互聯網投資者關系管理的風險及其形成機理

林琳　潘琰

摘要：運用互聯網技術進行信息披露、IPO路演、互動交流、形象宣傳等已成為當前國內外上市公司廣泛開展的新型投資者關系管理活動。互聯網投資者關系管理的優勢顯然，而其風險極易被忽視。本文分別以公司、投資者和監管機構為博弈參與方，通過構建信號傳遞博弈、完美信息動態博弈和不完全信息靜態博弈模型，對上述三方面臨的風險及其形成機理進行分析。結果表明，互聯網環境下的投資者保護法律法規不健全、公司機會主義信息披露傾向、投資者風險意識和信息甄別能力不足、有效監管機制缺失等因素可引發多種風險。因此，監管機構應密切關注并創新設計監管機制，建設安全、高效的網上信息生態環境，切實保護投資者的合法權益。

關鍵詞：互聯網；投資者關系管理；風險；形成機理；博弈

中圖分類號：F23599文獻標識碼：A

一、引言

根據2003年美國國家投資者關系協會（The US National Investor Relations Institute）的定義，投資者關系管理（Investor Relationship Management，簡稱IRM）是指通過運用金融、傳播和營銷的理論原理管理公司同財經界及其他各界間信息溝通的內容和渠道，旨在實現利益相關方價值最大化的戰略管理活動。傳統IRM活動包括發布財務報告、組織股東大會、召開新聞發布會和分析師會議等。互聯網的興起為IRM提供了先進的技術平臺，通過建設網站進行信息披露、IPO路演、互動交流、形象宣傳等已成為當前國內外上市公司廣泛開展的新型IRM活動，對于提高公司對投資者的吸引力、滿足公司持續的資本需求發揮了重要作用。多年來，互聯網IRM被學者們寄予了厚望，認為是一個有效的與各方投資者進行信息溝通的平臺（Bollen等，2006），是恰當和有效的傳遞公司戰略信息的方式，是高效地向利益相關者報告公司信息的手段（Campbell等，2003）。

然而，國內外學術界對其風險問題卻很少研究。除網絡固有的安全隱患外，互聯網IRM的風險問題主要表現是由于可披露無限容量的信息極大拓展了公司對外溝通的信息類型和范圍，以及實現了與投資者的及時交流與互動，出現了信息質量魚龍混雜的局面，不可靠信息可能與可靠信息并行披露，虛假信息可能隨時傳播，且傳播速度之快、范圍之廣為傳統IRM所無以比擬。這不僅對投資者及公司自身將造成重大影響，也對監管機構對公司信息披露的監管工作提出了重大挑戰。投資者權益保護是資本市場永恒的課題，2013年12月27日國務院辦公廳發布的《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》再次明確了投資者保護工作的極端重要性。新環境下應如何維護安全、高效的網上信息生態環境，更好地保護投資者，為我國資本市場的轉型和長期發展奠定堅實的基礎？本文力圖對互聯網IRM存在的風險及其形成機理予以系統地解析，對風險的防范形成建設性意見。公司、投資者和監管機構是公司IRM重要的利益相關方，三者分別承擔信息提供者、信息使用者和信息監管者的角色，作為獨立的“理性經濟人”，三者各自具有利益訴求，存在相機進行利益博弈的空間，由此可能內在地引發若干風險問題。本文以公司、投資者和監管機構為博弈參與方，對互聯網IRM的風險及其成因展開探索，為上述三方規避相關風險、建設安全高效的網上信息生態環境及保護投資者監管目標的實現提供參考。

二、公司與投資者的信號傳遞博弈

根據信號理論，高質量、業績好的公司具有充分的傳遞其未來前景“良好”信號的動機，以展現其與競爭者不同的卓越特質，美化公司的“透明度”聲譽（Amitage和Marston，2008）。互聯網IRM實質是公司運用互聯網技術進行的戰略性自愿信息披露行為（Ettredge等，2001），具有“減少投資者疑慮，降低公司股票的信息風險，獲得資本市場良好評價（Grahama等，2005）”的意圖。顯然，作為信息使用者的投資者需要對公司傳遞的信號予以辨別，據以對公司經營狀況和發展前景等做出判斷或修正其先驗的判斷，以資決策。上述過程實質是公司與投資者間一場信號傳遞與甄別的博弈。

（一）博弈模型前提假設

假設在資本市場上，只有建設網站進行互聯網IRM的上市公司和利用公司互聯網IRM披露的信息制定決策的投資者兩類行為主體，二者均是理性經濟人，雙方均力圖通過決策使自身期望收益最大化：

（1）公司類型θ∈Θ，Θ={θ1，θ2}是公司的類型空間，其中，θ1和θ2分別代表經營狀況良好和不良的公司，類型是公司私有信息，投資者只知道公司類型的先驗概率分布：p{θ=θ1}=α，p{θ=θ2}=1-α。（2）公司互聯網IRM披露的信息是向投資者發出信號x∈X，X={XG，XB}是信號空間，x=XG表示所披露的是反映公司良好經營狀況的好消息，x=XB表示反映公司經營狀況不良的壞消息。（3）公司如通過互聯網IRM披露好消息，將對其投資形象產生正面影響RG；披露壞消息，將產生負面影響RB。顯然，RG>0，RB<0。公司建設網站后，通過互聯網IRM披露好消息或壞消息對其自身不產生成本差異，設相關成本為固定成本Cc，由于良好投資形象RG對于公司意義重大，故RG>Cc。（4）投資者根據公司發出的信號x=XG或XB運用貝葉斯法則修正其先驗概率p（θ），得到公司類型的后驗概率p～=p～（θ|x），做出投資或不投資決策。投資者的行動a∈A，A=[Y，N]是行動空間，其中，Y表示決定投資公司，N表示不投資。（5）設投資者的資金總量為Ci，投資于其他機會的平均收益率為K，資金如投入經營良好公司，將獲得預期股利收益現值DG，而如投入經營不良公司，則不可能獲得股利。（6）投資后，如投資者將股票轉讓，其資本利得的預期現值為Ei（i=G，B）。其中，EG>0，表示投資良好經營公司將獲得的資本利得現值，即投資者將獲得投資收益，EB<0，表示投資經營不良公司所獲的資本利得現值為負數，即投資者將發生虧損。（7）DG+EG>CiK，即投資者投資良好經營公司所預期獲得的股利和資本利得現值高于投資其他機會的收益，否則投資者不會將資金投資于公司。（8）如投資者投資，公司將獲得的預期收益包括股價上升、市值增加等，顯然，公司通過互聯網IRM傳遞好消息將對該收益產生放大作用，如傳遞壞消息該收益將受到抑制，對于公司傳遞信號x=XG或XB，令該收益分別為WG和WB，WG>WB。（9）為塑造良好投資形象，經營不良公司通常希望通過互聯網IRM傳遞好消息。鑒于我國現有投資者保護法律法規不健全，尤其針對互聯網環境的投資者保護條例缺失，因此，公司雖然知道其行為可能受到投資者的控告導致承擔法律責任等，發生聲譽、形象和經濟損失（令其為Lf），但發生的可能性（α）較低。

（二）支付函數

根據上述假設，可以預見，在公司經營狀況良好時，其通過互聯網IRM傳遞的一定是好消息信號，不必考慮壞消息的情況。對于各種可能情況，博弈雙方支付矩陣如表1。

（三）信號傳遞博弈模型

顯然，在上市公司通過互聯網IRM披露信息，投資者據以制定決策的過程中，公司能夠預測到投資者將根據其所發送信號修正對其類型的判斷并作出決策，因而總是選擇將有利信息作為信號向投資者傳遞。投資者也知道公司所發送的是一個給定其類型和考慮信息效應情況下的最優信號，并使用貝葉斯法則修正對公司類型的判斷，以作出有利于自身的決策。這是一場信號傳遞博弈。博弈次序如下：（1）“自然”首先選擇公司的類型θ∈Θ；（2）公司觀察到自身類型θ，并通過互聯網IRM傳遞信號x=XG或XB，公司知道所傳遞信號對投資者將產生的效應，因而選擇披露最有利的信息；（3）投資者接收公司傳遞的信號x，運用貝葉斯法則修正其先驗概率p（θ），得到后驗概率p～（θ|x），并選擇行動a∈A作出投資或不投資決策。該信號傳遞博弈模型見圖1。

（四）博弈分析

信號傳遞博弈的精煉貝葉斯均衡是戰略組合（x*（θ），a*（x））和后驗概率p～（θ|x）的結合，它滿足如下兩個條件：（1）a*（x）∈arg maxa∑θp～（θ|x）U2（x，a，θ）；（2）x*（θ）∈arg maxx（U1（x，a*（x），θ））。

其中，a*（x）是給定后驗概率p～（θ|x），投資者對公司互聯網IRM所傳遞信號作出的最優行動；x*（θ）是預測到投資者的最優行動a*（x），公司通過互聯網IRM發送的最優信號。

顯然，當公司經營良好類型是θ1時，其必然披露好消息，即傳遞的最優信號x*（θ1）=XG。此時，由于投資者選擇投資的支付大于不投資（DG+EG）>CiK，投資者的最優行動應是a*（XG）=Y，即投資；當公司經營不良類型是θ2時，其互聯網IRM究竟披露何種消息，取決于在對投資者最優行動進行預測基礎上對自身支付的比較。投資者有兩類行動即投資或不投資，如投資，公司披露好消息的支付為（RG+WG-Cc-αLf），披露壞消息的支付為（RB+WB-Cc），披露好消息所產生的良好投資形象及股價提升效應（RG+WG）顯然遠大于（RB+WB），考慮到當前投資者保護法律法規的不健全以及互聯網環境下投資者保護條例的缺失，αLf的期望值較小，這使得公司在權衡之后仍會選擇披露好消息；如不投資，公司披露好消息的支付為（RG-Cc-αLf），披露壞消息的支付為（RB-Cc），同上述理由，公司仍會選擇披露好消息。即當經營不良時，無論公司預測投資者最優行動如何，由于良好投資形象和股價提升效應產生的收益大于相關損失期望值，公司通過互聯網IRM傳遞的最優信號將仍是好消息，即x*（θ2）=XG。對投資者而言，投資經營不良公司將導致虧損，不論公司傳遞何種信號，由于不投資的支付大于投資CiK>EB，投資者的最優行動應是a*（x）=N。然而，這取決于投資者能否根據接收到的信號對公司類型的先驗概率進行修正，并做出正確判斷。

上述分析表明，公司與投資者間信號傳遞博弈的精煉貝葉斯均衡是混同均衡。即不論公司類型如何，均選擇通過互聯網IRM披露好消息，經營不良公司不存在如實披露壞消息的激勵。則公司互聯網IRM將主要表現為宣傳正面信息、隱瞞負面信息的選擇性信息披露行為，某些情況下，甚至可能出現披露虛假正面信息的行為。這可能導致兩種后果，其一，一般投資者由于風險意識及信息甄別能力的缺憾，較易受到公司互聯網IRM繁榮表象的誘導，作出購買公司股票的投資決策，面臨信息不可靠和信息誤導風險同時承擔投資虧損的風險后果；其二，資深投資者在接收互聯網IRM信息并進行甄別過程中，發現信息有失公允，對公司不予信任，甚至尋求動用法律手段予以控告，則公司存在面臨法律責任，發生聲譽、形象和經濟損失的風險。究其本質，上述風險形成的內在原因在于投資者保護法律法規不健全背景下公司為追逐自身利益而采取的機會主義互聯網IRM行為，包括選擇性信息披露和虛假信息披露行為。

三、公司之間的完美信息動態博弈

根據資本需求理論，對資本的持續需求是上市公司IRM的直接動因。資本的稀缺性使得渴求資金投入的眾多公司成為資本市場上激烈競爭的對手，公司之間為爭奪資本進行著彼此博弈。互聯網IRM實質是公司運用互聯網技術進行的戰略性自愿信息披露行為（Ettredge等，2001），通過良好互動溝通獲得投資者的信任與支持，提升自身在資本市場上的競爭力是其核心目標。因此，公司間資本爭奪的博弈將部分轉化為互聯網IRM信息披露水平的博弈。

根據信號理論，同行業公司可能采納類似的信息披露策略，以保持相似的信息披露水平。因為，如某家公司的披露水平落后于其他公司，其將可能被市場負面解讀（Chatterjee和Hawkes，2008）。然而，信息披露并非總能為公司帶來包括樹立良好聲譽和投資形象、提升資本競爭優勢和公司股價等正面效果。根據專有成本理論，公司外部存在一些信息使用者（如同行業競爭公司、訴訟方律師等）可能利用公司披露的信息，發現公司弱點并采取針對性策略，令公司陷于不利境地。因此，公司在進行互聯網IRM的過程中，需要審慎制定其信息披露策略，既要避免被市場負面評價、損害資本競爭優勢的情況，又要防范被競爭者等所利用發生專有成本損失。密切觀察同行業公司尤其是優秀同行業公司的互聯網IRM信息披露水平，據以制定本公司策略，成為實務中常見的做法。由上可見，公司互聯網IRM信息披露策略的制定過程實質是公司之間尤其是同行業公司間進行的一場博弈。

（一）博弈模型前提假設

假設在資本市場上，只有兩家建設網站并進行互聯網IRM的同行業上市公司，其中一家是領頭羊公司，另一家是一般公司，二者均是理性經濟人，雙方均力圖通過決策使自身期望收益最大化。（1）領頭羊公司和一般公司的互聯網IRM信息披露策略分別為t1，t2∈T，T={H，O}是策略空間。其中，H代表決策進行高質量的互聯網IRM信息披露，披露范圍廣泛、內容豐富、更新及時，使之成為公司與投資者間溝通的主要平臺；O代表決策進行一般質量互聯網IRM信息披露，所披露信息僅是傳統財務報告的復制及少量補充。（2）公司策略如為H，將對其投資形象產生正面影響RG，由于良好溝通可有效緩解信息不對稱，公司將更加有望獲得投資者的資本投入，即可增強資本競爭優勢，以ΔAc表示資本競爭優勢的提升；策略如為O，則不可能增強資本競爭優勢。此外，由于領頭羊公司在行業中的顯要地位，其進行高質量互聯網IRM信息披露可能增強的資本競爭優勢較一般公司更為顯著，以βΔAc表示，其中，β為領頭羊效應系數。（3）公司知道其互聯網IRM披露的信息將為各方公開獲得，其中包括善意投資者和與公司存在競爭關系的同行業競爭方。因此，公司策略如為H，須投入更多人力物力資源對其互聯網IRM系統予以悉心管理，以保證所披露信息的安全性、完整性、可靠性等，以CH表示公司投入的較高管理成本；策略如為O，所需付出的成本將較低，令其為CL，顯然CH>CL。（4）領頭羊公司往往受到同行業公司的高度關注，其高質量互聯網IRM披露的范圍廣泛的信息，存在被競爭公司利用的可能性，這將令其承擔專有成本Pc，為避免發生專有成本損失，公司須設計并執行充分的管理機制以確保重要信息尤其機密信息不因管理上的疏忽或漏洞被競爭方所窺探。顯然，領頭羊公司設計并執行的管理機制越健全，承擔專有成本的可能性越低，其進行高質量互聯網IRM信息披露承擔的期望專有成本為1/α·Pc，其中α是管理機制健全系數，即如所設計和執行的管理機制足夠健全，α值將充分大，公司承擔的期望專有成本將足夠低。（5）如領頭羊公司策略為O，由于信息披露范圍較狹窄，同行業公司難以從中掌握重要信息，不致令其承擔專有成本。

（二）支付函數

根據上述前提假設，對于各種可能的情況，博弈雙方支付矩陣如表2所示。

（三）完美信息動態博弈模型

網絡時代，互聯網IRM是公司在浩瀚網絡上召喚、吸引投資者的“形象工程”。領頭羊公司由于其在市場上的高能見度和在行業中的顯要地位，具有采納創新技術的動機，以傳遞自身與眾不同的特質，顯然具有更強烈的進行互聯網IRM的愿望。因此，領頭羊公司首先制定互聯網IRM信息披露策略。由于互聯網IRM是公司開放的信息披露和溝通平臺，一般公司可觀察領頭羊公司披露的信息，推測其策略并據以制定自身策略，雙方策略制定總是力圖維護并提升資本競爭優勢。該博弈是一個兩階段完美信息動態博弈，博弈次序如下：（1）領頭羊公司首先根據其對外溝通戰略目標，制定互聯網IRM信息披露策略。領頭羊公司知道所披露信息將為各方所觀察其中包括同行業競爭方，因此，在決策信息披露質量水平的同時，亦須決策投入的人力物力資源并設計適當的管理機制；（2）一般公司觀察到領頭羊公司的互聯網IRM信息，推測領頭羊公司的策略，試圖從中窺探重要信息，而后制定自身策略，亦決策投入的人力物力資源并設計相應管理機制。該完美信息動態博弈模型見圖2。

（四）基于逆向歸納法的博弈分析

對于有限完美信息博弈，逆向歸納法是求解子博弈精煉納什均衡的最簡便方法。由上述博弈次序可知，博弈第一階段，領頭羊公司行動，選擇其策略，博弈第二階段，一般公司在觀察領頭羊公司的互聯網IRM信息并推測其策略后行動，選擇自身策略。領頭羊公司和一般公司的互聯網IRM信息披露策略分別為t1，t2∈T，T={H，O}為策略空間。當博弈進入第二階段，給定領頭羊公司第一階段的策略選擇t1∈T，一般公司的策略應能最大化其支付，即maxt2∈TU2（t1，t2），以t*2代表一般公司的最優策略選擇。領頭羊公司在預測一般公司在博弈第二階段的策略選擇t*2后進行策略選擇，領頭羊公司的選擇同樣應能最大化其支付，即maxt1∈TU1（t1，t*2），以t*1代表領頭羊公司的最優策略選擇。

由于一般公司能夠公開觀察領頭羊公司的互聯網IRM信息，并推測其策略。因此，一般公司知道博弈進入的決策結。給定博弈到達一般公司的左決策結，即一般公司知道領頭羊公司的H策略。由于一般公司進行高質量互聯網IRM信息披露有助于其樹立良好投資形象、增強資本競爭優勢等，上述利益對公司而言極其寶貴。通常，二者之和遠高于公司所需付出的成本CH，則一般公司H策略所獲支付大于O策略 （RG+ΔAC+1/α·PC-CH）>（1/α·PC-CL），一般公司的最優策略選擇將為H。給定博弈到達一般公司的右決策結，即一般公司知道領頭羊公司的O策略。由于一般公司H策略所獲支付仍大于O策略（RG+ΔAC-CH）>（-CL），一般公司的最優策略選擇仍將為H。

領頭羊公司預測到一般公司在博弈第二階段的最優策略選擇是H，領頭羊公司的策略選擇仍將基于對兩種策略所獲支付的衡量，如（RG+βΔAC-1/α·PC-CH）>（-CL），領頭羊公司的最優策略選擇也將是H。由于進行高質量互聯網IRM有助于樹立良好投資形象并增強資本競爭優勢，且領頭羊公司的優勢增強往往更加顯著，上述利益之和顯然遠高于公司所需付出的成本CH，故（RG+βΔAC-CH）>（-CL）。然而，領頭羊公司通常受到同行業競爭方的高度關注，其進行高質量互聯網IRM所披露的范圍廣泛的信息將為競爭方所觀察，從中窺探公司的重要信息甚至機密信息，這將可能使公司面臨巨額專有成本損失。因此，領頭羊公司在進行高質量互聯網IRM信息披露過程中須設計并執行健全的管理機制以努力扼制專有成本的發生，令公司承擔的期望專有成本1/α·Pc接近于0，則公司H策略所獲支付將高于O策略。此時，領頭羊公司的最優策略選擇也將是H。

因此，該完美信息動態博弈的子博弈精煉納什均衡為（H，{H，H}）。上述分析表明：領頭羊公司具有保護并提升其資本競爭優勢的強烈愿望，并希望向市場傳遞其經營狀況高質量的信號，理應決策進行高質量互聯網IRM信息披露。然而，這首先取決于其能否設計并執行健全的管理機制，否則，將可能反而承擔巨額專有成本損失，得不償失。實踐中，公司間的博弈將不僅是兩個階段，即不僅一般公司可觀察領頭羊公司的互聯網IRM信息，推測其策略，從中窺探重要信息，且領頭羊公司也可觀察一般公司的互聯網IRM信息，推測其策略，并從中窺探重要信息。此時，一般公司如不能設計并執行健全的管理機制，也可能須承擔巨額專有成本損失。因此，盡管公司通常具有進行高質量互聯網IRM信息披露的動機，但在其設計、執行的管理機制不甚健全的情況下，專有成本的考慮可能令其仍選擇進行一般質量互聯網IRM信息披露。事實上，除同行業競爭方外，公司外部還存在可能利用其披露的信息，并采取針對行動的其他信息使用者，如訴訟方律師、異議股東等，倘若公司相關管理機制不甚健全，將可能出現某些信息為上述方所掌握并采取不利于公司行動的可能性，令公司面臨法律責任同時承擔聲譽、形象和經濟損失等風險。這可以解釋當前實踐中為何不少上市公司的互聯網IRM活動不盡活躍，甚至一些公司在IPO路演之后，基本不對其IRM網頁進行更新的現實。綜上，公司進行互聯網IRM盡管可能的收益卓著，但諸如專有成本損失、法律責任及聲譽、形象和經濟損失等風險可能隨時出現，上述風險形成的內在原因在于：公司所設計并執行的相關管理機制不健全。

四、公司與監管機構的不完全信息靜態博弈

互聯網IRM是公司創新的自愿信息披露方式，為從技術創新中獲益，上市公司通常選擇能最大化其收益的策略。如實披露能夠傳遞公司真實經營狀況，雖然最符合外部利益相關者的期望和利益，然而，其未必能最大化公司收益。基于對外部監管制度的把握及相關懲戒后果的預期，作為“理性經濟人”的公司可能相機行動，根據成本與收益的權衡，選擇如實或機會主義信息披露策略。例如，通過互聯網IRM宣揚正面信息、隱瞞負面信息甚至傳播虛假信息，以尋求獲得最大收益。

監管機構肩負保護投資者的重任。對公司信息披露進行監管，監控其透明度及質量，為投資者決策創造良好信息環境，保證資本市場健康運轉是其重要職責。對于當前眾多公司紛紛開展的互聯網IRM行為，監管機構是否介入及介入的程度將直接影響公司策略選擇過程中的成本收益權衡。公司將根據現行監管制度及監管力度決定采取的信息披露策略，監管機構也將根據公司互聯網IRM中出現的問題探索監管制度及監管力度的調整和改進。由此可見，互聯網IRM實踐中，公司與監管機構之間亦進行著一場博弈。

（一）博弈模型前提假設

假設在資本市場上，存在兩類行為主體：建設網站并進行互聯網IRM的上市公司和對公司信息披露負有監管責任的監管機構，二者均是理性經濟人，雙方均力圖通過決策使自身期望收益最大化。（1）公司策略θ∈Θ，Θ={θ1，θ2}是互聯網IRM信息披露策略空間，其中，θ1和θ2分別代表采取機會主義和如實信息披露策略。公司策略選擇是基于對現行監管制度和監管力度的研判作出的相機行動，其以α概率選擇機會主義披露，以1-α概率選擇如實披露，即p{θ=θ1}=α，p{θ=θ2}=1-α。（2）互聯網IRM信息容量巨大，眾多公司巨量且動態更新的信息以及靈活的網上列報方式，使監管機構不可能對其實施全面監查，監管機構的監查策略是觀測公司披露的信息，并確定以β概率實施監查，以1-β概率不監查，監管機構的監查成本為Cw。由于互聯網IRM不同于傳統信息披露的上述特征，監管機構即便監查，仍不能保證發現機會主義信息披露行為，這取決于監管機構的監管能力和監管效率。令監管機構監查行動發現問題的概率為φ，如監查成功，將使其受到外界的贊譽獲得聲譽Rs；如不能發現機會主義行為，其監管能力將受到質疑，蒙受聲譽損失Rl2。（3）公司如采取機會主義信息披露策略，由于“美化”了其實際情況將為其帶來如實披露所不可能產生的聲譽和投資形象額外提升，令其為RΔ，然而一旦被監管機構的監查行動發現，其將被罰款F，且監管機構將予以公開譴責，公司將發生聲譽和投資形象損失Rl1。（4）公司如采取如實披露策略，將獲得與實際經營狀況相稱的來自資本市場的評價，如實披露是其本來義務，故對其聲譽和投資形象不會產生額外提升效果，即不會獲得RΔ。（5）公司通過互聯網IRM進行如實或機會主義披露對公司不產生成本差異，設公司維護網站并進行互聯網IRM的成本為固定成本Cc。

（二）不完全信息靜態博弈模型

公司進行互聯網IRM，具有美化自身聲譽和投資形象的愿望，如實披露本是其理應履行的義務。然而，利益的驅使將使其相機行動，以α概率選擇機會主義策略。監管機構是公開、公平、公正資本市場的維護者，對公司信息披露進行監管是其主要職責。問題在于，眾多公司巨大的互聯網IRM信息量使其只能在監管成本允許的前提下，以β概率實施監查。互聯網IRM信息披露的特征包括動態更新和靈活列報方式等，對監管機構的監管能力提出了挑戰，監管機構的監查行動未必能發現機會主義披露行為，這為公司采取機會主義策略提供了空間。公司知道自身類型并選擇披露策略，而監管機構對上述二者均不知道。公司與監管機構同在現行監管架構內行動，雙方基于對對方行動的研判分別確定α和β，以最大化自身收益。因此，這是一場不完全信息靜態博弈。根據上述前提假設，博弈雙方支付矩陣如表3所示。

（三）博弈均衡解及分析

根據上述支付矩陣，可知公司和監管機構的期望效用分別是式（1）和式（2）：

該博弈的混合策略納什均衡解為（α*，β*），即公司的最優反應策略是以α*概率選擇機會主義信息披露策略，監管機構的最優反應策略是以β*概率對公司互聯網IRM實施監查。如公司機會主義披露概率α>α*，監管機構的最優選擇是監查，如α<α*，監管機構的最優選擇是不監查，如公司以概率α=α*進行機會主義披露，監管機構將隨機選擇監查或不監查。同時，如監管機構監查概率β>β*，公司的最優選擇是如實披露，如β<β*，公司最優選擇是機會主義披露，如監管機構以概率β=β*實施監查，公司將隨機選擇進行如實或機會主義信息披露。顯然，雙方策略選擇均是基于對對方行動的揣摩和研判。

由式（3）可進一步考查監管機構最優反應策略β*與RΔ、φ、F和Rl1間的關系：（β*/RΔ）>0，表明進行機會主義披露產生的聲譽和投資形象提升效應越強，將促使公司選擇機會主義策略，則監管機構最優反應策略β*越大，即監管機構實施監查的概率加大； （β*/φ）<0，表明監管機構的監管能力和監管效率越高，發現問題的概率越大，將對公司機會主義行為形成威懾作用，則監管機構的最優反應策略β*越小，即監管機構監查的概率減小；（β*/F）<0，表明監管機構對公司機會主義披露的處罰力度越大，相關經濟后果越嚴重，將制約其動機，則監管機構的最優反應策略β*越小；（β*/Rl1）<0，表明監管機構對公司機會主義披露行為公開譴責，令其聲譽和投資形象損失越大，公司顧慮越大，則監管機構的最優反應策略β*越小。

由式（4）進一步考查公司最優反應策略α*與Cw、φ、F、Rs和Rl2間的關系：（α*/Cw）>0，表明監管機構的監查成本越大，將制約監查行動的概率，則公司的最優反應策略α*越大，即公司進行機會主義披露的概率加大；（α*/φ）<0，表明監管機構監管能力和監管效率越高，將對公司機會主義行為形成威懾作用，則公司最優反應策略α*越小，即公司進行機會主義披露的概率減小；（α*/F）<0，表明監管機構對公司機會主義行為的處罰力度越大，公司最優反應策略α*越小；（α*/Rs）<0，表明監管機構監查成功所產生的社會贊譽越大，將激勵其監查積極性，則公司的最優反應策略α*越小；（α*/Rl2）<0，表明監管機構監查失敗所產生聲譽損失越大，將對其形成壓力，促使其勤勉工作，則公司的最優反應策略α*越小。

值得注意的是，監管機構監查行動發現問題的概率φ與公司因機會主義披露行為而可能受到的懲罰F，對監管機構和上市公司的最優反應策略均作出了解釋。這表明，監管效率及懲罰力度，是監管機構對公司互聯網IRM信息披露實施監管過程中需要把握的關鍵因素，以對機會主義行為形成有力的扼制作用，督促公司如實披露，保證所披露信息的質量。上述分析結果為監管機構對互聯網IRM的監管指出了方向。

實踐中，監管機構面對的是眾多公司巨量且動態更新的互聯網IRM信息，如何在有限監管成本的約束下保證監查行動的效果？這要求監管機構設計創新的監管機制，以有效提升其監管效率。倘若仍然延用現有對傳統公司信息披露的監管模式，由監管機構人員對公司互聯網IRM信息進行監查以發現異常行為，監管機構將可能遭遇監管效率的瓶頸，即便以大量增加監管成本為代價提高監查行動的概率，仍可能無法有效應對機會主義披露行為。這可以解釋為何當前世界各國監管機構仍未致力于對公司互聯網IRM實施監管的客觀事實，缺乏創新的監管機制，監管效率和效果將無以保證，則監管機構的監管工作將止步不前。公司互聯網IRM將長期處于放任自流的狀態，諸如宣揚正面信息、隱瞞負面信息甚至傳播虛假信息的機會主義信息披露行為將可能時有出現，以投資者為代表的信息使用者將持續面臨各種信息風險的困擾，基本權益無法得到合理保障，監管機構也將由于監管不力受到公眾質疑面臨公信力下降的風險。上述風險形成的內在原因在于：缺乏有效的對公司互聯網IRM信息披露實施監管的機制。

五、結論

當前，越來越多國內外公司尤其上市公司運用互聯網開展投資者關系管理活動。作為一種充分運用先進技術的自愿信息披露行為，互聯網IRM的優勢不言而喻。然而，其所隱含的風險問題不容忽視。本文的博弈分析表明，公司互聯網IRM過程中，投資者將面臨信息不可靠和信息誤導風險，公司將面臨專有成本損失、法律責任及聲譽、形象和經濟損失風險，監管機構也可能由于監管不力面臨公信力下降風險。上述風險形成的內在原因包括：互聯網環境下的投資者保護法律法規不健全、公司為追逐自身利益存在機會主義信息披露傾向、一般投資者的風險意識和信息甄別能力不足、公司相關管理機制不健全、有效監管機制缺失等。顯然，互聯網在公司投資者關系管理領域的應用趨勢不可逆轉，建設安全、高效的網上信息生態環境已成為當前以監管機構為首的各方的緊迫任務。為促進各方有效規避相關風險，切實保護投資者權益，推動我國資本市場的成功轉型和長期發展，我國投資者保護法律法規體系亟需健全，尤其要結合互聯網信息環境制定相關條例，監管機構應當積極跟進實踐發展步伐，密切關注公司的互聯網投資者關系管理活動，組織研究力量探索設計創新的監管機制，尋求有效的監管方案和有力的監控手段；同時，由于互聯網技術使得信息生產和利用的環境更加復雜多變，投資者和公司的風險意識和風險管理能力亟需加強，適時開展相關風險教育活動顯得尤為必要。

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Abstract：Utilizing internet technology for information disclosure， IPO roadshow， interactive communication and image propagation has been a new pattern of Investor Relationship Management activity of the listed companies at home and abroad. The advantages of Internet Investor Relationship Management are certainly obvious， however， its risks are apt to be ignored. Using company， investor and regulatory organization as game players， and by constructing signaling game model， perfect information dynamic game model and incomplete information static game model， this paper analyzes the risks and its formation mechanism for the above-mentioned three parties. The results show that the incomplete investor protection laws in internet environment， the opportunistic information disclosure tendency of companies， the insufficient risk consciousness and the ability of information discrimination of investors and the lack of effective supervision mechanism will trigger various risks. The regulatory organization should pay close attention to them and explore creative supervision mechanisms， for the purpose of constructing a safe and efficient internet information ecological environment and protecting investor rights and interests.

Key words：internet； Investor Relationship Management； risk； formation mechanism； game

（責任編輯：李江）