探索政府主導型住房公積金貸款證券化模式

摘要：探索中國的住房公積金抵押貸款證券化發展之路，必須要立足于住房公積金制度改革的頂層設計以及中國住房金融體系的建設。借鑒發達國家和地區的經驗，構建可持續的住房公積金貸款抵押證券化長效機制十分必要。就探索政府主導型住房公積金貸款證券化模式及發展路徑，提出了思考及政策建議。

關鍵詞：住房公積金貸款證券化，政府主導型，政策建議

中圖分類號：F293 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2016）08-0076-80 收稿日期：2016-07-25

2015年，武漢、上海住房公積金貸款證券化產品成功發行，開創了住房公積金抵押貸款證券化的先河，相關部委文件及《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》也為它的發展提供了政策支持。但中國的住房公積金抵押貸款證券化未來發展之路，依然漫長。

從供應方住房公積金管理中心角度看，首先，市場融資利率水平高于住房公積金個人住房貸款利率，再加上30基點發行成本和35基點的稅負，成本與收益難平衡；個人住房公積金貸款期限偏長和地區集中度高的特點也在一定程度上制約了其證券化的實操性；其次，住房公積金貸款地區管理水平差異、擔保方式復雜、貸款業務標準化差等管理現狀以及可能發生的募集資金沉淀風險等都對業務規模化開展產生障礙。

從需求方投資者角度看，住房公積金資產證券化產品的低風險權重會吸引銀行類投資者，短期產品有助于銀行改善各項流動性指標，但長期產品則會惡化各項流動性指標，對偏好中短期的機構投資者銀行的吸引力不大，應引入偏好中長期限的機構投資者，如保險資金和社保資金，同時，需解決住房公積金資產證券化二級市場的流動性問題；住房公積金政策具有不穩定性，還無法形成穩定預期，這會對住房公積金個人住房貸款證券化產生一定負面影響，并且當前中間機構對資產證券化的估值并未得到市場認可，更多的是投資者基于對發行人住房公積金管理中心作為政府性質機構的信任，或者因無法準確識別或計量證券化的信用風險，便簡單地以超額抵押以及證券級別分檔作為內部增級，直接后果就是增加了住房公積金管理中心的融資成本。

從監管者以及政府角度看，目前住房公積金抵押貸款證券業務開展仍屬試點運行，隨著業務規模增大，現行業務模式下的監管將更趨于嚴格；政府主管部門在發展住房公積金抵押貸款證券業務上著眼點不僅限于各地解決資金流動性緊張的目標，而是將其作為一種創新的融資方式，實現資金從資本市場向住房公積金系統流動，優化資產負債結構，支持低息貸款的發放，促進一級市場的標準化、規范化，服務于住房公積金制度演變為公共住房金融體系建設的長遠目標。

探索中國的住房公積金抵押貸款證券化發展之路，必須要立足于住房公積金制度改革的頂層設計以及中國住房金融體系的建設。借鑒發達國家和地區的經驗，構建可持續的住房公積金貸款抵押證券化長效機制十分必要。從發達國家和地區的經驗看，住房抵押貸款證券化一直是一項重要的政策性金融活動，一般都要由政府控制的機構來承擔主要職責，如美國的“三大證券化機構”——房利美、吉利美和福利美，韓國的住宅金融公社（KHFC），我國香港的按揭證券有限公司（HKMC）等，在設立之初均是政府所屬或有政府背景的特殊目的的金融機構。這些機構依靠政府的信用支持，在資本市場獲得了很高的信用評級，它們發行的債券吸引了大量的投資者。此外，他們還通過自身在特定領域的示范作用，引導民間資本充分進入住房抵押貸款的一、二級市場，帶動了民間中介機構（如評級機構、資產評估、信托等機構）積極參與住房抵押貸款證券化市場。

在中國現有的市場情況下，開展住房公積金抵押貸款證券化業務，更有必要得到政府的積極主導，政府主導可體現于支持或直接參與設立特定目的的載體，制定各種法律、法規、政策，制定各種業務標準等。下面就探索政府主導型住房公積金貸款證券化模式及發展路徑，提出以下思考及政策建議。

1 設立政府背景證券化金融機構

按照國際銀行監管委員會《巴賽爾協議》，為了隔離風險，要求在住房抵押貸款發起行和投資者之間有一個特設機構（SPV），該機構可以是實體，也可以是空殼。從國際上看，開展住房抵押貸款證券業務基本上都是采取實體運作，且政府背景證券化金融機構占主體。如美國有13家機構從事住房抵押證券化業務，其中三大機構（房利美、房地美和吉利美）發行的MBS在整個市場的比重達到88.63%（2015年）；韓國發行MBS業務主要由政府設立的住房金融公社承擔，MBS發行量占當年抵押貸款發放額的43.8%（2007年）；我國香港地區的住房抵押貸款證券業務是由香港按揭證券有限公司（HKMC）負責開展，HKMC是由香港政府通過外匯資金全資擁有的。

設立政府背景住房抵押貸款證券化金融機構，開展住房公積金貸款證券業務，通過與政府信用評級同等的級別，以及更好的做到風險隔離， 有利于提高投資者信心，降低證券化成本；有利于形成統一運作的住房公積金抵押證券化市場， 在全國更大范圍開展，擴大住房公積金抵押證券業務規模；有利于體現和落實政府的各項政策性目標，包括目前支持住房公積金制度在中低收入家庭貸款購房和房地產去庫存中發揮更大的作用；有利于促進住房公積金貸款業務規范化、標準化建設。同時，也可以作為住房公積金制度改革，建立政策性住房金融機構的一個組成部分。

建議由住建部發起成立一個特殊的法人公司，享有一定的政府信用支撐，專門發行住房公積金資產證券化并提供擔保，與市場上其他發行MBS的商業銀行并存互補。全國住房公積金貸款風險準備金已近800億元，其中500多億元為超額撥備，可將其中一部分轉化為機構的資本金，同時，在財政上給予一定的信用支持。如果現階段我國新設機構成本太高，運作難度大，可初期暫不新設機構，研究在現有的政策性金融機構架構上，進行重組設立政府背景證券化專門機構，以提高市場成本效益。還有一個更易實現的方案，即由住建部發起設立一個擔保基金，如美國吉利美，不購買抵押貸款，也不發行證券，只做二級市場擔保，承擔證券化產品的信用風險，投資者承擔包括利率風險等在內的其他風險，使住房公積金管理中心發行的證券都是AAA級別的無風險證券，降低證券的發行利率，節約籌資成本。設立模式可借鑒相互制保險機制，由部分住房公積金管理中心出資，以各成員支付的保險費用形成公司的責任準備金，來承擔全部的保險責任。同時，可結合部分住房公積金貸款是由住房置業擔保公司擔保的現狀，對規范經營的擔保公司擔保的貸款，可通過再擔保的方式提供擔保增信。

2 制定傾斜配套政策

發達國家和地區的經驗表明，除設立政府背景住房抵押貸款證券化金融機構，政府還制定完備的法律構架為證券化的發展提供重要的保障；放寬有關公營機構投資者的法定投資工具選擇，大大提高對證券化產品的需求；稅收減免優惠降低資產證券化的交易費用等。

政府對住房公積金貸款資產支持證券需采取一定的政策傾斜，如監管便利、流動性支持、稅收減免等，增加住房公積金貸款證券化的發行效率，降低發行成本。

2.1 監管便利

《信貸資產證券化試點管理辦法》以及其他相關法規和資產證券化試點項目逐步推出，減低了一些對進行資產證券化項目所遇到的法律障礙，然而，與資產證券化相關的規定仍需加以改進，政府有關部門可參考國外有關經驗， 對住房公積金資產證券化的規定作適當的放寬。例如簡化審批手續、加強規范信息披露、擴大合格投資者的基礎、積極引入保險資金和社會基金等偏好中長期限的投資者，統一金融機構及非金融機構進行證券化的體系等。

2.2 改善產品流動性

資產證券化產品的流動性不足，除礙于產品回報、結構和條款外，其交易和轉讓程序亦是因素之一。為改善金融機構證券化產品的流動性，有關部門可進一步研究完善有關法則，促進發行機制的靈活性。考慮到住房公積金管理中心發行的AAA級標準抵押貸款證券風險極低及公益性，可將其加入央行的合格抵押品庫或成為質押式回購標準券，使其可以用來抵押融資，增加其在資本市場的流動性。

2.3 稅收減免政策

根據財政部、國家稅務總局《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，如果將資產證券化財產轉讓視為“真實出售”做表外處理，發起人就要繳納營業稅；發起人在真實出售中如有收益，則又涉及所得稅的繳納；信托公司（SPV）等其他機構同樣面臨高額稅負和雙重征稅現象。過重的稅負不僅會縮小投資者盈利空間，還會降低發起人對資產支持證券的積極性。住房公積金是政策性資金，在貸款發放、資金存儲、購買國債等經營上都實行免稅政策，現住房公積金業務拓展到二級市場，也應涵蓋免稅政策。為了有效降低證券化發行成本，建議對印花稅、營業稅、投資者所得稅采取全免的辦法，以降低融資成本。

3 采取背靠背發行模式

香港HKMC是以背對背方式發行個人房貸證券化（或稱按揭證券化）項目。在背對背的發行方式下，原持有個人房貸組合之銀行，將其個人房貸出售給HKMC，并通過“特定目的載體”/“專責發行公司”作發行個人房貸支持證券之后，再購回所發行的個人房貸支持證券；最終，銀行可選擇繼續持有該筆證券，以保留個人房貸在通過背對背證券化后所帶來的利息收入，或按需要出售給其他投資者以作融資。因此，有關交易模式亦為雙邊協議，無需通過公開市場作發行，因而不需要設立安排人和聯席安排人，以節省發行成本。

背對背的發行方式，主要針對有意使用個人房貸支持證券作為資產管理工具的銀行而設，從而，銀行將流通性偏低的個人房貸，有效地轉化成為流通性相對較高的個人房貸支持證券。另外，HKMC更可通過本身公營機構的背景為有關個人房貸支持證券提供信用擔保，保證依時向投資者支付本金和利息。因此，背對背的發行方式有效減低銀行就個人房貸所面對的信貸風險，以及對預留撥備金的需要。

我國住房公積金抵押證券業務比較適合采取這種模式。根據《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》，住房公積金管理中心可以發行住房公積金抵押證券，也可以購買住房公積金抵押證券。在背對背的發行形式下，借款人的每月供款在被扣除擔保費后，悉數轉付至原住房公積金管理中心，這表示原貸款住房公積金管理中心在具擔保的情況下，可保留大部分原有的利息收入；而證券化金融機構則賺取擔保費收入。再者，原住房公積金管理中心一般情況下，在出售個人房貸后仍然會擔任貸款服務機構，因此不用擔心借款人關系中斷，更方便借款人權益保障；同時，住房公積金管理中心可以邊發放個貸、邊出售貸款業務，可有效協調各住房公積金管理中心資金需求，減少資金閑置，不需要擔心資金沉淀等問題。

因此，背對背的發行形式使政府證券化金融機構與住房公積金管理中心之間形成雙贏的局面，可以加快住房公積金證券化產業的形成，防范住房公積金區域性風險。

4 規范住房公積金貸款一級市場

政府在證券化方面的作用還體現在促進住房抵押貸款的標準化建設上，美國三大機構都有指導一級市場、推行業務標準化的職能。美國住房貸款發放機構很多，但都執行三大機構制定的發放標準，否則，就可能在二級市場上賣不出去。

業務規范化、標準化是貸款證券化的基礎，這方面問題在住房公積金貸款領域更為突出。住房公積金貸款雖然開展十余年，但至今沒有一個統一的業務規范。由于各地住房公積金貸款分散管理的體制，在核算主體、還款方式、擔保方 式、流程設計、審核模式、貸后管理以及信息技術應用水平等諸多方面存在很大差異。有關部門有必要盡快制定《住房公積金金個人住房貸款業務規范》，對主要業務環節和基本程序進行規范和梳理，統一貸款業務模式、基本程序和審核標準。

從目前幾家試點開展情況可以看出，擔保方式對證券化質量影響較大。據不完全統計，全國存量住房公積金貸款中有近1/3是保證擔保貸款，是由地方住房貸款擔保公司提供保證擔保，房屋抵押權以反擔保方式歸屬擔保公司，包括北京、上海、天津等主要城市。根據《巴賽爾協議》對銀行風險資產的分類，若是抵押貸款，其風險權重為0.5（風險為50%），若是第三方保證貸款，其風險權重為1（風險為100%）。抵押貸款的風險等級是比較低的，“保證加反擔保”的形式將風險等級低的抵押貸款轉化為風險等級高的擔保貸款。住建部應盡快規范各地將“保證加反擔保”調整為“抵押加擔保”或“階段性擔保加抵押擔保”模式。

從資產定價要求看，提前還款比率、預期加權平均年限、拖欠比率、違約比率、信貸重組比率、沖銷比率、損失比率等歷史數據皆為資產支持證券作定價的重要基礎核心指標，但現時市場上有關數據的可得性并不理想，而且質量參差，難以據此對資產質量作全面的判斷和信用評級。因此，各住房公積金管理中心應積極建立完善的歷史數據庫；主管部門住建部可考慮規定住房公積金管理中心定期編制和匯報所需資料數據，并對編制和運算標準作出規范化，并在此基礎上，研究建立全國住房公積金貸款數據與信息系統，完善信息披露機制。

作者簡介：

汪為民，北京市住房貸款擔保中心副主任。