有以下幾點(diǎn)。

（一）顯性因素之一：企業(yè)杠桿率過高

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的相關(guān)測(cè)算，截至2015年底，中國(guó)總體債務(wù)率達(dá)到254.8%。其中，政府債務(wù)率達(dá)到44%，住戶部門債務(wù)率達(dá)到39.5%，企業(yè)債務(wù)率達(dá)到170.8%。從結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)杠桿率的主體在于企業(yè)，企業(yè)債務(wù)約占總體債務(wù)比重的2/3。雖然對(duì)BIS的測(cè)算還存在細(xì)節(jié)爭(zhēng)議，但對(duì)大致結(jié)構(gòu)則不存在異議。表面上看，金融去杠桿的關(guān)鍵在企業(yè)，政府部門和住戶部門存在加杠桿的空間和潛力。

（二）顯性因素之二：間接融資比重過高

截至2015年底，在138.14萬(wàn)億元的社會(huì)融資存量中，僅貸款（包含人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款）的金額就達(dá)到了112.09萬(wàn)億元，占比高達(dá)81.14%。間接融資占中國(guó)社會(huì)融資的絕大部分，直接融資的占比較少。從這個(gè)角度看，間接融資比重過高是中國(guó)杠桿率高企的重要因素。更進(jìn)一步，以銀行為主導(dǎo)的社會(huì)融資體系成為眾矢之的。

（三）顯性因素之三：國(guó)企預(yù)算軟約束

在企業(yè)債務(wù)中，相關(guān)研究顯示，國(guó)企債務(wù)占企業(yè)債務(wù)的相當(dāng)部分比例，而相當(dāng)部分民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)率沒有達(dá)到國(guó)企的高度。從這個(gè)角度看，國(guó)企債務(wù)過高是中國(guó)杠桿率水平攀升的重要因素。針對(duì)國(guó)企債務(wù)問題，部分研究將其指向國(guó)企預(yù)算軟約束、規(guī)模擴(kuò)張沖動(dòng)等因素。

針對(duì)高企的中國(guó)杠桿率水平，部分觀點(diǎn)將焦點(diǎn)放在直接融資、企業(yè)杠桿率方面，強(qiáng)調(diào)提高直接融資比重、降低企業(yè)杠桿率等。從表面上看，這是金融去杠桿的直接應(yīng)對(duì)措施，進(jìn)一步追根溯源則發(fā)現(xiàn)這在某種程度上存在同義反復(fù)。去杠桿不能僅僅關(guān)注顯性因素，也應(yīng)考慮杠桿率形成的“供給側(cè)改革”，應(yīng)綜合考慮以下幾個(gè)方面。

（一）金融工具結(jié)構(gòu)

截至2015年底，中國(guó)的金融工具總量（不含期貨衍生品等）超過240萬(wàn)億人民幣，其中，股票市值53.13萬(wàn)億，債券余額48.78萬(wàn)億，本外幣銀行存款139.78萬(wàn)億。經(jīng)濟(jì)杠桿率水平只是金融工具結(jié)構(gòu)的一個(gè)指標(biāo)，判斷或應(yīng)對(duì)金融去杠桿也不應(yīng)局限于杠桿率，而應(yīng)根植于金融工具結(jié)構(gòu)這個(gè)背景，綜合考慮社會(huì)財(cái)富總量、金融工具總量、金融工具結(jié)構(gòu)等方面的影響。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德史密斯曾認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)不僅體現(xiàn)在金融工具和金融機(jī)構(gòu)的類型、金融工具和金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)和使用方式、各種金融中介機(jī)構(gòu)的集中程度、經(jīng)濟(jì)規(guī)模與金融工具數(shù)量及金融機(jī)構(gòu)資金總量的相對(duì)規(guī)模上，也體現(xiàn)在金融上層結(jié)構(gòu)及金融交易量相對(duì)于國(guó)民財(cái)富及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值等經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的數(shù)量和質(zhì)量變化。

（二）社會(huì)信用體系

社會(huì)信用體系是一個(gè)包含政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民等在內(nèi)的體系，囊括了政府信用、金融機(jī)構(gòu)信用、企業(yè)信用、個(gè)人信用等。不同經(jīng)濟(jì)體社會(huì)信用體系的差異將影響到杠桿率水平。社會(huì)信用體系的運(yùn)轉(zhuǎn)離不開參與方的信息甄別、篩選、判斷能力。在社會(huì)信用體系不健全的經(jīng)濟(jì)體，民間信用、商業(yè)信用、個(gè)體信用的相關(guān)信息不對(duì)稱情況嚴(yán)重，需要借助于中央銀行、金融機(jī)構(gòu)等重點(diǎn)機(jī)構(gòu)維持社會(huì)信用體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，改善社會(huì)資源配置。金融去杠桿不應(yīng)局限于融資結(jié)構(gòu)或部門結(jié)構(gòu)，也需要完善全社會(huì)信用體系。

（三）居民收入結(jié)構(gòu)

金融服務(wù)于經(jīng)濟(jì)，金融的使命在于優(yōu)化社會(huì)資源配置，不同的社會(huì)資源配置結(jié)構(gòu)影響金融結(jié)構(gòu)，杠桿率水平也不例外。從這個(gè)角度看，為了從源頭上去杠桿，有必要針對(duì)社會(huì)的居民資源配置、企業(yè)資源配置現(xiàn)狀展開分析。在居民收入差異方面，基尼系數(shù)是一個(gè)比較有代表性的指標(biāo)。1981年至今，中國(guó)基尼系數(shù)從0.292 7的水平快速攀升，目前在0.47左右的水平。

（四）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，金融上層結(jié)構(gòu)的發(fā)展要快于國(guó)民生產(chǎn)和國(guó)民財(cái)富基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的發(fā)展，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到某個(gè)階段，金融工具比率會(huì)停止增長(zhǎng)或趨于穩(wěn)定，超常的金融相關(guān)比率往往只限于短期內(nèi)存在。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響金融工具需求總量、結(jié)構(gòu)等。在三次產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，與服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)相比，工業(yè)在成批量、大規(guī)模的資金融通方面存在較大需求。此外，在產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展階段，金融需求或存在差異。比如，在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)影響下，縱向集成、橫向集成、端到端工程貫穿整個(gè)價(jià)值鏈，將形成一個(gè)實(shí)時(shí)交互的全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。企業(yè)的小型化、網(wǎng)絡(luò)化成為發(fā)展趨勢(shì)，金融需求的規(guī)模、性質(zhì)將面臨調(diào)整。

（五）城市化水平

城鄉(xiāng)差異不僅僅體現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)，配套金融需求也存在較大區(qū)別。改革開放以來(lái)，中國(guó)的城市化水平從1980年19%迅速提升到2015年的56.1%，城市化進(jìn)程仍將保持較快速度。伴隨而來(lái)的資金融通、財(cái)富管理等城鄉(xiāng)需求轉(zhuǎn)換，對(duì)杠桿率水平產(chǎn)生一定影響。

中國(guó)總體債務(wù)規(guī)模在200%—300%之間，從國(guó)際比較來(lái)看，總規(guī)模相對(duì)適中，細(xì)分領(lǐng)域則存在較大“去杠桿”需求。中國(guó)的去杠桿過程應(yīng)通盤考慮以下幾點(diǎn)。

（一）結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段推進(jìn)“去杠桿”

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，雖然政府對(duì)財(cái)政資源的掌控程度迅速下降，但政府部門始終保持著對(duì)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的強(qiáng)有力控制，通過金融體系大量集中社會(huì)金融資源。同時(shí)，由于國(guó)家信用的隱性支持消除了居民和企業(yè)對(duì)國(guó)有銀行的風(fēng)險(xiǎn)顧慮，支撐了中國(guó)在改革開放過程中的強(qiáng)大金融動(dòng)員能力。去杠桿也應(yīng)考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)特定發(fā)展階段，循循漸進(jìn)。

（二）基于金融工具結(jié)構(gòu)促進(jìn)“去杠桿”

債務(wù)水平只是金融工具結(jié)構(gòu)的一個(gè)反應(yīng)，金融去杠桿要根植于金融工具結(jié)構(gòu)優(yōu)化的整體背景，從源頭上促進(jìn)直接融資、間接融資的良性互動(dòng)，推動(dòng)包含互聯(lián)網(wǎng)金融、傳統(tǒng)銀行、證券、基金、保險(xiǎn)等各類金融業(yè)態(tài)的健康發(fā)展。

（三）從社會(huì)信用體系、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源配置等方面入手“去杠桿”

互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展從格局和體量上來(lái)看，沒有顛覆整個(gè)金融行業(yè)，但促進(jìn)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)字化改造過程，在某種程度上緩解了信息不對(duì)稱困境。現(xiàn)代社會(huì)正逐步從單中心的信用結(jié)構(gòu)向分布式結(jié)構(gòu)發(fā)展，健全的社會(huì)信用體系，良好的社會(huì)信用生態(tài)，有助于改善信息不對(duì)稱困境，促進(jìn)更多金融業(yè)態(tài)、信用形式的充分發(fā)展。此外，應(yīng)結(jié)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及其演進(jìn)規(guī)律、資源配置現(xiàn)狀及趨勢(shì)等方面從源頭上推進(jìn)“去杠桿”。

參考文獻(xiàn)：

[1] 愛德華·肖.經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化[M].上海：上海三聯(lián)書店，1988.

[2] 麥金農(nóng).經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本[M].上海：上海三聯(lián)書店，1988.

[3] 賀晨.商品房?jī)r(jià)格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系研究：兼論我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策[J].管理世界，2009，（1）：178-179.

[4] 張杰.漸進(jìn)改革中的金融支持[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998，（10）：51-57.

[5] 易綱.中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996，（12）：26-34.