資本項目開放對貨幣政策影響渠道分析

閆霞　張繼紅

摘要：2015年12月1日，IMF批準(zhǔn)人民幣加入SDR，意味著我國資本項目開放將要提速，而資本項目開放會對貨幣政策的有效性產(chǎn)生影響。文章重點(diǎn)關(guān)注資本項目開放后對貨幣政策的影響渠道，通過影響渠道的分析提出政策建議。

關(guān)鍵詞：資本項目；貨幣政策有效性；影響渠道

一、引言

美國東部時間2015年11月30日（北京時間2015年12月1日），國際貨幣基金組織正式批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）籃子，2016年10月1日生效，人民幣正式成為美元、歐元、英鎊和日元外的第五大貨幣。隨著人民幣國際化的加快，我國資本項目開放也將提速。對“人民幣資本項目可兌換”的研究一直是宏觀金融政策領(lǐng)域的重要議題，但大多關(guān)于資本項目的政策研究是關(guān)于資本項目開放的利弊分析，必要條件，國際經(jīng)驗比較等。而從目前國際貨幣基金組織定義的7大類、40個子項的資本項目來看，除了4項以外，我國已實現(xiàn)了完全或部分的可兌換，因此，研究資本項目開放后的政策作用更有實際意義。貨幣政策是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，資本項目開放對貨幣政策有效性通過哪些渠道產(chǎn)生影響，是本文需要考慮的主要問題。

二、資本項目開放研究動態(tài)

資本項目流動變化會對貨幣政策產(chǎn)生影響，國內(nèi)外學(xué)者對此做了大量研究。Friedman（1953）在重點(diǎn)研究了浮動匯率下的資本流動效應(yīng)后指出，只有實行浮動匯率制才有助于國際收支平衡的調(diào)節(jié)。Mundell（1963）和Fleming（1962）通過在IS-LM模型中引入國際貿(mào)易和資本流動，提出了靜態(tài)Mundell-Fleming （M-F）模型，并得出結(jié)論：沒有資本項目流動時，固定匯率下貨幣政策有效，而且在浮動匯率下更有效；在資本項目流動程度很高時，貨幣政策在固定匯率制下無效，只能通過財政政策的調(diào)控來進(jìn)行政府干預(yù)；而在浮動匯率制下，貨幣政策的靈活性和有效性都得到增強(qiáng)，但此時財政政策是無效的。Krugman（1999）在Mundell-Fleming模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，提出了“三元悖論”，即對于貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性三個政策目標(biāo)，一國最多只能實現(xiàn)其中兩個，無法同時做到。Eichengreen Barry（1998）假設(shè)資本充分流動，此時很難同時維持貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，只能采用浮動匯率制或公信度較高的固定匯率制。葉偉春（2009）以Mundell-Fleming模型為基礎(chǔ)分析了資本項目開放后的貨幣政策有效性與貨幣政策工具的運(yùn)用。劉寧（2009）運(yùn)用我國1990～2008的數(shù)據(jù)進(jìn)行了資本項目開放對通貨膨脹影響的實證分析，得出資本項目開放能夠降低我國通貨膨脹的結(jié)論。張程紅（2014）通過面板VAR模型在各國數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上對資本項目開放情況下貨幣政策名義錨的選擇提出建議。

另一些研究則著眼于資本項目開放下央行的操作對貨幣政策產(chǎn)生的影響，Branson（1977，1979），Obstfeld（1983），Loopesk（1984）認(rèn)為只要沖銷干預(yù)是有效的，央行就能獨(dú)立追求外匯和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。而Natividad，Stone（1990），Calvo（1992）和Rogers and Siklos （2003）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，沖銷干預(yù)不但無效，還有可能對貨幣政策的獨(dú)立性產(chǎn)生影響。Rogers和Siklos（2000）運(yùn)用了國際收支貨幣分析法，根據(jù)中央銀行反應(yīng)函數(shù)來測度沖銷干預(yù)對于貨幣供應(yīng)和有效性的影響。Kumhof（2004）建立了一個在固定匯率制度，資本管制和強(qiáng)制結(jié)售匯的條件下研究外匯儲備與貨幣政策有效性的可靠模型。馬勇（2014）基于我國1992～2012年的季度數(shù)據(jù)，在開放經(jīng)濟(jì)一般均衡框架下模擬分析，得出貨幣政策有效性經(jīng)濟(jì)開放度的增加而下降的結(jié)論。張開宇（2014）通過拋補(bǔ)利率平價和Mundell-Fleming 模型研究了外匯占款規(guī)模變動對貨幣政策有效性的影響。

三、對貨幣政策影響渠道分析

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展與開放程度的提高，我國的貨幣政策也在不停調(diào)整。資本項目開放伴隨著大量資本的自由流動，會顯著削弱貨幣政策的有效性。貨幣政策有效性是指在特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，貨布當(dāng)局選用貨幣政策工具和政策手段，通過貨幣政策傳導(dǎo)渠道，能否穩(wěn)定地影響產(chǎn)出和價格，從而實現(xiàn)宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)。貨幣政策有效性的研究一直是宏觀經(jīng)濟(jì)研究中的重要課題，對貨幣政策有效性的研究關(guān)系到貨幣政策的制定和實施，以及貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)。對貨幣政策有效性的衡量主要是通過產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng)選取指標(biāo)，同時對貨幣政策的有效性衡量關(guān)系到貨幣當(dāng)局的整個貨幣政策框架問題，包括貨幣政策的操作工具，操作目標(biāo)，中介目標(biāo)，最終目標(biāo)，貨幣政策框架如圖1所示，操作工具中的常規(guī)工具，選擇工具，補(bǔ)充工具以中國人民銀行現(xiàn)階段可以運(yùn)用的貨幣政策為準(zhǔn)。

1998年我國取消信貸規(guī)模限制后，貨幣供應(yīng)量成為我國貨幣政策的唯一中介目標(biāo)，2005年開始，我國每年只公布M2的目標(biāo)增長率。現(xiàn)階段我國的貨幣政策目標(biāo)體系是以基礎(chǔ)貨幣為操作目標(biāo)，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣沖擊會直接影響產(chǎn)出與價格，貨幣供應(yīng)量應(yīng)是對貨幣政策有效性衡量的目標(biāo)變量。資本項目開放對貨幣政策的影響渠道包括貨幣政策傳導(dǎo)的傳統(tǒng)渠道貨幣渠道，信貸渠道，資產(chǎn)價格渠道以及開放經(jīng)濟(jì)條件下的新渠道如匯率渠道等。貨幣政策通過匯率的傳導(dǎo)可以通過進(jìn)出口的變化來影響經(jīng)濟(jì)，資本項目開放程度增大，若外幣獲利機(jī)會大就會出現(xiàn)本幣轉(zhuǎn)化購買外幣，引起本幣貶值，刺激本國商品出口，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張；同時資本項目開放伴隨著企業(yè)融資方式的替代程度增大，信貸渠道的傳導(dǎo)將會減弱，短期內(nèi)投資會減少，引起產(chǎn)出下降，短時期內(nèi)抑制經(jīng)濟(jì)增長，長期內(nèi)由于企業(yè)融資方式的多元化，產(chǎn)出會上升，經(jīng)濟(jì)增長。大量資本的流入也使貨幣供應(yīng)量的精準(zhǔn)計量越來越困難，為了保持匯率的穩(wěn)定，央行會進(jìn)行一系列的沖銷操作，被動增加貨幣供應(yīng)量。而資本項目開放伴隨的外匯儲備、外匯占款和貨幣供應(yīng)量的增加，不可避免的帶來通貨膨脹壓力，這種壓力和資本項目開放后政策制定的約束效應(yīng)是并存的（Gruben and McLeod，2002），短期內(nèi)資本項目開放會對通貨膨脹抑制作用。資本項目開放后，匯率會成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，在我國現(xiàn)行的匯率體制下，隨著資本的大量流動，匯率很難保持穩(wěn)定。所以，通過貨幣政策傳導(dǎo)渠道的分析，資本項目開放在短期內(nèi)會抑制經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹，長期則有利于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張并帶來通貨膨脹，貨幣供應(yīng)量會受資本流入影響而大量增加，匯率則會持續(xù)波動。

四、結(jié)論與政策啟示

與以往的研究不同，本文重點(diǎn)分析了我國資本項目開放對貨幣政策影響渠道的影響，并根據(jù)理論分析提出以下結(jié)論。

1. 嘗試調(diào)整貨幣政策目標(biāo)規(guī)則。貨幣渠道是最傳統(tǒng)的影響渠道，我國目前實行的以貨幣供應(yīng)量為我國貨幣政策唯一中介目標(biāo)的目標(biāo)規(guī)則受到巨大挑戰(zhàn)。央行為了匯率穩(wěn)定對市場進(jìn)行的干預(yù)不僅不利于控制通貨膨脹，反而削弱了貨幣政策的有效性。在資本項目開放后，我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合自身情況，逐漸調(diào)整貨幣政策的目標(biāo)規(guī)則，使其更符合我國的發(fā)展階段與發(fā)展目標(biāo)，增強(qiáng)貨幣政策有效性。

2. 繼續(xù)完善金融市場建設(shè)。信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，信貸渠道被削弱很可能帶來社會總投資的減少從而降低總產(chǎn)出。我國金融市場目前不均衡，不成熟的現(xiàn)狀亟需改善。資本項目開放后，貨幣政策的傳導(dǎo)，資金的融通和有效配置需要一個成熟健康的金融市場。

3. 建設(shè)更加靈活的匯率制度。匯率渠道作為開放經(jīng)濟(jì)條件下的新渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用，2005年我國開始實行盯住一攬子貨幣的浮動匯率制度，但是直到2014年我國匯率制度的靈活性都有待提高。根據(jù)“三元悖論”，貨幣政策獨(dú)立性，資本項目完全流動，匯率穩(wěn)定不可能同步實現(xiàn)，建設(shè)更加靈活的匯率制度，逐漸放寬人民幣匯率的浮動范圍是在資本項目開放后必須選擇的政策。

參考文獻(xiàn)：

[1]Friedman，Kuttner， M Geitler，J Tobin，A price target for US monetary policy？ Lessons from the experience with money growth targets[J].Brookings Papers on Economic Activity，1996（01）.

[2]Krugman，R，Canada：A Neglected Nation Gets Its Nobel[J]. Slate Magazine，1999（19）.

[3]IMF， Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions[R].2014.

[4]Tony Cavoli， The exchange rate and optimal monetary policy rules in open anddeveloping economies：Some simple analytics[J].Economic Modelling，2008（05）.

[5]Nakajima J.Time-Varying Parameter VAR Model with Stochastic Volatility： An Overview of Methodology and Empirical Applications[R].Institute for Monetary and Economic Studies，Bank of Japan，2011（03）.

[6]張開宇.我國外匯占款規(guī)模變動對貨幣政策影響研究[J].財政與金融，2014（05）.

[7]馬勇，陳雨露.經(jīng)濟(jì)開放度和貨幣政策有效性：微觀基礎(chǔ)與實證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014（03）.

[8]劉寧.資本賬戶開放對通貨膨脹的影響：基于1990～2008中國數(shù)據(jù)的實證分析[J].上海金融，2009（06）.

[9]劉偉，李傳昭，許雄奇.資本項目開放對經(jīng)常項目的影響：基于中國經(jīng)驗的實證分析（1982～2004）[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2006（11）.

[10]葉偉春.資本賬戶開放對貨幣政策的影響[J].學(xué)術(shù)論壇，2009（12）.