存保費測算與銀行經營績效評價結果一致嗎?
——基于“市場有效性”視角的探析

鄭國忠 賈雅琴

（1.廈門國際銀行，福建廈門361001；2.中國建設銀行廈門分行，福建廈門361001）

存保費測算與銀行經營績效評價結果一致嗎?
——基于“市場有效性”視角的探析

鄭國忠1賈雅琴2

（1.廈門國際銀行，福建廈門361001；2.中國建設銀行廈門分行，福建廈門361001）

本文基于期權定價模型分別對考慮監管寬容與否兩種情形下的銀行存保費率進行定價；從“市場有效性”視角，首次結合匹配經營績效的思路探討了不同模型定價與經營績效的一致性。結論表明：對同一銀行不同年份而言，存保費率與波動率正相關。考慮監管寬容與否主要影響量值而不影響排序；BS模型所測費率存在低估風險，SVJ模型測算結果相對合理。存保費率排序與經營績效不盡一致；股市仍存在一定的效率缺失，從而導致股市信息無法充分、有效地反映企業的經營績效及風險方面的真實情況；基于股票市場數據出發的存保費率測算無法與基于“現貨市場”（標的公司）的實際經營、財務數據出發的經營績效相一致，即股票市場質量和信息傳遞效率的缺失，掣肘了二者內在信息的協調聯動。

存款保險費；經營績效；期權模型

一、引言

2015年3月31日，《存款保險條例》正式公布，我國存款保險制度正式啟航。存保制度的建立有利于推進利率市場化，而其核心問題之一就是存保費率的測算。已有文獻多基于期權理論模型展開（賴叔懿等，2008）。默頓（Merton，1977）在BS假定下首次研究了存保費率的確定。考慮到獲得存款保險前后銀行資產價值應有所不同，馬庫斯和謝克德（Marcus和Shaked，1984）對其進行修正（簡記MS），加入了紅利的影響，且給出了默頓模型中銀行資產價值及其波動率的求解方法。杜安（Duan，1994）則利用MLE方法計算銀行資產價值及其波動率。羅恩和維爾馬（Ronn和Verma，1986）在MS模型的基礎上加入監管寬容的考慮（簡記R-V），進而使存保費率測算更具實際意義。

國內關于存款保險費率測算的研究起步稍晚。賴叔懿等（2008）研究表明不同銀行存保費率差異較大，應采取差別費率。張春海等（2011）的研究表明默頓法所測費率要大于R-V法。許友傳等（2008、2012）在關于不完全隱性存款保險政策分析的基礎上，進一步比較分析了零監管寬容與含監管寬容情形的政府對銀行的各種隱性救助概率及其成本。

縱觀國內現有存保費率定價的研究文獻，結論莫衷一是，且多基于布朗運動過程假定展開，但資產價格運動過程并非完全如此，而不同價格運動過程假定對期權定價頗為重要（巴克什等，1996）。在不同期權定價模型下，所測存保費率存在一定差異，那么何種模型定價結果更合理？

另外，現有存保費率定價多基于權益市場數據展開。根據“市場有效性”理論可知，如果證券市場是有效的，權益市場數據就能夠正確而全面地反映銀行的經營狀況與經營績效。銀行的經營績效如何，既是其投資者和資本市場關心的主要問題，也是判斷其經營管理能力與風險管控水平的標尺之一。一般而言，一家銀行的經營績效好，即經營管理能力高、財務狀況穩健、盈利水平高的話，則其存保費率的定價應當有所反映。相對低一些則是較符合經濟理性與行為直覺的，即一家商業銀行的綜合反映“盈利性、流動性和安全性”經營績效指標相對越好，則對其所收取的存保費率也應相對越低。

因此，一種可茲借鑒的思路為：將不同模型的定價結果與能反映銀行實際經營狀況、盈利水平及其經營風險等的經營績效評價結果相結合，以期找到既符合經濟理性預期、又能匹配銀行實際經營績效的存保費率定價方案。那么，銀行存保費率定價與經營績效評價結果一致嗎？

要回答這個問題，需進一步結合銀行經營績效評估結果與存保費率定價結果進行對比分析。銀行經營績效的研究主要通過選取相應財務分析指標構建經營績效評價體系展開，其中又以主成分及因子分析法較常用（胡兆峰等，2011）。綜合已有學者研究，本文擬采用因子分析方法對相應銀行的經營績效進行評估，進而與存保費率定價結果進行綜合比較分析。

綜上，本文擬分別基于BS和SVJ期權定價模型對考慮監管寬容（MS）與不考慮監管寬容（R-V）兩種情形下的銀行存保費率進行分析；將不同模型的存保費率定價結果與銀行經營績效評價結果對比，分析二者間是否存在協調聯動與內在一致性，并探討市場有效性。

二、模型設定

考慮到獲得存款保險前后銀行資產價值應有所不同，馬庫斯和謝克德（1984）對默頓模型進行修正（簡記為MS模型），如模型（1）。其中，V為該行投保前資產總值；Q表示MS模型下經過紅利收益δ調整的存款保險價值。

σ為資產價值的波動率；T為存款保險契約期限；r為無風險利率；N為累積正態概率密度函數，下標BS表示基于布朗運動；B表示被保的存款總額即銀行負債，被保險存款的現值為D=Be-rT。MS模型考慮了紅利對內部準備金減少的影響，同時對于默頓模型中兩個無法直接觀測變量——銀行資產價值V及其波動率σV，可分別根據以下方程求解：

其中，E表示銀行資本現值，即所有者權益；σE為銀行股票市值收益時序的波動率。綜上可得（馬庫斯和謝克德，1984）：

將上述銀行資產價值V及其波動率σV的值代入公式，即可得MS模型下的銀行存保費率（d=D/V為存款與資產現值之比）：

羅恩和維爾馬（1986）在此基礎上加入監管寬容的考慮（簡記R-V模型），從而使得存保費率的測算更具實際意義。監管寬容指的是僅當銀行資產價值低于負債的某一閾值比例時，銀行才會被要求關閉，此比例即為監管寬容指數?（且?≤1）。當不考慮監管寬容即?=1時，存保費率計算可直接由MS模型求解。當考慮監管寬容時，當?B≤V＜B，存款保險機構將向所保銀行注資()1-? B；當V＜?B，則將該行執行破產清算。考慮監管寬容下R-V模型的定價方程為：

結合MS模型可知，考慮監管寬容的R-V模型的銀行存保費率計算可用?B代替B代入式（5）中進行簡化求解，下同。

本文進一步引入應用較為廣泛的SVJ期權定價模型進行比較。貝茨(Bates，1996）在默頓（1976）基礎上，將跳躍加入隨機波動率模型（記為SVJ）中。SVJ模型能更準確地描述標的資產的實際分布情況，它假定標的資產波動率服從均值回復的平方根過程：=ρdt，prob(dq=1)=λdt；ν為資產方差；σν為收益波動的波動率，跳躍項dq為一泊松過程，其發生概率為λ；k為跳躍幅度；κˉ為其均值；σj為隨機跳躍幅度的波動率。SVJ模型下的銀行存保費為：

三、我國商業銀行存款保險費率測算

剔除部分數據缺失及總資產較小的銀行，本文共選取國內13個主要商業銀行樣本（樣本區間2008—2011年；數據來源為各行年報及CSMAR數據庫），各樣本及其英文縮寫如下：1中國銀行（BOC）、2建設銀行（CCB）、3工商銀行（ICBC）、4交通銀行（BCM）、5招商銀行（CMB）、6中信銀行（CCiticB）、7光大銀行（CEB）、8興業銀行（CIB）、9民生銀行（CMBC）、10華夏銀行（HB）、11浦發銀行（SPDB）、12平安銀行（PAB）、13北京銀行（BOB）。限于篇幅，本文僅列出2009年和2011年的波動率、偏度、峰度的描述性統計結果，見表1。可見：各銀行均呈尖峰厚尾性，不滿足正態分布假定。各銀行2011年波動率幾乎均呈縮小趨勢。根據經典期權定價理論，若僅考慮波動率因素，則可預見2011年的存保費率將小于2009年。但當金融時序波動含尖峰厚尾性時，結論未必如此。

參考賴叔豁等（2008）等學者的做法，基于日度時序標準差求解波動率；進一步結合BS和SVJ期權模型分別測算MS模型（不考慮監管寬容）和R-V模型（含監管寬容）下的銀行存保費率。結果如表2、表3所示（結果均為百分比數據，下同）。可見：

第一，不同銀行存保費率定價結果差異甚大，故差別費率是比單一費率更優也更適用的選擇。總體而言，SVJ過程假定下的期權模型所測存保費率普遍大于BS過程假定的結果。SVJ模型所測存保費率與以往學者研究結果相對更為一致，模型設定也相對較為合理。基于布朗運動過程假定的期權模型并不考慮資產價格波動的尖峰厚尾及跳躍等影響，也就無法反映這些信息，從而其結果存在普遍低估的模型風險。

第二，考慮監管寬容與否（MS和R-V模型）的影響主要影響量級，而不影響排序。

第三，從2009年和2011年的對比可以發現，2011年各銀行、各模型所測存保費率普遍小于2009年。2009年我國正歷經美國次貸危機所引發的全球金融危機，宏觀經濟形勢較為動蕩，從而該時期銀行業的風險也較大，存保費率普遍較高。2011年期間，我國經濟受到基本面強勁和宏觀政策調整改善的支撐持續穩步增長，從而該時期整個銀行業相對保持穩健，對存款保險的需求也相應減弱，存保費率也就普遍較低。這反映了存保費率存在一定的順周期性。但實際上商業銀行在危機期間資本更為缺乏、市場對流動性的需求也更大，而此時大幅度提高存保費率可能使以上困境進一步惡化。因此，后續存保費率定價研究中或需將部分逆周期指引的因素考慮在內，以使存保費率發揮更積極靈活的作用。

第四，從年度來看，同一銀行在不同的年份，存保費率與波動率正相關；但從各行來看，則不一定。以2009年為例，波動率較大的三家銀行分別是PAB、CIB、SPDB；但該年基于兩種期權模型測得存保費率均值較大的三家銀行則分別是CMB、PAB、CCiticB（MS）和CCiticB、CIB、PAB（R-V）。

綜上可知，不同模型設定下銀行存保費率測算結果的差異較大。下文進一步基于“市場有效性”視角，將不同模型的定價結果與銀行實際經營狀況、盈利水平及其經營風險等結合，從匹配銀行實際經營績效的思路重點探討存保費率的定價是否合理，以期找到既符合經濟理性預期而又能匹配銀行實際經營績效的存保費率定價方案。

表1：描述性統計結果

表2：銀行存保費率測算：MS不含監管寬容

表3：銀行存保費率測算：R-V含監管寬容

四、存保費測算與經營績效評價結果一致嗎？

由前文不同模型定價結果可知，銀行存保費率的現有定價仍多是基于股票市場數據展開，而忽略銀行經營狀況與經營績效的因素。存款保險制度體系不應當少了對銀行的持續盈利能力、經營風險和資本充足率等經營績效方面的評估。由于我國股市有效性欠缺，股票定價效率不高，股價未必能正確反映公司的基本面。那么，銀行存保費率測算與經營績效一致嗎？為回答這個問題，下文進一步結合銀行實際經營績效的評估結果，與前文存保費率測算結果進行對比分析。

（一）基于面板因子分析的銀行經營績效評價

綜合已有學者研究，本文擬采用因子分析方法對相應銀行的經營績效進行評估。在樣本選取上，針對我國現將推行的利率市場化與存款保險制度，非上市銀行尤其是消費金融及小貸金融機構也當相應考慮。因此，本文進一步引入部分非上市銀行，通過對比其與上市銀行經營績效的差異，以期為其存保費率的定價提供側面的參考。根據數據完整性，本文進一步引入14上海銀行（BOS）、15上海農商行（SHRB）、16廣東發展銀行（GDB）三家非上市銀行，樣本區間為2004—2011年。從而，前7個銀行均有金控背景，故可用以分析金控背景之于銀行經營績效的影響，且金控背景與R-V模型下的監管寬容度和隱性擔保等有所關聯；后三個銀行（14—16）為非上市銀行，故可用以分析上市背景之于銀行經營績效的影響。為分析商業銀行經營績效的異同，本文著重從其“盈利性、安全性及流動性”三方面出發探討其經營績效，綜合曹永霞（2007）等的指標設定，并考慮大小銀行的異同，本文選擇以下11個比例型指標進行分析：總資產收益率（Z1）、凈資產收益率（Z2）、資本充足率（Z3）、存貸款比例（Z4）、流動性比例（Z5）、權益比率（Z6）、總資產周轉率（Z7）、凈利潤增長率（Z8）、營業收入增長率（Z9）、不良貸款率（Z10）、成本收入比（Z11）。進而可得2008—2011年間各銀行經營績效總得分及排名，如表4所示。

1.上市與非上市銀行經營績效對比：BOS、SHRB、GDB等非上市銀行中經營績效排名大多較為靠后。這也從側面反映了上市銀行在經營績效方面相較非上市銀行的優越性。銀行上市后，不但有利于提升其品牌價值及社會影響力，同時也能夠拓寬融資渠道，獲得企業可持續發展的長期穩定資金并能利用資本市場推動自身的規范化發展，進一步提高自身的公司治理能力等。

2.金控與非金控銀行經營績效對比：前7家有金控背景銀行中，CCB、CMB、ICBC、CEB等經營績效較好。就非金控銀行而言，CIB的經營績效平均排名相對最好，并且其經營績效也高于有金控背景的BOC和BCM等。CIB和CMBC在2009—2011年的近三年中經營績效較好，HB和PAB的經營績效起伏較大。SPDB的經營績效在2008—2011年間處于上升態勢，其經營業績和效率均有所提升。綜合而言，具有金控背景的國有商業銀行的經營績效的表現，相較非金控銀行而言并無明顯優勢；但金控背景對于混業資源配置及監管寬容度仍是有利的。

（二）銀行存保費率測算與經營績效評價一致嗎？

一般而言，一家銀行的經營績效越好，即經營管理能力越高、財務狀況越穩健、盈利水平越好的話，則其存保費率的定價應當有所反映，而相對低一些則是較符合經濟理性與行為直覺的。為進一步分析二者是否具有一致性，取BS和SVJ期權模型的定價結果排名與相應年份經營績效排名畫圖，見圖1、圖2，其中，橫軸從左至右表示相應年份經營績效從高到低的排名，即經營績效最優者排名為1；縱軸存保費率最低者排序為1。限于篇幅，僅以2009年和2011年為例。

1.在MS與R-V情形下，BS與SVJ期權模型各自定價結果的趨勢均較一致，表明考慮監管寬容與否更多的是在數量級上的一個全局性調整，對不同銀行存保費率的差異及排名影響不大；期權模型的定價結果對其敏感性相對較小。基于BS或SVJ期權定價模型對存保費率排名影響頗大，且出現背離情形；足見選擇合適的期權定價模型對存保費率測算結果的影響。

2.存保費率排名與經營績效并不一致。相對而言，2011年比2009年的情形稍好。圖2中如果不考慮CEB及BOC，則SVJ期權模型所給出的定價結果排名與該年度銀行經營績效排名的一致性相對較佳。效率市場理論認為，在有效的股票市場上，股價應能充分反映所有的信息，包括企業的經營績效、風險等，即股價應能體現其內在價值。而以上二者不盡一致的結果也從側面佐證了我國股票市場存在一定的效率缺失，從而導致股市信息無法充分、有效地反映企業的經營績效以及風險方面的真實情況；進而使得基于股票市場數據出發的存保費率測算無法與基于“現貨市場”（標的公司）的實際經營、財務數據出發的經營績效相一致，即股票市場質量和信息傳遞效率的缺失，掣肘了二者內在信息的協調聯動。

表4：2008—2011年因子總分排名

圖1：2009年匹配經營績效的銀行存保費率排名

圖2：2011年匹配經營績效的銀行存保費率排名

五、結論與啟示

本文分別基于BS和SVJ期權定價模型對考慮監管寬容（MS）與不考慮監管寬容（R-V）兩種情形下的銀行存保費率進行定價；將不同模型的存保費率測算結果與銀行經營績效評價結果對比，分析二者間是否存在協調聯動與內在一致性。本文實證結果表明：（1）對同一銀行不同年份而言，存保費率與波動率正相關；但當時序波動呈現尖峰厚尾、跳躍等特征時，該結論未必穩健。僅基于布朗運動過程假定的期權模型（BS）測得的存保費率或存在低估風險。相較而言，SVJ期權模型定價結果較為合理且更穩健。（2）考慮監管寬容與否主要影響量值，而不影響排序。不同的期權定價模型對存保費率測算結果的影響較大。（3）總體上，存保費率測算排名與經營績效不一致。SVJ模型的情形下，二者一致性相對較佳。

本文的啟示有：

第一，存保費率定價存在一定的順周期性，即危機期間存保費率會顯著提高。但實際上商業銀行在危機期間資本更為缺乏、市場對流動性的需求也更大，而此時大幅度提高存保費率可能使以上困境進一步惡化。因此，后續存保費率定價研究中或需將部分逆周期指引的因素考慮在內，以使存保費率發揮更積極靈活的作用。

第二，我國股票市場存在一定的效率缺失，從而導致股市信息無法充分、有效地反映企業的經營績效以及風險方面的真實情況，進而使得基于股票市場數據出發的存保費率測算無法與基于“現貨市場”（標的公司）的實際經營、財務數據出發的經營績效相一致，即股票市場質量和信息傳遞效率的缺失，掣肘了二者內在信息的協調聯動。

因此，必須采取措施進一步促進我國股票市場效率的提升，如：規范信息披露，提高信息傳遞效率，因為股市定價效率有賴于市場信息的有效性；加強市場監管，維護市場公平，促進市場長期穩定健康發展；加大市場新股和機構投資者的雙向擴容力度，優化股票結構和投資者結構；加強證券投資知識的宣傳與教育，深入普及相關專業知識，積極弘揚資本市場資金配置、風險管理的功能和避險文化；深化多層次資本市場的構建，因為建立多層次資本市場有利于提升金融資源配置效率，亦可豐富風險管理工具，同時也有助于進一步提升我國股票市場質量和有效性。

第三，由于存在經營透明度、管理規范以及融資水平上的不足等諸多安全性與流動性方面的因素，對于非上市商業銀行應收取相比上市銀行更高的存保費率。但是，從二者的經營績效而言，在有些年份非上市商業銀行的經營績效甚至要好于部分上市銀行。那么非上市銀行的存保費率應如何定價？這之中的權衡仍需更為合理的論證。

[1]Bates，David.1996.Jumps and Stochastic Volatility： Exchange Rate Processes Implicit in Deutsche Mark Options，Review of Financial Studies，（9）.

[2]Marcus，A.J.，Shaked，I.1984.The Valuation of FDIC Deposit Insurance Using Option Pricing Estimates. Journal of Money，Credit，and Banking，（16）.

[3]Merton，R.C.1977.An Analytic Derivation of the Cost of Deposit Insurance and Loan Guarantees.Journal of Banking and Finance，（1）.

[4]Ronn，E.，Verma，A.1986.Pricing Risk-adjusted Deposit insurance：An Option-based Model.Journal of Finance，（41）.

[5]曹永霞.我國股份制商業銀行經營績效評價研究[J].北京工商大學學報，2007，（6）.

[6]賴叔懿，陳華芳，彭思源.我國銀行存款保險的期權定價研究[J].保險研究，2008，（4）.

[7]許友傳，何佳.不完全隱性保險政策與銀行業風險承擔行為[J].金融研究，2008，（1）.

[8]許友傳，劉慶富，陳可楨.中國政府對上市銀行的隱性救助概率和救助成本[J].金融研究，2012，（10）.

[9]張春海，鄭莉莉.我國商業銀行存款保險期權定價的實證研究——基于Merton、Rv和Garch模型的比較與分析[J].科學決策，2011，（5）.

Is the Deposit Insurance Premium Pricing Consistent with Banks' Operating Performance?——An Analysis from the"Market Efficiency"Perspective

Zheng Guozhong1Jia Yaqin2
（1.Xiamen International Bank，Fujian Xiamen 361001; 2.Xiamen Branch of China Construction Bank，Fujian Xiamen 361001）

tract：In this paper，we measure China's commercial bank deposit insurance rate based on BS and SVJ option models with the consideration of the regulatory tolerance or not.And combined with the idea of matching operating performance，we discuss the consistency between different models'pricing results and the performance.The empirical results indicate that for the same bank of different years，deposit insurance rate and volatility are positively related. Considering the influence of the regulatory tolerance or not mainly affects the quantity rather than the rankings of the bank deposit insurance rate.The measuring result of the option model only based on Brownian motion process exist underestimated risk，while the SVJ model pricing result is relatively reasonable.Deposit insurance premium rate and operating performance are not so consistent.There exists a loss in the efficiency of stock market in our country，which causes the stock market information（price，etc.）can't fully and effectively reflect the business performance of enterprises and the actual circumstances of the risk.It means that the lack of stock market quality and efficiency of information transmission，impedes the coordinated linkage of the internal information of the above-mentioned.

ords：deposit insurance premium，business performance，option model

F830.33

A

1674-2265（2016）01-0010-06

（特約編輯齊稚平；校對GQ，SJ）

2015-12-15

鄭國忠，男，金融工程博士，供職于廈門國際銀行股份有限公司總行發展研究部，研究方向為金融工程與風險管理、宏觀經濟研究；賈雅琴，女，供職于中國建設銀行廈門分行，研究方向為財政金融。