淺談股票發行注冊制對股票價格泡沫的抑制作用

【摘要】股票發行上市審核制度是資本市場的基本制度之一，其對股票市場的定價有著重要的主導作用。本文通過將股票發行注冊制與核準制進行比較分析，從一級市場和二級市場兩個角度，論述了在以實質審核為核心的核準制下，容易引發發審效率偏低、準確性存在偏差等問題，均是催生股票市場泡沫的根源；而在以信息披露為核心的注冊制下，發審效率高、定價市場化，則能夠有效抑制股票價格泡沫。因此，股票發行注冊制的制度優越性，決定了其在抑制股票價格泡沫方面具有不可替代的作用。

【關鍵詞】注冊制 核準制 股票價格泡沫

一、注冊制與核準制比較

（一）制度核心的比較

注冊制以高質量的信息披露為核心，證券監管機構重在事后監督和管控。核準制則以實質性管理為核心，重在證券監管機構審核為本。

（二）審核內容的比較

注冊制下，證券監管機構要求發行人必須將應公開的各種信資料完全、準確地進行申報，證券監管機構對申報資料的全面性、真實性、準確性和及時性作形式審核，而對上市公司質量不作實質性判斷，符合標準者即可批準發行上市。核準制下，證券監管機構除了對上市公司申報資料的審核外，還會對實質條件（如公司的營業性質、發展前景、財務狀況、管理層資格與能力、公司資本結構的合理性等）進行判斷，以決定是否核準其發行上市申請。

（三）效率與公正性的比較

注冊制下，審核效率較高，且公正性相對較高，證券監管機構難以通過人為干預而影響審核進程。核準制下，審核效率相對較低，且由于證券監管機構的判斷審度直接關系到是否予以批準，因此難免使其公正性受到影響。

（四）投資者群體假設不同

注冊制假設投資者能夠了解充分的、準確的信息，并且能夠做出正確的判斷，這對投資者的自身的投資素質、分析能力有一個較高的要求。核準制則假設市場上的投資者普遍缺乏投資經驗和對信息的判斷能力，并不具備專業性，難以有效保護自身利益。

二、注冊制對新股發行價格泡沫的抑制作用

（一）從供求關系的角度抑制新股價格泡沫

在核準制的實質性審核原則下，發審機關對發行申請人的各方面考察與評估需要耗費大量的人力、物力。操作流程難度較大、流程較長，發審效率較低，從而導致新股資源投放不足，股票一級市場供不應求，投資者需求難以滿足，即使新股發行價偏高，也能夠引發市場火暴申購，這種不健康的供需關系助漲了新股的高價發行，使市場產生偏離實際價值的泡沫。但在注冊制下，發審工作以信息披露為核心，評價標準公開透明，且符合標準者即可取得股票發行權，發審程序相對簡單，發審和發行效率較高，這在很大程度上加速了新股的供應，為市場注入更多可供選擇的資源，使市場投資需求得到消化，賦予投資者選擇權，優化資源配置。在股票發行供需關系正?；?、市場化的環境中，新股發行泡沫必將受到抑制。

（二）從定價機制的角度抑制新股價格泡沫

注冊制下，新股發行定價由發行人、投資者和監管部門三者之間，基于對披露信息的認知，在一定時期內通過相互博弈，從而實現定價。在此定價機制中，市場參與主體為擬發行人和投資者，二者均對新股發行價格抱有一定的預期，當實際發行價格過度偏離投資者預期發行價格時，投資者則會申購失敗或者放棄申購，與此同時，擬發行人也存在著發行失敗的風險。證券監管機構作為審查者，監督定價全過程，強調事中監管和事后執法，對市場參與主體的違法違規行為予以嚴懲。在這樣的定價機制作用下，首先，證券監管機構不再是價格評判者，而是一個監督管理者，將定價權交給市場，規避了核準制下發審委代替市場進行評判而導致的偏差和誤判引發的價格不合理；其次，市場化定價機制促使發行人與投資者依據公司實際情況和發展前景等因素對新股發行價格進行謹慎合理的估值，從而降低高價發行概率；再次，擬發行人信息造假的成本隨著監管機構的懲罰力度加大而升高，有效遏制上市公司的道德風險，有利于市場的信息優化，亦能使新股發行價格回歸真實理性區間。

（三）從規避權利尋租的角度抑制新股價格泡沫

股票發行核準制下，發行人須經政府主管的證券監管機構重重審核并批準后，才能取得股票發行權，而在這個過程中，各個環節的中間機構可能存在尋租行為，從而有意推高新股發行價格，并從中獲利。但在注冊制下，發行股票的權利演變成了公司的一般性權利，政府對其不施以限制（會損害公眾利益等的特殊情況除外），只要發行申請人向證券監管機構提出證券發行注冊申報，并將應公開資料真實、準確、及時地進行披露，且符合各項公開標準，證券主管機構未提出否定意見，即視為注冊成功，取得股票發行權。在注冊制下的整個發審過程中，中間機構干涉權利被弱化，信息監督職責被強化，各責任主體為尋租行為付出的代價沉重。這必將有效抑制尋租現象，使發審環節簡單透明，防止股票定價虛高而產生泡沫。

三、注冊制對二級市場股票價格泡沫的抑制作用

（一）通過一級市場的傳導作用，催生二級市場健康發展

如本文之前所述，注冊制的實施可以通過改善供求關系、優化定價機制和規避權利尋租，對新股發行價格泡沫產生抑制作用，使新股價格擺脫“三高”（高發行價、高市盈率、高超募）的病態現象，返璞歸真，從發行開始就定位于合理區間。一級市場的價格歸回理性，將引導二級市場發揮正常的價值挖掘功能和資本流通功能。首先，新股供應的增加，可以有效緩解二級市場炒作新股引發的泡沫；其次，發行價格合理，能夠激勵上市公司股票的主要持有者——大股東更加集中精力于公司的經營發展、促進股價穩定上升，給二級市場本應具有的價值挖掘功能留出空間；再次，一級市場通過合理定價，還能夠有效減少因新股發行定價過高從而股票在二級市場跌破發行價的現象，更好地保護投資者，尤其是基金、保險等機構投資者，使其免于蒙受損失。

（二）遏制市場利用“殼”概念炒作績差股引發泡沫

在核準制下，公司發行股票資格的獲得可謂考驗重重，來之不易。在許多非上市公司看來，上市公司所擁有的上市資格是他們可望而不可即的稀缺資源，因此當時機合適時，非上市公司就會通過借上市公司殼或者兼并重組的方式達到間接上市的目的，這也正是殼資源價值的重要源泉。這不可避免地導致市長上出現利用“殼”概念，炒作績差股的現象，使績差股股價格高于實際價值，且資者盲目跟從而承受泡沫風險。但在注冊制下，一方面，其順暢、高效的新股發行機制，將使上市資格不再具備稀缺性，從而支撐上市公司殼價值的源泉將不復存在；另一方面，當形成常態化、市場化、法制化的退市機制后，如果上市公司確已難以為繼，且考慮到保殼的意義不再，完全可以基于公司的重新發展規劃而選擇退市。長期來看，所謂“殼”概念將會逐步從市場上消失，也就難再有績差股因投資者的炒作而出現價格泡沫。

（三）信息披露制度優化，引導價值投資

從信息披露對象來看，在核準制下，股票發審由證券監管部門把關，因而發行人所披露信息的對象主要是政府監管部門，而忽視了投資者對信息披露內容的需求；但在注冊制下，投資者成為重要的定價主體，發行人披露信息時必然要從投資者角度出發，提供對投資者具有參考價值的信息。從監管方式來看，核準制屬于事前監管，防患于未然，但是容易受到諸多限制，并且易引發其中環節的尋租行為；注冊制則屬于事中和事后監管，一方面將信息的評判權交給投資者，另一方面對發行人信息披露中存在違法行為的懲治力度加大。如此，注冊制的信息披露制度為投資者判斷上市公司的基本面提供了更好的條件，有利于引導投資者進行信息分析、判斷公司價值，抑制盲目跟風炒作，從而使市場逐漸形成價值投資氛圍，讓泡沫得到理性的抑制，降低系統性風險。

四、結論與思考

綜上所述，在股票發審注冊制的背景下，發行人信息披露將更加規范嚴格、新股定價機制將更為透明合理、市場受政府干預減少、發審效率提高，這些制度優勢均能夠很好地促進股票市場優化資源配置，有效遏制股價泡沫的產生。

當然，我們也應當清醒地認識到注冊制的推行應當是一件循序漸進的事情，其制度優越性是否能夠得到有效發揮，還要以我國金融制度的進一步完善、法律體系進一步健全為基礎。筆者認為以下幾點優化建議，將對注冊制的施行發揮有利作用：一是深層次推進信息披露制度的細化、健全，以強制性和指導性相結合的方式，明確信息披露各個環節和相關主體的權力、責任，提高信息披露質量；二是加大對違法違規案件的查處和懲戒力度，提高作案成本，起到震懾作用，維護市場秩序；三是借鑒美國經驗引入集團訴訟，使中小投資者合法權益得到最大限度的維護，降低維權成本；四是加強對中小投資者的投資知識與風險意識教育，提高投資者篩選、判斷市場信息的能力，培養具有一定投資素質的投資者群體。

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作者簡介：陳海靜（1989-），女，漢族，青海大通人，學士，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院在職人員高級課程研修班學員，金融投資實務專業。