可能高估的美元匯率及其宏觀影響（上）

威廉·克萊因 王宇譯

可能高估的美元匯率及其宏觀影響（上）

威廉·克萊因 王宇譯

近期，大宗商品價格下跌、風險厭惡情緒導致新興市場國家資本流出等宏觀經濟政策和市場力量的驅動，導致美元匯率可能被高估。通過測算實現均衡匯率所需要的匯率變化，發現美元匯率高估了10%。這將導致美國經常項目逆差占國內生產總值的比重擴大，凈出口貢獻率下降，從而拖累美國經濟增長。未來任何國家都不應當為了限制本幣升值而恢復外匯市場干預。

美元匯率；均衡匯率；逆差；經濟增長

最近一段時間，國際大宗商品價格下跌導致許多國家的實際有效匯率下降，既包括新興市場經濟體，也包括以資源為基礎的發達經濟體，進而導致美元匯率高估10%。不過，近日歐元區和日本的實際有效匯率出現反彈，改變了在2015年5月份估算中關于匯率略微低估（克萊因，2015）的看法。隨著人民幣匯率更多地由市場供求關系決定，從2015年8月起，人民幣兌美元匯率出現小幅度貶值，但是，從整體上看，人民幣匯率變動趨勢符合均衡匯率的變動方向。

在過去兩年中，美元實際有效匯率累計升值15%左右。在未來5年中，將給美國經濟增長造成0.5%左右的拖累。目前美元匯率高估10%，相當于在2008年到2010年初以及在2011年美元估值過高的平均水平。需要說明的是，目前美元匯率的高估情況已經不再是人民幣匯率低估的反映，更不反映中國政府為了防止人民幣升值而進行干預的情況。相反，近年來，中國經常項目順差占國內生產總值的比重大幅下降，中國政府干預的目的已經從防止人民幣匯率大幅升值轉向防止人民幣匯率過度貶值。

目前美元高估更像是發生在20世紀80年代中期的情況，主要是由宏觀經濟政策和市場力量驅動，而不是像21世紀第一個10年的情況，主要是由其他國家匯率干預甚至匯率管制造成的。

一、大宗商品價格下跌與匯率下行

美國、歐元區和日本的量化寬松政策存在階段性差異。這成為從2014年末到2015年初推動國際外匯市場變動的主要力量——不僅造成美元實際有效匯率上升，也造成歐元和日元的實際有效匯率下行（克萊因，2015）。不過，最近幾個月，引發國際外匯市場波動的主要原因是大宗商品價格持續下跌。從2014年6月到2015年9月，英國布倫特原油價格下跌了47.2%，小麥價格下跌了43.5%，大豆價格下跌了38.7%，國際銅價也下跌了24.8%（IMF，2015）。

因此，從2014年6月到2015年10月，那些過度依賴大宗商品出口的發展中國家實際有效匯率大幅下跌（見圖1）。比如，巴西、哥倫比亞和俄羅斯。同時，那些依賴大宗商品出口的發達國家也出現了實際有效匯率下跌，比如，加拿大、澳大利亞、挪威。在這一時期里，大宗商品出口比重每增加10個百分點，大體會造成實際有效匯率下降2.4%。

2014年6月份以來，盡管國際大宗商品價格持續大幅下跌，但從長期看，國際大宗商品實際價格并不特別低。圖2顯示了石油、銅、小麥和大豆的價格指數，用對美國、德國、日本和英國出口價格的單位價值指數去除通貨膨脹因素。

在2005年1月=100的情況下，這四種大宗商品實際價格指數的簡單平均數1980—1985年為121.4；1985—2006年為89.7；2007—2013年為189.4；2015年7月為154.4，遠遠高于它們在1980—2006年的平均值。

圖1：實際有效匯率的百分數變化（2014年6月—2015年10月）及大宗商品出口的百分數變化（2012—2013年）

圖2：石油、銅、小麥和大豆的實際價格

從目前情況看，國際大宗商品價格持續下跌，更多反映了長期均值的回歸。中國經濟增長放緩可能是國際大宗商品價格下跌的原因之一。2007—2013年，中國經濟平均增長率為9.8%；2014—2015年中國經濟平均增長率放緩至7.1%。國際貨幣基金組織預測，2014—2020年，中國經濟平均增長率為6.5%（IMF，2015b）。由于中國經濟規模龐大，中國經濟增長對世界潛在增長率的貢獻依然強勁，可能會超出所有人的預期。按照市場匯率計算，2010年，中國經濟占世界經濟的比重為9.2%；到2017年，這一比重可能會達到16.3%（IMF，2015b）。因此，按2014—2020年的市場匯率計算，中國經濟增長對世界經濟的年均貢獻率依然為1個百分點左右。不過，中國經濟增長的動力從投資驅動轉向消費驅動，意味著對大宗商品的新增需求減少。

二、風險厭惡與利率預期

造成新興市場國家匯率下行的另外一個因素是風險厭惡情緒。市場預期，未來美國經濟將進入加息周期，此前，美聯儲已將聯邦資金利率從2007年7月的5.26%下調到2008年12月的0—0.25%，最近7年，一直停留在這個極低的水平上。“搜尋收益”逆轉造成流向新興市場國家的私人資本減少。

圖3顯示了新興市場國家主權債務的5年信用違約掉期風險利差。從圖中可以看出，在經濟衰退時期激增之后，在2010—2013年的大部分時間，這些風險溢價在125—250個基點的范圍之內。到2015年9月底，進一步擴大，在巴西約為500個基點，在俄羅斯約為400個基點，在南非和土耳其約為300個基點。

圖3：主要新興市場經濟體的5年信用違約掉期風險利差

三、關于經常項目的中期估算值

在國際貨幣基金組織《世界經濟展望》中，關于經常項目中期差額的預測，被用來作為匯率失衡的研究起點。預期經常項目差額占國內生產總值的比重在2020年超過±3%的國家，被認為需要進行實際有效匯率調整，要么升值、要么貶值，以回歸均衡。匯率變化情況取決于經常項目占國內生產總值比重的失衡程度，以及經常項目對實際有效匯率的響應程度。

與此前的均衡匯率估算（克萊因，2015）不同，這個版本對大多數國家2020年經常項目預測沒有進行調整。2015年4月，國際貨幣基金組織估算在表面上的慣性意味著，在許多情況下，國際貨幣基金組織所預測的經常項目差額對匯率變動的反應可能小于預期。不過，在2015年10月《世界經濟展望》中的一些變化表明，那些估算值可能更接近均衡匯率（就像下面所要討論的美國情況那樣）。國際貨幣基金組織預測，2020年中國中期經常項目順差占國內生產總值的比重將從3%（IMF，2015a）下降到0.6%（IMF，2015b）。2015年5月，我做出的預測表明，中國中期經常項目順差占國內生產總值的比重為1.4%（克萊因，2015）。同樣，國際貨幣基金組織預測，韓國經常項目順差占國內生產總值的比重將從3.6%上升至4.7%，我在2015年5月做出的估算為5.6%。最近，我對美國和巴西進行了估算，也研究了瑞士的情況，都沒有采取特殊調整。

從美國的情況看，新預測表明，2020年，美國經常項目逆差占國內生產總值的比重為4.63%，略大于先前基于2015年4月數據的4.3%的估算值。對于以2015年10月為基礎的數據來說，美元實際有效匯率比在先前那輪估算中所使用的數據高出2.3%，從而解釋了預期經常項目逆差增大的情況。有必要提醒大家，預期石油價格持續下行將會縮小美國經常項目逆差的可能增幅。不過，我預期石油貿易的逆差正在縮小（預測到2020年僅相當于國內生產總值的0.41%；克萊因，2015），因此，國際石油價格大幅下跌所造成的影響小于此前的預測值。

美國經常項目逆差預期擴大是美元大幅升值的滯后影響。正如克萊因（2015）所討論的，從匯率信號到經常項目結果存在著大約兩年的滯后期，因此，2015年，美國經常項目逆差對應于2013年美元實際有效匯率。從2013年到2015年10月美元實際有效匯率的平均值來看，美聯儲（2015a）的廣義實際有效匯率升值了14.8%左右。應用“對稱矩陣反演法”模型影響系數（-0.165），我們會預期到，兩年之后，美國經常項目逆差占國內生產總值的比重將擴大到2.4%。如果改為用國際貨幣基金組織（2014b）所估算的“半彈性”，-0.13，美國經常項目逆差占國內生產總值的比重將為1.9%。我們預期，2015年美國經常項目逆差占國內生產總值的比重約為2.6%（表1），這意味著，2017年，美國經常項目逆差占國內生產總值的比重將會在4.5%到5%之間。這些估算值往往證實，如果使用克萊因（2015）的美國專用模型，可以在2020年美國經常項目逆差占國內生產總值的比重約為4.6%的基礎上，得到更為詳細的估算。在上一次均衡匯率估算中，國際貨幣基金組織下調了對美國中期經常項目逆差規模的預測。具體講，2014年4月，《世界經濟展望》關于美國經常項目逆差占國內生產總值的比重為2.8%（IMF 2014a），2015年4月，《世界經濟展望》關于美國經常項目逆差占國內生產總值的比重2.6%（IMF，2015a），下降了2個百分點。不過，在2015年10月的《世界經濟展望》中，國際貨幣基金組織大幅上調了其對2020年中期美國經常項目逆差占國內生產總值比重的預測值（IMF，2015b）。

從巴西的情況看，盡管巴西雷亞爾的實際有效匯率從2015年2月到8月下跌了13.6%，國際貨幣基金組織上調了對巴西中期經常項目逆差的預測，即將巴西經常項目逆差占國內生產總值的比重從3.2%上調到3.8%（IMF 2015a，2015b）。前景是中期巴西經常項目逆差會小于2015年春季的預測值。

巴西中央銀行報告預測，2016年巴西經常項目逆差占國內生產總值的比重約為2.8%（巴西央行，2015a），2015年10月《世界經濟展望》預測，巴西經常項目逆差占國內生產總值的比重約為3.8%，并且一直到2020年，都將處在這個水平上。調整后，巴西中期經常項目逆差占國內生產總值的比重約為2.8%，而不是3.8%。如果沒有這一調整，僅依靠均衡匯率計算會得出令人難以置信的結論，即由于經常項目逆差過大，即使巴西貨幣從2014年7月到2015年10月持續貶值達30%，但估值依然過高。

從瑞士的情況看，2015年5月，國際貨幣基金組織（2015e）預測，2018年，瑞士經常項目順差占國內生產總值的比重約為5.7%。2015年10月《世界經濟展望》（IMF，2015b）將其修正為7.0%，并且對2020年做出了同樣的預測。市場關于瑞士2016年經常項目順差的預測與最新《世界經濟展望》的預測基本相同，因此，在這里不對國際貨幣基金組織的中期預測進行調整。

對基礎月和美國影響的調整。最新《世界經濟展望》預測（IMF，2015b）的基礎時期是2015年7月27日到8月24日。這份研究報告的基礎時期是2015年10月。與先前各期相同，對國際貨幣基金組織關于中期經常項目差額預測進行了調整，以反映實際有效匯率在基礎時期中的變化情況。另一個調整是將這里所使用的美國經常項目差額預測與國際貨幣基金組織（2015b）預測之間的差異在各貿易伙伴國中分配。對加拿大和墨西哥來說，這一調整尤為重要，因為它們的對美貿易占比較大。

表1說明了對2020年經常項目差額的估算值，以及符合均衡匯率的經常項目差額目標。在第1列里，國際貨幣基金組織預測，2015年新加坡和中國臺灣的經常項目具有較大順差，南非和土耳其則有較大逆差。美國經常項目逆差較小，僅為國內生產總值的2.6%。沙特阿拉伯的經常項目則出現了較大逆差，為國內生產總值的3.5%。2013年沙特阿拉伯經常項目順差占國內生產總值比重為18.2%，到2014年，這一比重大幅下降至10.3%（IMF，2015b），反映了國際石油價格下跌的影響。該表的第2列顯示了以美元估算的2020年的國內生產總值，屆時，中國國內生產總值在全球的占比可能達到22%，超過歐元區（2015年，以市場匯率計算，兩者規模大致相同），但依然小于美國的23%。

第3列顯示了《世界經濟展望》關于2020年經常項目差額的預測值。第4列是對基礎月和特殊調整之后的2020年經常項目差額預測值。在這34個經濟體中，有21個經常項目順差國將實現順差總額1.15萬億美元，有13個經常項目逆差國將實現逆差總額1.41萬億美元（其中，大約3/4來自1.03萬億美元的美國經常項目逆差）。

對加拿大和墨西哥（兩國經常項目差額均為國內生產總值的2.4%）來說，調整后的估算與國際貨幣基金組織預測的差異最大，反映了將規模龐大的美國經常項目逆差分配給其貿易伙伴國的影響。對委內瑞拉來說，這一調整也很大。馬來西亞的調整也很大，反映了在基礎月份中林吉特的大幅貶值情況（達7%）。

在表1中，最后1列代表經常項目差額的目標，如果經常項目差額占國內生產總值的比重，處在均衡匯率計算所允許的±3%之內，這些目標可以被設定等于（調整后的）基線預測。對挪威、俄羅斯、沙特阿拉伯和委內瑞拉等四個石油出口國來說，這個目標根據定義也被設定為等于調整后的基線，理由是它們往往以更大的經常項目順差反映了其用金融財富取代自然資源財富的情況。對其他國家來說，這一目標上限是經常項目順差占國內生產總值的比重低于+3%，下限是經常項目逆差占國內生產總值的比重高于-3%。

（待續）

The Possible Overvalued US Dollar Exchange Rate and Its Macro Effects（Ⅰ）

William.R.Cline
Translated by Wang Yu

tract：Recently，as the price of bulk stock has dropped and the risk aversion sentiments have caused the outflow of capital from the emerging economies，these macroeconomic policies and market force has caused the US dollar exchange rate to be overvalued.Through calculating the exchange rate change needed for the equilibrium exchange rate，it finds that the US dollar exchange rate has been overvalued by 10%.This will lead to the increase of the proportion of US current account deficit against GDP and the fall of the contribution made by the net export，which further hampers the growth of US economy.In the future，no country should resume the intervention of the foreign exchange market to restrict the appreciation of the domestic currency

ords：US dollar exchange rate，equilibrium exchange rate，deficit，economic growth

表1：2020年的經常項目差額目標

F830

B

1674-2265（2016）01-0038-04

（責任編輯 耿欣；校對GX）

2016-1-10

作者威廉·克萊因（William.R.Cline）為美國彼得森國際經濟研究所高級研究員，本文作于2015年11月；譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士；文中標題為譯者所加；因本文篇幅較長，將分兩次刊出，本期為第一部分。