中國對美國證券投資現狀及外匯儲備投資策略的調整*

徐長春

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中國對美國證券投資現狀及外匯儲備投資策略的調整*

徐長春

摘要：從美國財政部公布的數據看，中國對美國證券投資主要集中在國債領域，占中國對美國證券投資的近60%；其中，中國對美國國債投資又集中在長期名義國債，占同期中國持有美國國債的88%。總體看，以前中國對美國證券投資屬于風險厭惡型的投資者，致力于通過證券投資實現資產保值。鑒于美國國債利率長期下行趨勢已經確立，中國外匯儲備投資應遵循多樣化原則，以資產保值更要增值為目標，支持國家新時期“一帶一路”戰略，調整現有外儲區域和領域布局，更多投資全球優質資產。

關鍵詞：美國證券投資外匯儲備美國國債

國際金融危機之前，隨著全球市場化改革和經濟一體化的發展，世界范圍內逐步形成了歐美消費、以中國大陸為核心的東亞地區生產、廣大發展中國家供應能源資源的大三角經濟循環格局。由于這個大三角的自穩定調節作用，全球范圍的虛擬經濟與實體經濟資源傾向于對稱配置，中國貿易順差所得資金流向美國就成為國際資本流動的必然。攜著這種跨境資本流動的慣性，國際金融危機前后，中國對美國債券投資達到了高峰，并隨著國際金融危機的治理而出現了新的變化趨勢。

一、中國對美國證券投資現狀及趨勢

證券投資是一種技術含量極高的間接投資方式。所謂證券投資(investment in securities)是指投資者(法人或自然人)買賣股票、債券、基金券等有價證券及其衍生品，以獲取價差、利息及資本利得的投資行為，是間接投資的重要形式。隨著外匯儲備規模的日益增加，中國把對美國證券投資作為一個重要選項。目前，中國對美國證券投資已經形成一定規模。

(一)中國對美國證券投資的現狀*因國內資料缺乏，本文所涉及的證券分類及種類皆參照美國財政部公布資料的標準。

經檢索，美國財政部定期公布各國對美國證券投資概況基礎數據，包括來自不同國別的投資數據。這些對美國的證券投資數據，既包括各國央行的投資，也包括各國金融機構、企業與居民的投資。

圖1　中國持有美國債券的總體結構(單位：百萬美元)數據來源：美國財政部,截至2015年4月30日。

1.當前中國持有美國證券的整體結構狀況。根據美國財政部公布的統計資料，如圖1所示，截至2015年4月底，中國持有美國證券的種類包括國債、股票、機構債、公司債等長債，也包括一定規模的短債，幾乎囊括了美國所有證券品種；各種證券投資標的總規模為1816923百萬美元。其中，中國對美國國債投資的規模最大，達到1260657百萬美元，占中國對美國證券投資總規模的69%；排在投資規模第二位的是股票，達到319668百萬美元，約占中國對美國證券投資總規模的18%；排在投資規模第三位的是機構債，達到204299百萬美元，約占中國對美國證券投資總規模的11%；剩下的投資品種分別為公司債和短債兩類，規模分別為23599百萬美元和8699百萬美元，分別占到中國對美國投資總規模的1%左右。

可見，從總規模來看，中國對美國證券投資的首選品種，也是最受青睞的品種，是風險較小、收益較大的美國國債；其次就是因流動性較好而避險性較高的股票；對資產證券化的機構債和公司債投資規模較小。因此，中國在對美國證券投資方面是風險厭惡型的投資者，對美國證券投資的主要目的是資產保值。

2.當前中國持有美國長債的結構。根據美國財政部公布的統計資料，如圖2所示，截至2015年4月底，中國持有美國長債的種類包括國債、股票、機構債、公司債四種，總規模達到1808223百萬美元。其中，國債是中國對美國投資長期債券的最主要品種，排在對美國長債投資的第一位，規模達到1260657百萬美元，占到中國對美國長債投資總規模的70%左右；排在中國對美國長債投資的第二位的是股票，規模達到319668百萬美元，占到中國對美國長債投資總規模的18%左右；排在中國對美國長債投資第三位的投資品種是機構債，規模達到204299百萬美元，占到中國對美國長債投資總規模的11%左右；排在中國對美長債投資規模第四位的是公司債，規模達到23599百萬美元，占到中國對美國長債投資總規模的1%左右。

圖2　中國持有美國長債的結構(單位：百萬美元)數據來源：美國財政部，截至2015年4月30日。

總體來看，在中國持有的美國長期債券中，國債還是最受青睞的投資品種，因為其有國家信用擔保而風險相對較小且收益率相對較高；股票因流動性較好而位居中國對美長期債券品種投資規模的第二位；機構因信用度較高而使得機構債在中國對美長期債券投資中占據第三的位置。由此進一步印證了一個結論：中國以往對美國證券投資更加看重其規避投資風險的功能，目標更側重于保值而非增值，是風險厭惡型投資者。

3.當前中國持有美國國債的結構。根據美國財政部公布的統計資料，如圖3所示，截至2015年4月底，中國持有美國國債的種類包括長期名義國債、通貨膨脹保值國債(TIPS國債)和短期國債三種。長期名義國債是指各種以不同形式標明利率的國債證券，也就是普通國債。截至2015年4月底，中國持有長期名義國債的規模達到1117243百萬美元，占同期中國持有美國國債的88%，是中國持有最多的美國國債；中國持有第二多的美國國債是TIPS國債，規模達到143413百萬美元，占同期中國持有美國國債總規模的11%；除此之外，中國還持有少量美國短期國債，規模為7999百萬美元，占同期中國持有美國國債的1%左右。

圖3　中國投資者持有美國國債的結構(單位：百萬美元)數據來源：美國財政部，截至2015年4月30日。

總之，中國持有美國國債的品種以特定利率債券為主，以通脹保值國債為輔，輔之于極少量的美國短期國債。由此可見，中國持有的美國國債多具有收益率固定且高的特點，投資主要目標的保值色彩濃烈。

4.當前中國持有美國股票的結構。根據美國財政部公布的統計資料，如圖4所示，截至2015年4月底，中國持有美國股票的種類主要包括普通股票、基金、優先股和其他類型的一些股票。截至2015年4月底，中國持有美國股票總規模達到319668百萬美元。其中，普通股票的規模最大，達到252607百萬美元，占中國所持股票總額的79%；其次是優先股和其他類型的股票，規模達到48872百萬美元，占中國所持股票總額的15%；另外，中國同期還持有美國基金類股票18190百萬美元，占中國所持股票總額的6%左右。

總之，中國持有美國股票的品種以流動性強的普通股票為主，以優先股等為輔，輔之于少量美國基金類股票。可見，中國持有的美國股票也具有流動性強的特點，投資目標以保值為主。

圖4　中國持有美國股票的結構(單位：百萬美元)數據來源：美國財政部，截至2015年4月30日。

5.當前中國持有美國資產抵押債券的結構。根據美國財政部公布的最新統計資料，如圖5所示，截至2015年4月底，中國持有美國資產抵押債券的種類主要有機構抵押支持債券(ABS)、公司抵押支持債券(MBS)、非公司抵押支持債券(NonMBS)三類。ABS是以資產的組合作為抵押擔保而發行的債券，是以特定資產池(Asset Pool)所產生的可預期的穩定現金流為支撐，在資本市場上發行的債券工具，這種債券在歐美很普遍。截至2015年4月底，中國持有美國資產抵押債券總規模達到196067百萬美元，其中，所持有的ABS規模最大，達到188495百萬美元，占中國持有資產抵押債券的96%；另外還持有MBS和NonMBS分別為3749百萬美元、3823百萬美元，分別占中國持有資產抵押債券的2%左右。

圖5　中國持有美國資產抵押債券的結構(單位：百萬美元)數據來源：美國財政部，截至2015年4月30日。

總體來看，中國持有美國資產抵押債券的品種偏重于ABS，MBS和NonMBS僅是輔助產品，數量極少。在持有美國資產抵押債券方面，中國以保值為主的投資意圖也十分明顯。

6.當前中國持有美國短債的結構。根據美國財政部公布的最新統計資料，如圖6所示，截至2015年4月底，中國持有美國短期債券的種類主要有國債、機構債、公司債和商業票據四類。截至2015年4月底，中國持有美國短期國債規模為7999百萬美元，占中國持有美國短債的92%；中國持有美國短期機構債的規模為673百萬美元，占中國持有美國短債的8%；中國持有美國短期公司債的規模為28百萬美元，占中國持有美國短債的1%；中國持有美國商業票據一百萬美元，在中國所持所有美國短債總額中的比例幾乎可以忽略不計。

圖6　中國持有美國短債的結構(單位：百萬美元)數據來源：美國財政部，截至2015年4月30日。

總體來看，中國持有美國短期債券的品種偏重于美國短期國債，輔之于美國短期機構債，美國短期公司債和美國商業票據的規模數量極少。從持有美國短期債券的角度看，中國對美國短債投資以規避風險為主，力爭保值的投資意圖十分明顯。

(二)中國對美國證券投資的發展趨勢

隨著時間的推移，中國對美國證券投資經歷了一個快速增長期，然后進入了一個相對緩慢的平臺發展期。其中，部分種類投資規模增長，另外部分種類投資規模則呈現波動性變化。

1.中國對美國長期債券投資規模呈現微幅上漲，總體趨穩態勢。根據美國財政部公布的最新統計資料，如圖7所示，從2007年4月至2014年4月，中國對美國的長期國債投資從2007年4月的8700億美元一路飆升到2011年4月的15630億美元，呈現快速攀升態勢。2012年，中國對美國長債投資規模出現了大幅下滑，僅有13630億美元的規模，較上年下降了2000億美元。隨后兩年，中國對美國長債投資規模增長態勢銳減，出現長債規模增長幅度逐年下降態勢，總體呈現高位小幅震蕩趨穩的態勢。

圖7　2007年—2014年中國持有美國長債規模變化趨勢數據來源：美國財政部。

縱觀這八年的發展趨勢，我們發現，在經歷了2011年之前的飆升之后，近期中國對美國長期債券的投資規模總體呈現微幅上漲、高位小幅震蕩趨穩的態勢。

2.中國對美國短期債券投資規模總體呈現低位徘徊態勢。根據美國財政部公布的最新統計資料，如圖8所示，從2007年4月至2014年4月，中國持有美國短期債券的規模在國際金融危機之前呈現快速增長態勢，一度達到巔峰的1600億美元，隨后就急速衰減到2010年及其以后的不足100億美元的規模，并且一直維持著低位徘徊的態勢，直到今天。

圖8　2007年—2014年中國持有美國短債變化趨勢數據來源：美國財政部。

從圖8來看，面向未來，如果沒有大的事件刺激，我們短期內很難看到中國對美國短債投資快速攀升的局面，更可能一直維持這種低位徘徊的格局。

3.中國對美國股票投資規模總體呈現快速攀升態勢。根據美國財政部公布的統計資料，如圖9所示，從2007年至2014年4月底，中國持有美國股票的規模一開始就呈現快速攀升的態勢，但受到國際金融危機爆發的影響，2009年出現了明顯下挫，由2008年的1000億美元下降到2009年的780億美元。隨后，雖然一直籠罩在國際金融危機的夢魘下，中國對美國股票投資態勢依然保持了越來越強的快速攀升態勢。中國持有美國股票的規模由2009年780億美元持續上升到2013年的2610億美元，最終2014年躍升到3200億美元，平均每年的同比增長率在20%左右，增長勢頭不減。

圖9　2007年—2014年中國持有美國股票規模變化趨勢數據來源：美國財政部。

面向未來，中國對美國股票投資規模有望繼續保持攀升態勢。從圖9的走勢看，中國對美股票投資規模依然處在進一步放大的態勢之中，未來還有望保持這種發展態勢。

4.中國對美國證券投資的總規模呈現快速攀升態勢。根據美國財政部公布的最新統計資料，如圖10所示，從2007年至2014年4月底，除個別年份之外，中國持有美國證券的規模不斷攀升。由2007年的9220億美元，持續攀升到2011年的17270億美元，2013年和2014年分別達到17350億美元和1817億美元，前期年同比增速最高達到20%，后期在10%左右，呈現增幅下降趨勢。當然，2012年是個例外，中國持有美國證券的規模不增反降，降幅達到8%。但這并不影響中國對美國證券投資總體規模上升的態勢。

總體來看，中國對美國不同種類的證券投資規模發展趨勢各有差異，有的呈現出進入平臺期的跡象，有的呈現快速增長態勢，但近期中國對美國證券總體投資規模的增幅在不斷降低，出現了進入平臺期的跡象，呈現出增速減緩條件下的微幅增長態勢。

圖10　2007年—2014年中國持有美國證券規模變化趨勢數據來源：美國財政部。

二、美國國債風險變化趨勢

作為一個投資選擇，美國國債(U.S.Treasury Securities)因有美元世界貨幣地位的護衛無疑是全球最具有誘惑力的投資品種之一。但是，投資是真金白銀的投入，涉及切身利益，需要具體問題具體慎重分析。如同對任何其他投資品種的研究一樣，對美國國債的投資也要研究其利率的走勢以及造成這種走勢的深層次原因，然后選擇針對性強的投資策略。

(一)美國國債利率的實際走勢

作為一個投資品種，美國國債是需求學派進入政府決策視野的結果。在凱恩斯以前，經濟學家幾乎全部反對赤字財政，世界各國政府也主要信奉預算平衡理念。1936年，英國經濟學家凱恩斯在其出版的《就業利息和貨幣通論》一書提出，政府應通過增加政府支出、減少稅收的方法去刺激總需求，采用擴張性財政政策應對經濟衰退。在大蕭條的大背景下，這首開了需求學派的先河，給處于困境中的政府找到了處理危機的藥方，紛紛采用這種理念治理經濟。由于政府支出來源于稅收，這種政策導致財政赤字和國債的產生。此后，美國歷屆政府都以各種理由通過發行國債融資刺激經濟增長和就業，導致美國國債規模不斷上升，國債市場不斷擴容。甚至政府一度因赤字過高而無法在國會通過政府財政預算案而關門。目前，美國國債債券品種期限從三個月到30年不等，品種豐富，各期限債券分布也較為合理，其收益率曲線也是成熟債券市場的代表，國債的持有者也已經囊括了國內持有者和國際持有者。美國國債市場實際已經成了一個國際市場。經過了漫長歲月的發展完善，美國國債概念被投資者和政策制定者所接受，國債利率也經歷了多個收縮和擴張的周期性變化，總體呈現三大變化趨勢。

第一，從長期看，美國國債利率總體呈現逐步下降趨勢。總體來看，如圖11、圖12所示，美國兩年期國債和十年期國債的利率整體是處于下降通道，國債利率由1990年的9%一路下降到2015年的不足2%。首先，美國長期國債利率呈現階梯式震蕩下行趨勢。如圖11所示，1990年—2001年，美國十年期利率大體圍繞6.5%的中間線上下波動；2001年—2008年，開始圍繞4%的中間線波動。如圖12所示，2009年之后，受國際金融危機的沖擊，美國十年期國債的利率又開始圍繞2%的中間線波動。總體來講，美國十年期長期國債利率整體呈現階梯式震蕩下行態勢。美國長期國債利率曲線基本上就是美國金融市場的基準收益率曲線，其走勢與美元長期信用軟實力流失的大趨勢基本吻合。其次，美國短期國債利率總體以低于同期長期國債利率的方式呈現波浪式下降態勢。如圖11所示，從1990年至今，美國兩年期國債利率都不高于同期美國長期國債的利率；國際金融危機之前，美國兩年期國債的利率是以波浪式降低的方式一直在加速趕底，利率由最高的近9%一路下降到2009年的不足1%；如圖12所示，國際金融危機之后，美國以兩年期為代表的短期國債利率就以0.5%為中間線不規則波動，但一直沒有擺脫低位。

圖11　1990年—2008年美國國債利率變化趨勢數據來源：美國財政部。

圖12　2006年—2015年美國國債利率變化趨勢數據來源：美國財政部，截至2015年6月初。

第二，美國長期國債利率與短期國債利率之差(可視作票面利率與實際利率之差)與美國經濟的周期性繁榮和復蘇呈一定相關性，由小變大則往往預示著美國經濟將走向復蘇。根據美國經濟研究所的研究，美國經濟呈現約每五年為一個周期的變化，每個周期分為收縮期、擴張期；如圖11、圖12所示，一般情況下，美國長期國債利率與短期國債利率之差與美國經濟周期有明顯的相關性。這個差在美國經濟擴張后期變為最小；美國經濟邁入經濟收縮期和擴張期的初期時，這個差又開始擴大；當美國經濟擴張到中期時，這個差達到最大，隨后逐漸縮小；當美國經濟進入擴張后期時，這個差將再次降到最低。也就是說，美國長期國債利率與短期國債利率之差逐步擴大，意味著美國經濟即將進入復蘇和繁榮階段；美國長期國債利率與短期國債利率之差日益縮小，意味著美國經濟即將進入衰退和蕭條階段。

(二)美國國債利率走勢的成因

美國國債利率之所以呈現這樣的變化趨勢是市場主體博弈的綜合結果，根本反映了市場主體對美國經濟的預期，是美國長期和短期國債投資者“用腳投票”的結果。

第一，美國國債利率整體波浪式走低是美國經濟實力總體發展趨勢的結果，也是投資者對這趨勢預期的反映。美國國債利率是美國經濟財富生產能力的產物，也是市場供求的產物。其變化直接反映了美國債券的國際供需狀況，間接反映了美國經濟的財富生產能力。美國是世界上最發達的開放型市場經濟體，參與美國債券交易的主體遍及全世界，而且以非美國主體為主。當市場主體看好國債融資收益即看好美國經濟時，購買需求量就會大，世界各地的資金就會流入美國爭相買入美國債券，美國債券利率就會上升，反之亦然。美國國債利率的變化也間接反映了全球投資者對美國經濟財富生產能力發展前景的判斷。二戰之后，美國憑借超強的經濟實力一躍而成為世界上實力最強的國家；冷戰結束之后，美國更是成為世界上唯一的超級大國。在這種情況下，國內外投資者普遍看好美國經濟財富生產能力，不擔心美國還不起國債，爭相購買美國國債，搭美國經濟的順風車。因而美國國債的利率持續攀升，在冷戰結束時達到頂峰的9%左右。冷戰之后，世界經濟進一步一體化和全球化，美國經濟的競爭力相對弱化，世界格局的變化正在改變美國的絕對優勢地位。經過近30年的發展，各國力量對比已經發生天翻地覆的變化。就經濟力量方面來講，如圖13所示，根據國際貨幣基金組織(IMF)按照購買力平價進行的統計，近24年間，在全球美、英、法、德、俄、日、中等主要國家中，各國國內生產總值(GDP)占世界GDP總額的比重在發生深刻的變化，除中國之外的其他主要國家都在緩慢地降低，只有中國所占比重在快速增高，并在2013年超過了美國，成為占世界GDP比重最大的國家。但必須說明的是，按照現價名義GDP統計的話，2014年中國GDP只占世界的13.7%，美國占世界的22.9%，日本占世界的6.3%，中國還遠沒有超過美國。客觀地講，后者更為可靠一些。但盡管如此，中國GDP占世界的比重正在趕超美國，越來越成為舉足輕重的力量，是個不爭的事實。這就意味著，美國之外的高回報投資機會也越來越多。這導致美國國內的投資者越來越多地選擇在美國之外的投資機會；國際投資者由于在美國之外的投資增加，也就相對減少了對美國國債的投資。隨著國際格局扁平化的進一步發展，這種趨勢還將延續甚至加劇。所以，在投資機會分散化的背景下，對美國國債的投資金額就呈現下降趨勢，而高回報率的投資機會在全球范圍內越來越均衡化，美國生產的可供各經濟體分享的經濟剩余總額變少，也就形成了美國國債利率遞減的趨勢。

圖13　1980年—2014年主要國家GDP占世界總額比重的變化趨勢數據來源：IMF數據庫。注：2011年之后數據為評估數據。

第二，美國長期國債利率與短期國債利率之差日益擴大與美國經濟周期性繁榮和復蘇的正相關性，主要是投資者對長期國債和短期國債資金重新配置的結果。美國經濟發展主要是以市場為基礎進行資源配置。在美國長期國債和短期國債利率長期走低的大趨勢下，當由創新驅動的經濟繁榮接近尾聲時，國際投資者對美國經濟信心不足，欲走還留，在觀望中避險的需求增加，對短期國債的需求增加，以便隨時變現出逃，從實體經濟中流出的資金和變賣長期債券的資金加大了對短期國債的購買規模。這導致美國短期國債利率下行相對較慢、長期國債利率下行較快，進一步導致長期國債與短期國債利率差變小。當美國經濟新一輪經濟繁榮開始時，投資者看好美國經濟，放心分享美國經濟發展成果，資金配置正好相反，購買美國長期國債的規模加大，購買美國短期國債的規模減小，這個利差也就變大。所以，投資者對美國經濟不同發展階段風險的判斷以及由此引發的資金再配置，是導致長期國債與短期國債利率差趨勢性變化的主要原因，是投資者“用腳投票”的結果。這個差的擴大往往預示著美國經濟將進入下一輪的經濟增長期；縮小則預示著美國經濟將進入衰退期。長期國債利率與短期國債利率或美國國債票面利率與實際利率之差也就成為觀察美國經濟走勢的一個風向標型指標。

(三)美國國債利率未來走勢判斷

圖14　亞投行1000億美元注冊資本金各國出資比例

第一，就長期趨勢來看，美國國債利率繼續下降將成為不得不面對的客觀現實。美國國債利率變化反映的是美國經濟在國際格局中相對優勢的變化。當前，美國對世界經濟的貢獻力和影響力越來越弱，正在被更具活力的金磚國家所取代。2014年，新興經濟體對世界經濟增長的拉動作用超過發達國家，金磚國家也從美國手中接過領跑的接力棒。中印對世界經濟增長的貢獻率分別躍居全球第一和第三位。實際上，自2008年金融危機爆發以來，美國經濟對世界經濟的影響力越來越小。由于短視，美國主導的世界銀行、IMF和世界貿易組織(WTO)正在遠離初衷，越來越難以發揮控制其他國家的作用。與之相反，“金磚國家”新成立的新開發銀行，以及在中國大力推動下正式設立的亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)(見圖14)都引發了國際社會甚至發達經濟體的高度關注和熱烈響應。英法德等發達經濟體撇開美日的阻撓先后加入亞投行的事實說明，美國試圖借助二戰繼承的全球同盟體系推動西方發達國家聯手制衡新興大國的努力，在經濟利益面前更多地表現為在口頭上做個姿態。美國力不從心的最大問題就在于無法提出引領全球增長的創新方案，冷戰思維只會加速自己的衰落。隨著國際多極化局勢的進一步加深，美國經濟和社會影響力會進一步削弱，特別是在政府關門事件一再發生之后，世界各國投資者普遍擔心美國政府是否能夠還得起國家債務，不會把投資美國國債作為牟利的手段，而會把更多的資金投入到世界更具活力的經濟體去謀取更大利益。所以，由于源頭之水的遞減成為必然，美國國債的收益率進一步降低將成為必然。

第二，短期來看，美國國債利率可能因美國經濟回暖而出現短期回調，但不會改變長期趨勢。據美國商務部2015年10月29日公布的數據顯示，經季節性調整，美國三季度GDP初值年化季率增速由二季度的3.9%放緩至1.5%，略低于預期的1.6%。但是，三季度商業庫存增加568億美元，低于二季度的1135億美元。三季度出口增速從二季度的5.1%放緩至1.9%，進口增速從二季度的3.0%放緩至1.8%。三季度消費者支出年化季率由二季度的3.6%放緩至3.2%。三季度政府支出由二季度的2.6%放緩至1.7%。這一切表明，雖然美國經濟在三季度表現最差，但復蘇勢頭已經顯現。然而美國三季度進出口和消費增速的下滑，意味著美國經濟復蘇還存在一定的不確定性，復蘇的基礎還不牢固。另外，從美國長期國債利率與短期國債利率之差這個指標看，在經歷了國際金融危機的沖擊之后，如圖15所示，該指標出現了向上的趨勢。這意味著美國經濟總體正處在復蘇的前夜，市場對資金的需求面臨增加的局面，美國國債利率可能因美國經濟回暖而出現短期回調。所以，隨著美國經濟復蘇勢頭的加大，特別是美聯儲加息政策的出臺，美國國債利率近期可能有一定幅度的上升。但是，這種上升只是美國經濟依據自身規律做出的小幅回調，不會改變國際體系范圍內的競爭力相對削弱的根本態勢，美國國債利率總體還是處于下行通道。美國經濟復蘇導致的國債利率回調撼動不了相對實力弱化和世界經濟格局多極化帶來的巨大影響。

圖15　2014年6月—2015年6月美國國債利率變化趨勢數據來源：美國財政部。

三、合理多元化配置外匯儲備的政策建議

所有的投資策略選擇和行動，都是對當時投資環境的反應，都是考慮到自身實力和具體環境的具體回應。面對當前國際國內環境，面對美國國債利率長期下行、短期回調的局面，中國要對原有外匯儲備投資策略進行調整。

(一)國際國內投資環境變化要求外匯儲備多元化

經過國際金融危機的洗禮，國際市場環境正在發生本質性變化，世界經濟的運作模式正在發生根本性變化。世界格局日益扁平化的趨勢，意味著中國外匯儲備投資要多元化，才能更好地維護中國國家利益。

第一，世界經濟運作模式的根本性調整，正在改變投資模式。國際金融危機之前，世界經濟運作的模式是歐美消費、以中國為核心的東亞生產、第三世界配置能源資源的大三角運作模式。國際金融危機的發生深刻地改變著這種大三角運作模式。國際金融危機爆發后不久，國際市場爭奪問題就提上了美國的議事日程。金融危機重創了美國經濟，失業率不斷走高。坦率地講，恢復經濟增長和增加就業，應該成為美國重整經濟的首要任務。美國比任何時候都更加希望通過出口增長創造更多就業機會。2010年，為了應對國際金融危機對美國經濟的沖擊，美國總統奧巴馬在國情咨文中除提出了“再工業化戰略”，并啟動和推進“國家出口倡議”(National Export Initiatives)。美國“國家出口倡議”的核心內容就是要求美國用五年時間使其出口規模翻一番的“出口倍增計劃”。美國宣布“出口倍增計劃”，主要目的是應對本國的經濟危機。為了盡快取得反危機的效果，美國全力加快落實該計劃，不僅全力執行面向大西洋的“跨大西洋貿易與投資伙伴關系協定”(TTIP)，還在“亞太再平衡”的旗號下全力執行面向太平洋的“跨太平洋伙伴關系協議”(TPP)，雙向展開市場爭奪攻勢，加大國際市場爭奪的力度，加快在全球市場跑馬圈地。出于同樣理由，日本、歐洲等發達經濟體也相繼出臺拓展海外市場的政策，消化國內過剩產能，解決國內就業問題，恢復經濟增長。總之，經過國際金融危機的洗禮之后，發達經濟體改變了以往作為全球消費市場角色的發展策略，而致力于再工業化，致力于變身為生產中心。

發展中國家在國際體系中的角色定位也在被動地發生改變。發達經濟體內部消費市場萎縮以及加快進軍海外市場的反危機政策構成了發展中國家的戰略環境，發展中國家不僅國際市場萎縮，而且要讓出部分國內市場。發達經濟體的反危機措施不僅減小了對發展中國家產品的吸納能力，還反過來要向發展中國家市場銷售自己的產品，擠壓其傳統市場空間，國際市場的“蹺蹺板效應”就顯現出來。在市場空間受到擠壓的情況下，發展中國家企業經營環境日趨惡化。一方面，由于發達經濟體對國際市場的爭奪，發展中國家不僅出口受到壓制，國內市場也被搶占，經濟增長遭遇很大困難，國內企業庫存積壓，產能過剩明顯，生產鏈條被打破，企業生存環境更加惡化。另一方面，由于生產技術落后，發展中國家產業升級受到基礎設施、技術和資金的限制愈發明顯；國內市場難以產生增量，愈發增加了發展中國家企業市場競爭的激烈程度。在國民經濟的細胞——企業經營環境日益惡化的情況下，發展中國家產能過剩矛盾凸顯，第二產業的發展受到巨大壓制。在這種情況下，發展中國家獨立自強的傾向更加明顯，紛紛制定適合自己的新時期發展戰略。總之，經歷了國際金融危機的沖擊，包括金磚國家在內的廣大發展中國家的世界生產中心和原材料能源中心的定位也處在調整改變之中。

總之，經過國際金融危機的沖擊之后，全球范圍內原來縱向分工為主的大三角世界經濟運作模式正在向更加同質化的橫向分工的競合格局轉變，競爭合作態勢更加復雜，中國再也不能只考慮生產，而必須考慮構建以自己為中心的國際產業網絡、價值網絡，催生新的投資渠道。

第二，國際金融、國際貿易領域正在發生先導性變革，正在拓展新的投資渠道。由于國際金融危機的沖擊，以美國為中心的國際價值網絡不得不面臨新的調整，以適應主要國際經濟體同質競爭的格局。由于原來世界銀行、IMF無法滿足世界各國對于資金的需求，歐美發達國家無法再扮演世界經濟消費拉動的角色，由此引發的國際貿易橫向化、扁平化趨勢，立足國際貿易橫向化的需要，國際金融體系的資金縱向流動模式正在向橫向流動、橫縱交織并存方向轉變，貨幣互換、銀行集團化成為各發展中國家的必然選擇。金磚國家的新發展銀行、絲路基金、AIIB快速增生，以補充原有國際金融機構的空白地帶。其中，最引人矚目的是AIIB。該行擁有57個意向創始成員國，初始資本為1000億美元，中國、印度、俄羅斯和德國，是其四大股東。這些發展中國家倡導建立的國際銀行都直接或間接地以廣大發展中國家的基礎設施市場為投資標的市場，不僅改變了傳統國際資本流動的方向，也拓展了新的投資渠道，有利于發展中國家通過自身市場建設度過世界經濟運作模式變更期。

更為重要的是，中國的“一帶一路”戰略成為世界經濟運作模式重構的重要杠桿。2013年9月，習近平主席在出訪哈薩克斯坦時提出了“新絲綢之路經濟帶”戰略；2013年10月出訪印度尼西亞時提出了“面向二十一世紀的海上絲綢之路”戰略。這就是統領新時期中國發展的“一帶一路”戰略。這個戰略延續了擴大市場增量的思路，不僅為中國經濟持續發展找到了出路，還為世界各經濟體通過擴大國際市場增量應對國際金融危機，推進世界經濟復蘇找到了戰略出路，為改善包括金磚國家在內的世界各經濟體市場空間環境帶來了廣闊的發展前景。“一帶一路”戰略的核心要義就是充分盤活中國資金、技術相對優勢以及國際產業鏈下游經濟體市場優勢，通過基礎設施互聯互通推進亞歐大陸生產要素在更大范圍配置，提高資源配置效率，挖掘亞洲市場潛力；通過經濟帶產業投資推進沿經濟帶經濟體產業升級，擴大沿線經濟體市場，大規模擴展國際市場容量，不僅為各經濟體產品打開更大的市場空間，還為本國過剩產能找到市場，提高資金使用效率，而且提升經濟帶沿線經濟體人民生活水平，實現互利雙贏。與此同時，通過亞洲市場空間拓展增量，帶動世界其他經濟體的發展。“一帶一路”戰略大規模拓展了世界市場空間，不僅直接惠及“一帶一路”沿線經濟體，也將間接惠及世界，為包括金磚國家在內的各經濟體改善市場空間環境帶來了曙光，為世界經濟復蘇和和各經濟體經濟增長帶來了光明前景。不僅如此，在“一帶一路”戰略的推動下，中美市場合作戰略也進一步給亞太經濟體市場空間的改善帶來光明前景。為了進一步打開其第二大貿易伙伴中國的市場，美國還基于自身利益需要改革了堅持多年的出口管制體系，相對放松了美國占優勢的清潔能源等高技術產品對華出口管制，還啟動了雙方的投資保護協定(BIT)的實質性談判。中國國際經濟交流中心理事長曾培炎先生在2014年“二軌”(中美商業領袖和前高官第二軌道對話會)會談上倡導，在BIT的基礎上再加一個貿易T(trade)，變成投資貿易保護協定(BITT)，中美雙方經由BIT到BITT，最終實現中美自由貿易區(FTA)。這在中美戰略圈內已經形成廣泛的共識，也為在亞太地區通過中美FTA把TPP和“區域全面經濟伙伴關系”(RCEP)連接起來，避免雙輸的市場分割對立，實現互利共贏，為最終實現亞太自由貿易區(FTAAP)奠定了基礎，為世界經濟復蘇而努力的中美市場合作有利于亞太市場的順暢聯通和擴容。“一帶一路”戰略成為世界經濟運作模式轉變的極其重要的變量，正在并將繼續對國際格局的重構產生重要影響。

第三，信息技術的進步正在改變國際資本運作的模式。在經歷了包交換技術(packet switching)、傳輸控制協議/因特網互聯協議(Transmission Control Protocol/Internet Protocol，TCP/IP)、互聯網(World Wide Web，又叫萬維網)技術三大信息技術的重大突破之后，人類在模擬人腦信息處理傳輸功能方面取得了革命性進步。作為一項意義深遠的新基礎設施，互聯網正在深刻地改變國際資本運作的模式。互聯網溝通的便利化、項目投資的網絡電子化，正在深刻地改變著傳統投資貿易模式，正在重新定義著交易的時空概念，形成全新的跨境貿易投資模式。電商、網絡銀行的新業態及新模式的產生以史無前例的方式拆除著傳統貿易投資壁壘，改變著資本運作的方式和空間。信息技術的進步為跨境投資貿易突破傳統壁壘提供了有效的新工具，國際資本運作正邁入新的模式。不適應世界技術和經濟的新變化就將被淘汰。

(二)合理多元配置外匯儲備的政策建議

適應新的投資環境，中國要逐步改變原來基于世界經濟大三角運作模式的外匯儲備配置策略，以多元化為原則，以嶄新的思路應對國際經濟政治環境的新變化。

第一，以更加商業化運作方式為原則，提高外匯儲備資金使用效率。所有的商業投資都遵循以下三個原則：一是效益與風險最佳組合原則。任何投資資金都追求“風險一定的前提下，盡可能使收益最大化；或收益一定的前提下，風險最小化”，實現效益與風險的最佳組合。二是任何投資都遵循“證券的多樣化，建立科學的有效證券組合”，即遵循分散投資的原則。三是理智投資原則，即任何投資都要在分析、比較后審慎投資，追逐利潤。隨著經濟全球化和一體化的深入發展，根據國際金融危機投資美國國債收益率明顯較低的現實，中國要逐步改變過去偏重考慮防風險需要的思維習慣，強化對投資回報率的追求，增強外匯儲備資金的使用效率。

第二，緊跟世界經濟運行模式調整的步伐，以新時期的國家戰略為指導，適當增加“一帶一路”沿線戰略投資，適當減少對美國債投資規模，逐步實現外匯儲備國際投資的多元化配置。“一帶一路”戰略是適應新時期國際環境的國家戰略，一方面盡力規避中國與發達經濟體因市場競爭矛盾激化而可能導致的摩擦和沖突，貢獻于世界和平。另一方面，為中國加強與周邊和廣大發展中國家的共同發展找到了新的互利共贏合作模式，是新時期國家對外交往的總綱。所以，中國要把外匯儲備作為“一帶一路”戰略實施的支撐工具，加強沿線投資和經濟合作，特別是提升國內基礎設施水平，利用金融杠桿服務于國家戰略的執行，為世界經濟和中國經濟培育新增長點。在此基礎上，逐步把國家外匯儲備配置到有更高回報的地區和項目上。同時，中國又要抓住“一帶一路”戰略的精髓——致力于擴大經濟剩余凈額，在加強向“一帶一路”沿線基礎設施投資的同時，致力于加強中美大市場的融合，可以考慮把部分對美國國債投資資金就地轉化為對美國基礎設施投資，轉化為對美國高收益行業的股票等投資，在自己發展的同時也給美國發展創造機會，實現中美之間的互利雙贏合作。

總之，新時期，適應國際投資渠道越來越多的現實，中國要強化經濟利益追求，逐步減少對美國債券投資規模，分散外匯儲備投資，優化資金配置，把資金配置到國家戰略需要和收益率高的項目上去。同時，充分考慮各地投資回報優勢，可以考慮把對美國債券投資部分轉化為對美國基礎設施等高收益領域的投資上去，致力于資金配置效率提高基礎上的全方位互利共贏合作。

責任編輯：李蕊、杜振華

作者簡介：徐長春，中國國際經濟交流中心副研究員。

*本文為2014—2015年度中國國際經濟交流中心基金課題《中美經貿關系中長期前景與對策研究》部分成果。