證券發行注冊制改革的研究

摘要：黨的十八屆三中全會明確提出我國新股發行制度的改革方向，即由現行的核準制改革為注冊制。2105年《證券法》正式啟動修改，其中關于證券發行注冊制的改革何時正式實施、以哪種方式改革、會對未來證券市場造成多大的影響都是大家討論的焦點。注冊制與我國現行的核準制不同，審核機構對注冊文件不進行實質判斷，只采取形式審查，注冊制下的發行人成本降低、上市效率提高、減少社會資源消耗，可以實現資本市場資源優化配置的內在需求。因此，推進IPO注冊制改革是解決我國當前股票發行制度缺陷的必要途徑。

關鍵詞：證券發行；核準制；注冊制

一、IPO注冊制改革的前提條件

我國股票發行注冊制的實施需要各方面條件成熟，包括基本的法律前提、實施的具體方案、配套措施到位、行政監管加強、市場參與主體責任分配等。首先，要掃除法律障礙：即必須要修改現行的《證券法》。按目前《證券法》第十條規定，公開發行證券，須依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準。也就是說，現在公開發行股票是執行核準制。 所以，《證券法》的修訂是注冊制改革的首要條件，也是法律基礎。其次，一系列配套制度的推行和完善：

（一）完善退市制度。我國現行退市制度在實際運行中存在很多問題，主要表現為退市效率較低、退市難。實行注冊制的一個必要前提就是配套建立健全的退市制度，可以把證券市場比喻為一個水池，入市制度和退市制度就相當"進水口"與"出水口"，只有雙口齊下才能維持證券市場的正常運轉。

（二）對懲罰制度的完善。加大對違法違規行為的懲罰力度，對在上市過程中參與業績造假，做假賬，隱瞞風險的會計師事務所、薦承銷人等進行重罰，并且加快完善證券民事訴訟賠償制度。

（三）金融中介機構的培育與完善。目前，我國的金融體系是典型的以銀行為主導型的金融體系，非銀行金融中介主要有會計師事務所和信用評估機構、投資銀行、券商、資產管理中介等，它們的一個重要職能就是專業信息的生產和提供。由于在注冊制下公司新股發行的門檻降低，投資者完全是基于所披露的信息做出是否要投資的判斷，這些專門的非銀行金融中介機構所披露信息的充分性、準確性、完整性和及時性就顯得至關重要。所以，要實行股票發行注冊制，非銀行金融中介的培育與完善也是一個前提條件。

二、IPO注冊制改革的路徑選擇

我國采用的改革方式是一個循序漸進的過程，根據中國實際國情來逐步推進。 具體來說，初期在一定范圍內、有一定限制條件的情況下先行試點，然后有步驟地擴大范圍，緩步慢行。具體方式如下：

（一）漸進式的改革路徑選擇

漸進式變革路徑，同步發展信息披露制度與保薦人監管制度，保留《證券法》保薦的基本制度框架并完善我國的保薦制度，同時可以借鑒美國對信息披露的要求，由中國證監會制定法定的信息披露規則，非法定的交易所規則由交易所制訂，證監會監督，強化和完善配套的民事、行政、刑事責任，司法救濟等配套制度，等到條件具備時，再逐步過渡到注冊制。

（二）審核機制的重構

注冊制審核的基本框架為：中國證監會不對發行人作實質價值判斷，只制定證券發行、信息披露的規則、并保證公開信息的質量；由交易所審核上市，交易所可以根據市場要求制定非法定規則及上市和退市標準。

（三）注冊制配套機制的完善

首先，確立證券發行各方主體的法律責任，履行信息公開擔保責任。承銷商和發行人應適用無過錯歸責原則，中介機構和其他責任主體可以采用過錯推定原則。其次，完善發行人與中介機構的信息披露責任機制、誠信監管體系，強化民事訴訟、刑事訴訟以及證券監管機構的執法保障，構建以信息披露為中心的我國證券發行制度。

三、IPO注冊制改革的工作重點

（一）以信息披露為中心

證券發行注冊制的核心在于信息披露，就是要真正的把選擇權交給投資者和市場，讓投資者對公司的價值和能力自主判斷，自擔風險。所以，證監會要了解投資者相應需求，督促及審核發行人和中介機構披露的信息是否及時、真實、準確、全面。同時對虛假信息、欺詐上市等違反法規的行為進行嚴厲懲處。

（二）加強監管執法

證券發行由核準制走向注冊制，并不代表降低發行標準和放松監管，恰恰相反，注冊制對事后監管的要求更高，對信息披露的要求會更加明細，財務報告的審查門檻也會進一步提高，證監會的監管重心從上市公司的盈利能力后移到投資者合法權益的保護上，監管部門把精力集中在打擊證券市場犯罪、查處市場違法違規行為、維護市場等方面。

四、核準制向注冊制的改革對證券市場的影響

核準制向注冊制的改革對證券市場最直接的影響表現在一級市場上，能夠有效抑制"三高"現象的核心問題，即發行定價高；能夠調節新股發行的節奏，有效改善新股的供求關系。

（一）抑制新股發行定價過高

現階段我國股市，尤其是創業板，在發行過程中面臨著嚴重的"三高"問題，而其核心是發行定價高，這給市場帶來了一系列的問題。在注冊制下，新股發行定價過高的問題將從以下幾方面得到解決。一是證監會不再對發行人的投資價值判斷，新股發行價格由投資者根據發行人披露的信息而決定，定價過高的風險將由投資者自己承擔，所以能有效抑制過高定價。同時，注冊制提前了發行申請人信息披露的時間，這給予了市場更多監督和判斷的時間，從而能夠合理定價。二是保薦機構的責任被加大，這將使得保薦機構不再愿意為獲得高收入而協助發行人過高定價，否則將會因受到懲罰而得不償失。三是注冊制將增加新股的供給量，這將從供求關系上改善新股發行定價過高的問題。在核準制下，我國投資者對新股的需求一直高于供給，而增加供給的話將降低新股價格。

（二）調節發行節奏，改善供求關系

在審批制和核準制下，新股發行的節奏都由證監會直接控制，而注冊制下，監管機構不再干預新股的發行節奏，而由市場決定發行申請人能夠上市。這將從以下幾方面對市場產生影響：一是供求關系的改變將有效緩解新股發行中的"三高"問題；二是企業的融資方式將得到改變，直接融資的比例將提高。在核準下，監管機構將結合發行申請人的財務狀況和所處行業等情況決定是否同意上市，這就阻礙了許多企業上市融資的道路。在注冊制下，只要投資者認為發行申請人具有投資價值，即可發行上市。

（三）抑制新股發行中的尋租行為

在核準下，我國的證券市場上存在著多種尋租現象，一是表現為保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介結構協助發行申請人包裝上市，二是表現為在創業板市場，有一群特殊的投資者，并不參與風險投資的早期階段，只是在創業企業進入IPO運作前夕運用特殊的權利突擊入股，上市后攫取資本收益，這是一種尋租現象。尋租股東嚴重侵害了創業板股東的利益，破壞了市場的公平原則。在注冊制下，發行人減持行為將與發行價格掛鉤，并將對信息披露責任承擔更加嚴格的法律責任，中介機構的職責被強化，這都將使相關責任主體為尋租行為付出代價，從而能抑制新股發行中的尋租現象。

參考文獻：

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[3]李文莉.證券發行注冊制改革：法理基礎與實現路徑[J].法商研究，2014年5月.

作者簡介：

劉曉晴，女，河南省鄭州市人，在讀碩士，會計學。