商業銀行不良資產證券化現實需求與制約因素

代玉簪　郭紅玉

摘 要 受經濟增速放緩、微觀企業結構調整影響，銀行不良貸款余額和不良貸款率持續雙升，不良貸款率逐漸逼近銀行業2%風險警戒線，由此催生銀行不良資產證券化需求。作為一種更市場化、批量化、透明化的不良資產處置渠道，證券化能提高不良資產處置效率和效益，緩解銀行資產質量風險。然而，國內有關實踐受會計處理不一致、信息披露不完善、二級市場流動性不足等諸多因素制約。因此，需進一步發揮政府主導作用，逐步消除不良資產證券化障礙，切實推進不良資產證券化發展。

關鍵詞 不良資產證券化；商業銀行；不良貸款；特殊目的機構

[中圖分類號]F830.33 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）07-0079-05

一、引 言

資產證券化能將缺乏流動性但在未來一段時期能產生穩定預期現金流的資產進行一定的結構安排，通過分離與重組資產中的風險與收益要素，進而轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券。這一過程為銀行主動調整和管理資產，改善資本結構、盤活存量提供了必要的工具和渠道。正因如此，資產證券化被認為是20世紀最偉大的金融創新之一，但金融創新工具的技術中性并不能避免在未正確運用情況下帶來的災難性后果。[1]資產證券化在上世紀70年代緩解了美國儲貸公司的經營困境，而后有效地推動了美國抵押信貸市場及房地產市場的發展，但因信息披露不充分、缺乏適度監管及評級機構未能客觀的評估基礎資產與證券化產品的風險，放貸機構更多關注于如何降低放貸條件、擴大信貸規模，并通過資產證券化轉移和分散風險、攫取更多利益，最終導致危機的發生。但這并未從根本上否定資產證券化在資金期限配置中的積極作用，資產證券化在全球資本市場，尤其是在發達國家金融市場中至今仍然占據著舉足輕重的地位。不同于美國次級貸款證券化把不良貸款（次級貸款）當正常貸款，基礎資產的風險狀況沒有被充分披露，本文討論的不良資產證券化明確基礎資產為不良資產這一屬性。

從資產證券化的本質來看，任何可帶來穩定預期現金流的資產都可以進行證券化。因此，資產證券化并不以基礎資產是否優良為前提條件，而是以能否產生穩定預期現金流為前提。不良資產雖然不能按期還本付息，但這并不等于不良資產不能產生可預期的穩定的現金流。單項不良資產未來現金流的不確定性較大，但大規模的來自不同行業不同地區的不良資產經過匯總分類、結構化安排并形成資產池，雖然池內有質量較差的資產，但也會存在質量相對較好的資產，在大數法則的作用下，通過風險的內在抵消，降低整體風險并形成穩定的本息回收率。在技術上，通過借鑒國際上先進的現金流重組技術和交易結構創新，可以有效解決不良資產證券化的現金流入與流出不匹配問題。如果能夠確定合理的折扣率，并有效控制道德風險，不良資產證券化實質上還是優良資產的證券化。

我國不良資產證券化試點開始于2006年，分別由建設銀行、信達資產管理公司、東方資產管理公司發起4單，銀行作為發起方的僅有建設銀行發行了建元2008年重整資產支持證券。金融危機的發生讓信貸資產證券化停滯數年，2012年重啟后已經呈現出快速發展趨勢，這為不良資產證券化提供了產生與成長的土壤。隨著2012年以來我國商業銀行不良貸款問題日益突出，商業銀行希望通過證券化渠道化解不良資產問題的需求也日益強烈。銀行業近幾年所形成的不良貸款主要源于經濟結構調整而處于經營困難狀態的中小企業貸款，單筆金額較小但筆數較多，適于作為證券化的基礎資產。目前四大行已獲不良資產證券化試點額度，作為提高商業銀行資產流動性、轉移信用風險的重要手段，資產證券化有望逐步成為商業銀行不良資產處置的市場化、常態化機制。

二、商業銀行不良資產證券化的現實需求

（一）緩解銀行不良貸款風險

受宏觀經濟增速放緩、微觀企業結構調整影響，商業銀行不良貸款余額和不良貸款率持續雙升（見圖1）。截至2015年年底，商業銀行不良貸款余額達12 744億元，較2014年增長51.25%；商業銀行不良貸款率上升至1.67%，逐漸逼近銀行業2%風險警戒線。與此同時，關注類貸款余額也攀升至28 854億元，較2014年增長37.5%。關注類貸款因更容易向次級、可疑、損失類不良貸款遷徙，因而其增長對銀行不良貸款上升造成較大壓力。

商業銀行不良貸款存量難以解決，而增量又持續上升，嚴重侵蝕商業銀行的利潤、資本及新增資產形成能力。一方面，如果不良貸款的增加額度大于撥備增加額，由此導致銀行超額撥備減少，也即二級資本減少相應金額；另一方面，撥備的增加將直接導致凈利潤減少，進而導致未分配利潤減少，也即核心一級資本直接減少。①根據杜程等的計算，2015年二至三季度，因不良貸款和撥備增加導致銀行監管資本合計減少了1 586億元，在滿足資本充足率10.3%（過渡期監管資本要求）的前提下，這將直接導致銀行新增資產形成能力下降15 398億元（1 586億元/10.3%）。[2]不良貸款一旦積累到一定規模必然會產生金融風險。

商業銀行不良資產主要通過清收、重組、核銷和轉讓給四大資產管理公司進行處置。清收重組是銀行處置不良的首選方式，但面臨執行程序時間長、利益相關方干涉、重組方案難以達成、處置成本高等問題。由于目前銀行業平均撥備水平不斷下降，2015年末撥備覆蓋率已經下降到181.18%。在收入增速受到降息、利率市場化等負面影響，不良貸款的規模越來越大，增速也居高不下的背景下，核銷不良資產的空間已經較小。而將已超萬億的不良貸款轉讓給四大資產管理公司又受限于其消化能力有限等因素，難以及時批量處置不良資產并拓寬投資者范圍，故而已經無法再滿足銀行的需求。相比上述傳統處置方式，通過證券化方式盤活不良資產、改善銀行流動性具有較強的市場需求，將風險偏好不同的投資者引入不良資產處置領域，可以有效提高不良資產處置效率、降低銀行業的資產質量風險。從另一個角度來說，我國商業銀行在市場化改革的推動下已成為真正的市場化微觀主體，不良資產也理應由商業銀行自主處置。不良貸款存量中，大型商業銀行和股份制商業銀行占有相當大的份額，其對不良資產證券化躍躍欲試。中小銀行在經濟下行中資產質量壓力也較大，而其與資產管理公司議價能力與大銀行相比更弱，不良資產證券化動機更強。

（二）提高不良貸款處置效率與效益

新一輪資產證券化試點啟動以來，商業銀行發行優質資產證券化產品的積極性并不高。這主要源于在經濟下行壓力下，銀行在資產端難以找到合適的投放渠道，如果對優質資產大規模進行證券化以回收資金，不但不能增加收益，反而會降低盈利能力，故而銀行對優質資產證券化內在需求不足。而不良資產證券化不同，其不僅能夠拓寬銀行不良貸款處置渠道，加快處置速度，提高處置效率，還可以提高銀行在不良資產處置中的效益。

從效率上來說，證券化為商業銀行提供了一個可以更市場化、批量化、透明化的不良資產快速出表渠道和手段，將表內負擔轉換成表外收費型業務，盤活資產存量。第一，證券化是一種有效的價格發現機制。鑒于不良資產已不能按照貸款合同約定的方式回收，用證券化方式為不良資產提供一個市場化交易平臺，通過銀行、信托等各參與方的博弈更加有助于提高不良資產定價效率和公允性。第二，資產管理公司處置對象主要針對個案，因此其無法很好地滿足快速和批量處置巨額不良資產的要求。證券化作為一種批量交易的方式，既能在短期內同時轉讓大量不良資產的所有權或收益權，實現快速處置不良資產的目的，又能形成規模效應，節約不良資產處置的經濟成本和時間成本。第三，證券化過程中的信息披露與約束機制有利于加強對借款人的監督，強化對企業的信貸約束，加速不良資產回收。如建設銀行2008年重整資產證券化中，引入信達資產管理公司作為資產處置顧問，代表受托機構監督由建設作為貸款服務機構可能出現的放松資產維護與管理問題，有效保證證券化后現金流的回流。

從效益上來說，相比一次性平均2～3折左右的定價轉讓給四大資產管理公司從而不得不承受損失來換取短期內賬面資產負債表的改觀，部分銀行通過證券化方式可能比處理給資產管理公司回收率要高，銀行還可享受資產回收帶來的利潤分成；相比一般資產證券化，銀行在不良資產證券化過程中扮演的角色以及獲得的利潤分配會更多。以建元2008年重整資產支持證券為例，建行在整個證券化過程中，既是發起機構，又是資產服務商。建行作為資產服務商可以獲得處置費用、基本服務費和顧問費用，扣除優先級本息、次級本金及固定資金成本后，還可以獲得一定比例的剩余收益。此單證券化實際不良資產處置回收率超過了44%，遠遠超過處理給資產管理公司2～3折的回收率。[3]這種激勵機制也使得銀行作為不良資產證券化的發起方和資產服務方相比一般信貸資產證券化擁有更強的動力回收不良貸款。

（三）滿足多元化投資需求

截至2014年末，保險業總資產已經突破10萬億元，養老金結存接近3萬億元；按照美國經驗，利率市場化會推動貨幣市場基金的快速發展。以保險資金、證券投資基金、社會保障基金等為代表的機構投資者實力不斷壯大，需要尋求多樣化的投資渠道。而現階段固定收益市場上，非標類信托產品收益過高、風險較大，信貸資產支持證券類型比較單一以及目前信貸資產支持證券的信用評級普遍偏高，收益率普遍偏低，投資者參與度不高。不良資產證券化具有收益相對較高和分散性相對較好的特性，不僅可以豐富信貸資產支持證券的品種，還可以豐富信貸資產支持證券的信用評級和收益率梯次，同時其分層結構可以滿足多層次投資人多元化投資需求。

三、商業銀行不良資產證券化的主要制約因素

不良資產證券化的發展不僅依托于現實的市場需求，還依賴于不良資產證券化技術的發展和相對完善的外部制度支持體系，國內資產證券化實踐還處于初級階段，一些相關因素仍未得到妥善的解決，將會不同程度地制約不良資產證券化的發展。

（一）外部制度環境不完善

一是相關的法律法規建設不完善。雖然從備案制到注冊制的建立，試點規模的擴大以及支持證券化產品在交易所上市交易等，一系列政策措施為不良貸款證券化提供了法規方面的支持，但仍存在很多不完善的地方，如特殊目的機構目前以信托模式為主，而國際流行的公司制受限制；如由于證券化基礎資產的抵押貸款量大、種類多，在現行的《物權法》下抵押權登記部門各不相同，抵押權變更環節的效率低下，阻礙資產支持證券發行動力。

二是還未形成一套標準化的信息披露體系。不良資產的信用違約風險較普通資產更大，因而其證券化過程對信息披露的要求更高。美國資產證券化市場在危機后能快速發展并逐步恢復到危機前水平，主要也是源于對信息披露制度的及時補充和完善。但目前國內還未形成一套標準化的信息披露體系，對證券化基礎資產信息披露不足，截至2015年10月末，已發行的資產證券化產品包含24種基礎資產類別，而目前僅發布了4種類型基礎資產的明確信息披露指引，無法覆蓋所有的基礎資產類型。[4]此外，金融危機后，美國證券交易委員會要求詳細批露資產支持證券存續期間資產池信息，并提供重要借款人財務更新信息。國內有關證券存續期間的信息披露監管，要么監管要求不明確，要么有規定但執行力度有待加強。[5]

三是基礎資產出表缺乏統一的會計準則。資產證券化過程最大的問題是資產的出表，這也是不良資產證券化的重要動力之一，但判斷基礎資產是否出表的會計準則在實踐中并不統一。根據有關規定，確認完全出表的條件是信貸資產所有權幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風險和報酬實現轉移，但不同的會計師對這一條件有不同的理解，由此導致在實際操作過程中關于能否出表的判斷上往往會出現分歧。此外，發起機構風險自留比例按照證券發行規模為依據來提取，會因不同檔次證券的風險和報酬不同而在實踐層面影響對出表條件的判斷，如保留5%優先級和5%的次級檔的風險和報酬是不完全相同的。

四是重復征稅問題。不良資產證券化是固定收益類金融產品的一種特殊形式，不僅需要支付一般證券化所需的成本，還因產品設計和催收成本更高而產生更多的費用支出。依據現有稅法規定，資產證券化過程中所有參與主體幾乎都負有納稅義務，服務費收入，利息收入等還面臨著雙重營業稅和所得稅壓力。稅負過重導致融資成本過高，既降低了發起人發行意愿，也影響投資者積極性。

（二）二級市場流動性不足

2014年以來，資產支持證券的發行市場不斷擴容，信用表現普遍良好，但是二級市場流動性明顯不足。2014年1月至2015年10月期間，資產支持證券的成交量僅為182.9億元，約僅占同期間內總債券成交量的0.02%，其中以證監會主管的資產證券化為主，且主要是在深交所進行交易，銀行間市場沒有發生交易，上交所僅完成0.19億元的銀監會主管資產證券化項目。[4]將不流動的信貸資產轉變為幾乎不流動的證券達不到真正盤活存量資產的目的。究其原因，首先是現階段資產支持證券發行規模較小、種類較少，且基礎資產以優質資產為主，在利率市場化改革未到位的情況下，存貸利差依然是商業銀行的主要收益來源，優質資產支持證券收益率較低而不具有吸引力，也不能滿足多層級投資者的需求。其次，從國外經驗看，資產支持證券的主要投資者應是機構投資者，但是我國券商、基金、保險等其他機構投資者參與資產支持證券的機構數量少且參與力度不夠，這不僅有資產支持證券的設計及這些機構自身投資定位問題，也有一些政策上的限制原因，最終導致銀行發起的證券化產品主要購買主體仍以銀行體系里其他銀行的自營單位為主，銀行間相互持有且大多選擇持有到期，沒有真正的市場。最后，在產品發行初期和存續期信息披露不規范不透明也是導致市場接受程度低的原因之一。二級市場缺乏活力，會導致流動性溢價上升而影響一級市場發展。

（三）特殊目的機構核心地位不明確

不良資產證券化的基本運作流程是：發起人（商業銀行）將基礎資產出售給特殊目的機構（SPV），由SPV以基礎資產（不良資產）產生的穩定現金流為支撐發行資產支持證券。在這個過程中，SPV是發起人與投資者之間的中介，既是實現不良資產的真實出售和破產風險隔離的載體，又是整個交易的主體和核心環節，在資產證券化運作中起著至關重要的作用。但實踐中SPV在我國資產證券化過程中并未發揮其核心作用。

因信托制度具備能夠實現破產風險隔離的天然優越性，加上實踐中不能設立特殊目的公司（SPC），我國資產證券化SPV采用特殊目的信托（SPT）模式，并成為信貸資產證券化的主要模式。不同于英美國家對受托人的權利設有專門法律規定，我國《信托法》賦予了委托人對信托財產過大的干預權，導致發起人將基礎資產轉移給SPT后，可能仍參與信托事務的處理、證券化產品設計、參與方的選擇，甚至證券化后期整體運作均以發起人為核心，而作為受托人的信托機構卻處于相對弱勢的地位。[6]投資人購買證券化產品時也往往參照發起人信用水平，而非基礎資產自身信用風險。因此，信托公司在銀行整個資產證券化交易中并未處于核心地位、起到主導作用，而僅僅是銀行進行表外融資的一個通道，信貸資產證券化并沒有實現真正的破產隔離。

四、結論與建議

在經濟增速下行過程中，銀行體系的資產質量風險逐漸顯現。作為一種更為市場化的處置方式，不良資產證券化能夠提高不良資產處置效率和效益，同時滿足多層次投資者的多元化需求。信貸資產證券化的發展與完善為不良資產證券化提供了成長的土壤，要想有效推動不良資產證券化業務的發展，須不斷總結和借鑒國內外實踐經驗和教訓，逐步消除目前制約不良資產證券化發展的障礙。

（一）完善外部制度環境建設

從國外不良資產證券化實踐看，政府的支持對銀行業不良資產證券化的作用至關重要。政府推動并建立與不良資產證券化相關的法律、會計、信息披露等制度，為不良資產證券化提供了必要外部發展環境。在政府的主導下，我國目前需要從以下幾個方面著手：首先，通過明確SPT的法律地位，完善抵押變更登記制度、金融擔保制度等，建立健全有關法律法規體系，以促進不良資產證券化的規范發展。其次，強化不良資產證券化的信息披露。總結金融危機的教訓，明確不良資產支持證券信息披露的要點在于資產池狀況和現金流分配情況，提供覆蓋范圍更廣、更加詳細、標準化信息披露要求和流程；發行機構在首次發行和證券的存續期間應提供關于資產池的大量信息，并實現一站式查詢，讓投資者能夠更便利的獲取信息，并更好地理解、充分使用所披露的信息。再次，針對不良資產證券化出臺資產出表更為明確的準則，統一目前會計師們的不同理解，而風險自留比例的提取可以參考美國對風險敞口的界定，即以公允價值而非發行規模為標準進行風險留存。最后，在我國不良資產證券化的起步階段，應盡量避免重復征稅，考慮賦予不良資產支持證券投資者一定的稅收優惠。

（二）切實提高二級市場流動性

為解決資產證券化產品流動性不足問題，可以從以下三個方面著手：一是鼓勵證券化經驗豐富的機構探索做市商制度，參與資產支持證券做市，為市場提供流動性。二是出臺相應措施鼓勵和培育保險資金、證券投資基金等機構投資者參與資產證券化產品投資。擴大保險機構、投資基金等非銀金融機構投資者的投資權限，使其成為資產支持證券的主要投資主體，打破銀行業互持現象，從而提高資產支持證券的流動性，降低非系統性風險。在擴大資產證券化機構投資者范圍的同時，進行投資者教育，并建立以市場透明度為基礎的投資者保護機制。三是借鑒美國經驗為不良資產證券化注入國家信用以提高證券化產品信用級別，進而實現流動性溢價。如設立專項基金，在不良資產產生的現金流不足以支付債券的本息時，對優先級證券提供償付保證，次級債券則完全沒有保證。

（三）明確SPV在整個證券化交易中的核心地位

信托模式是現階段我國資產證券化的最好選擇，并將在相當一段時間內被長期運用。因此，要推進不良資產證券化，在目前我國不能設立SPC的情況下，現階段首要目標是研究如何明確SPT在不良資產證券化過程中的核心地位，以保證SPT能夠主導整個證券化交易，實現不良資產的真實出售和破產風險隔離。為此，一方面可以借鑒美國、意大利等實踐經驗，由政府主導設立獨立的SPT，改變SPT與發起機構之間地位不對等現狀；另一方面，完善《金融機構信貸資產證券化業務試點監督管理辦法》等相關規定，強調特殊目的機構在資產證券化業務中的交易主體作用。[7]

（四）充分發揮相關服務機構作用

一是建立權威的第三方估值體系。權威的第三方估值體系不受利益左右，只對估值質量負責，有助于為投資者的交易和定價提供參考。尤其是對于交易不活躍債券的估值，權威的第三方估值體系可以最大限度降低信息不對稱，真實反映債券的收益與風險，使債券得到市場認可。二是建立良好的信用評級和增級體系。不良資產支持證券比一般資產支持證券的評級難度更大，這就需要一批有競爭力和公信力的評級機構。可以考慮通過監管或自律組織等形式規范評級機構，并適度引入外部競爭以促使評級機構提高業務技能和評級的客觀公正性。三是完善對資產服務商、資產服務顧問的激勵約束機制。與一般資產證券化相比，不良資產證券化中資產服務商（通常為發起行）的服務水平對資產的處置效率有更大的影響，而貸款服務顧問是否盡責直接影響貸款服務商的服務水平。因此，對貸款服務商和資產服務顧問建立有效的激勵約束機制是提高不良資產證券化處置效率的關鍵環節之一。

最后，需要注意的是，雖然用證券化方式處置不良資產有很多優點，但要充分認識其兩面性，過度的創新或未正確使用會帶來更大的風險。因此，監管部門要加強監管，防止金融風險的發生與擴散。銀行資產質量問題主要由內生經濟增速下降、信貸結構僵化所決定，不良資產證券化只能適當緩解銀行存量資產風險，并不能從根本上解決銀行資產質量問題。銀行在通過證券化方式消化不良貸款存量的同時，更要注重調整資產結構，把握好發展戰略，提高風險防控能力。

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Abstract：Affected by the slowdown of economy and the micro-adjustment of enterprises structure，both the non-performing loans（NPLs）balance and the NPLs ratio of commercial banks continue to rise. And the NPLs ratio is gradually approaching the 2% risk warning line. As a more market-oriented，massive and transparent disposal channel，securitization could improve the disposal efficiency and profit of NPLs and alleviate the risks of commercial banks. However，some factors，as non-consistent accounting treatment，imperfect information disclosure and liquidity shortage in secondary market，are seriously constraining the development of securitization. Therefore，to further the development of NPLs securitization，it's necessary to promote the leading role of the government and eliminate the constraining factors of NPLs securitization gradually.

Key words： non-performing asset securitization；commercial banks；non-performing loans；SPV

（責任編輯：吳 巍）