基于不信任視角下中國機構投資者成長路徑研究

華逸婕 沃瑤瓊 計東亞

摘 要：中國居民的財富管理需求日益旺盛，但中國機構投資者的市場結構還沒有形成。信任危機是阻礙中國機構投資者發展的最重要的障礙，突破投資者與投資機構之間的信任危機是后者發展的必經之路。作者通過梳理美國、歐洲機構投資者的成長路徑，與中國機構投資者成長軌跡相對比，做出信任危機是阻礙中國機構投資者成長的關鍵因素這一假設，發現信任危機形成的關鍵因素，提出中國機構投資者發展的成長路徑。

關鍵詞：不信任視角； 機構投資者；成長路徑

引言

關于機構投資者的定位和市場角色，被認為既是普通投資者的代理人，又是被投資公司的被代理人，主要依靠發行某種產品在眾多中小投資者中進行融資，并把籌集的資金對所選定的投資標的進行投資，以獲得收益回報投資者。所以，中小投資者與機構投資者之間、機構投資者與其選定的投資標的之間的信任關系非常重要。本文圍繞其中具有較強代表性的證券投資基金研究，從中西方不同的信任機制出發尋找，走出適應信任機制的我國機構投資者的發展路徑。

一、西方機構投資者的成長路徑

從以美國為代表的西方社會對機構投資者的制度設計、發展路徑和監管模式看，西方機構投資者成長路徑從以下幾方面展開：

（一）機構投資者自身

對于機構投資自身而言，它有以下表現方式：有效的公司治理原則與投票政策；將公司的不良治理情況公之于眾；代理投票；法律行動；公司教育與影響計劃。而另一個重要的原因就是受托人的角色。其委托人的偏好和行為影響了機構投資者受托人的角色。并且，西方股東積極主義實現了一大轉變即從經理人掌權、不受監督制約的“經理資本主義”向由投資人控制、監督經理層的“股東資本主義”轉變，從而提高公司價值和股東利益。

（二）第三方監管

首先，現代西方社會的信任機制，為機構投資者成長提供了先天條件。因為西方社會的信任是建立在市場經濟基礎上的，呈現出網狀的信任模式，不受血緣、地緣甚至業緣限制，是一種契約信任，使得機構投資者的成長更具健康和信任。

其次，美國基金監管機構主要分成了兩個層次。第一層次是有政府參與的證券市場監管機構，集立法權、執法權和司法權于一身，對基金活動進行監督和管理。第二層次是獨立于共同基金管理機構的自律監管組織，包括證券交易所、全國證券交易商協會（NASD）、證券投資者保護協會（SIPC）等組織，監督管理者的經營行為，保護其利益，促進其發展。

再者，以歐洲各國和日本為代表的政府基金管理部門對基金市場實施嚴格的聚焦管理。不僅強調政府的宏觀調控，而且注重監管的自律性。德國基金監管的主要部門是聯邦銀行委員會，監控所有形式的基金活動，既關注投資基金的安全，又負責嚴格審批基金管理公司的行業準入標準。

二、中國機構投資者的發展困境

（一）中國機構投資者簡介

基金的發展歷史中，中國本土的主要機構投資者是共同基金，其始于1998年。經文獻收集和調查結果顯示：第一是“價格投機”階段。始于1998年，止于2002年，“價格投資”是基金的投資策略的主導，以“精選個股，集中持有”為口號，但是在熊市的持續過程中，精選個股逐漸演化成“價值投資”，而流動性問題使集中持有成為了歷史。

在2003年到2007年是基金發展的第二階段，即“價值投資”階段。但在這個階段，以基本面投資為主導。在這之后，由規模較大的主流基金公司提出了“價值投資”。中國的“價值投資”主要強調成長投資，這與實際意義上的價值投資不同。

始于2008年的第三階段，自上而下 （Top down）策略取得了成功，這與自下而上（Bottom Up）策略不同。

（二）中國機構投資者的發展困境

1.發展困境。發展中的機構投資者的困境主要表現在資金收集困難，資金成本高，廣告、營銷費用高，發行費用高，運營管理成本高等。

在世界銀行等國際機構從2012年開始持續下調世界經濟增速之后，蝴蝶效應也影響著中國經濟，基金會募款的形勢趨于嚴峻，尤其是以散財為主業的公益行業。

2.投資活動問題多。機構投資者結構不合理：我國的投資群體中，數據統計表明，占絕大多數的為個人投資者，且分散程度高，這種趨勢與現實國際情況相反，值得深究。我國證券市場羊群行為顯著，主要表現為同時使用正負反饋操作策略；并在流通盤較大和較小的股票上表現最為顯著。

3.監管問題。但是機構投資者自身也難辭其咎，并且當前的社會沒有明確的責任體系， 對其約束力度不強，喪失了人們對機構投資者的信任與熱情。

三、機構投資者發展困境的原因

（一）信任結構

在當今社會，信任在對社會關系的發展上，由于自發和盲目地追求市場經濟利益，所以社會信任對利益產生了排斥與沖突。中國的市場改革源自草根式的“摸著石頭過河”，并由此產生了非正式制度，對正式制度的建立產生了一定的屏蔽和阻礙作用。

在中國漫長的發展過程中，人格信任由血緣關系、地區關聯、業緣基礎構成，以個人為中心，以血緣關系、地區關聯、業緣基礎為半徑的信任模式。其最大的特點是由明確的界限之分，界限通常是信任傳遞的終點，在此之外就不屬于此群體相關的信任范疇了。當然，圈外的人首先就要運用“人情”或者“關系”來與圈內的人建立信任關系。

自1978年開始，我們漸漸打破了農業社會的基礎，實現了從傳統社會到現代社會的轉型，熟人社會的格局慢慢被弱化，陌生人社會取而代之。社會信任的現狀非常嚴峻，嚴重的信任危機存在社會的許多領域，從熟人社會走向陌生人社會轉型的中國，一些人將“熟”者作為利益來源的目標，“殺熟”現象屢見不鮮，當前中國的信任危機不僅出現在人際關系惡化的方面，一些企業、組織和行業的失信行為和現象也層出不窮。

（二）機構投資者本身的問題

作為一個投資者來講，機構投資者在證券市場上符合“理性經濟人”的假設，其逐利性促進了它發揮價值發現功能。但實際上機構投資者扮演的僅僅是個資金管理者的角色，而不是眾人所知的掌握巨額資金的所有者，因為它從根本上就缺乏了合理高效運營所持資金的動力。

根據目前中國的發展情況，我們了解到機構投資者所面對的市場并不是完善的市場，一方面是由于機構投資者的作用被市場減弱或破壞，另一方面，機構投資者經常會有利用市場的缺陷、蓄意違規違法的行為。機構投資者投資“對倒制造虛假成交量”、“高位接盤”、“倒倉”等違法違規行為嚴重擾亂了證券市場的正常秩序，使市場風險的累積速度逐漸加劇，且嚴重損害了中小投資者的利益。

根據這二十年來的研究我們發現，關于對傳統的投資決策理論的假設是不合理的，投資者的某些行為特征是因為受到了制度環境和心理因素的影響，而傳統的投資決策理論又無法對投資者行為的非理性進行解釋。

四、中國機構投資者的發展路徑探析

（一）西方機構投資者發展啟示

1.信任結構

第一，市場經濟要求整個社會的信任體系從人際信任到一般信任，而傳統的信用倫理以人際信任為基礎，顯然面臨著一個現代轉型的問題。通過對中西方社會進行比較，理性地審視中西方社會信任觀的異同及差異的原因所在，將會為我國建立適應市場經濟體制的信任理論提供啟示。

第二，從中國的信任角度出發，以信任為前提的各方力量形成有效的合力，使市場經濟實現了一次真正意義上的返本開新。社會的信任危機被良好的、適應社會發展的制度逐漸解決，是社會和諧發展的基礎。其次，培育社會信任的內在土壤也需要良好的社會關系與成熟、理性的公民心態。最后，社會網絡是培育社會信任的重要途徑，突破傳統定勢建立廣泛的社團，促使公眾參與公共生活。

第三，信托模式與市場經濟秩序可以通過建立職業道德體系：建立專業的監管、社會監督和個人信用評價體系，逐漸使人們對長治久安的制度產生認同感，從而抑制信任危機；創立了公民文化，傳承了傳統的“信托模式”，而不是基于“祖先堂”的特殊取向關系信托模式和行政依附機制的信任模式，以推動社會力量的持續增長。

2.機構投資者自身

第一、加快機構投資者的發展速度， 使市場主體盡快轉變。從社會角度，為機構投資者創造良好的運作環境；機構投資相關的法律法規，亟待完善；構建完備的機構投資市場評估標準，優化機構投資者系統；拓展擁有穩定的長期資金來源的券商融資渠道。從政府角度建立起科學合理的對機構投資者監管框架，實現市場化管理，積極推動公益基金進入股市，從而使之成為證券市場的主要機構投資者；結合我國基本國情，采取組建中外合資或合作投資基金形式引進海外基金入市。

第二，要依賴于市場的制度環境以及監管水平，要提高上市公司質量。一方面我們要擴大單個機構投資者的資金規模，為機構投資者參與上市公司的公司治理提供機會；另一方面，我們還需要增加市場中機構投資者的數量，從而改善外部市場制度不完善、監管能力低下的情況。再次就是，通過法律制度引導機構投資者發揮積極作用。最后致力于建立一套政府監管與市場監管有機結合的監管機制。

第三，為了進一步規范機構投資者的發展，促進中國的機構投資者的發展，實施的價值投資理念：首先，以促進市場結構的多樣化；其次，完善相關的法規制度，逐步放寬對機構投資者投資范圍和投資比例的約束，但也需要在合理適度的范圍內； 再次，加強對上市公司治理的監督與管理，并鼓勵機構投資者積極參與上市公司治理。同時，也應加強對自身治理結構方面的改革和完善。

（二）中國機構投資者的發展路徑

對比發達國家機構投資者發展的歷史、現狀以及向規范化、規?；l展的趨勢，我們得到如下幾點啟示。

1.加快立法建設，加強監管?？v觀英國、美國、日本等機構投資者的發展，都有健全的信托機制作為基礎。加快機構投資者在我國經濟金融體系的地位、功能、作用、經營范圍和市場準人的規定上的完善，使機構投資者經營活動和中央銀行的監管有法可依。

2.重新建立機構投資者形象，使社會的機構投資者意識得到普及。當前我國現有的機構投資者公司在通過央行的整頓以后，應一方面深化自身的治理，提高服務質量，重塑機構投資者形象，另一方面應重視機構投資者理財的宣傳，轉變個人理財觀念，以不斷創新的機構投資者品種來滿足居民理財日漸多樣化的選擇，提高全民的機構投資者意識，為我國的經濟發展做出貢獻。

3.通過對公民文化的建立，學習西方“三權分立”，機構投資者和政府和投資者對其進行彌補市場機制的漏洞的職責，從而實現由對個體道德進行調節達到對社會整體利益的維護，為重建信任奠定社會基礎。

五、總結

通過梳理發達國家機構投資者與中國機構投資者的成長策略和成長路徑，發現處于熟人文化背景下中國機構投資者發展路徑步履維艱。并且通過中國機構投資者目前存在的問題以及原因分析，中國機構投資者的成長應該學習西方機構投資者發展的長處，構建契約制信任結構，參照三權分立制，并結合中國的實際情況，以及結合社會、政府、自身力量，使機構投資者更科學健康地發展。

參考文獻

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