對中國證券市場有效性的分析

堯志強

【摘 要】中國的證券市場已經有了20年的發展歷程，然而其與西方國家相比，存在著市場制度、法律監管不夠完善，投資知識技能缺乏，投資者心態不夠成熟等諸多不足。因此，面對中國特有的證券市場發展情形，本文試著對中國證券市場的有效性進行分析，通過對中國證券市場有效性的實際情況進行分析以此選擇適用的投資策略，以期在實踐中能加以應用。

【關鍵詞】證券市場；有效性；投資策略

一、引言

中國股票市場發展至今也僅有近20年的時間，與發達國家股票市場相比，不僅市場制度方面不夠完善，而且作為市場參與主體的投資者在投資理念、投資知識和技能乃至投資心態方面也不夠成熟，投資者非理性行為比西方發達證券市場表現更為突出。此外，由于金融市場自由化程度不高，國家干預力度大，中國證券市場尤其是股票市場呈現出明顯的“政策市”的特點，政策上的利好、利空消息對股市常產生較大影響，加上投資者的心態的不成熟更加大了中國股票市場的波動，削弱了股票市場價值發現、資源配置功能，降低了市場的有效性

二、關于我國證券市場有效性的爭論

證券市場是否有效率及其效率的高低，對證券投資有著非常重要的意義，為此學者們做了大量的研究工作來檢驗和確認證券市場的效率問題。

有效市場假說（EMH）是西方主流金融市場理論。有效市場假說實際上是信息效率理論，Rboerst（1967）根據市場價格所反映的信息集，將市場分為弱式有效、半強式有效和強式有效三種市場類型。弱式有效市場是指當前的價格完全反映了過去的信息，是對過去信息的最佳反應。半強式有效市場是弱式有效市場的進一步發展，在半強型有效市場變化上，不但所有關于證券價格變化的歷史資料對判斷證券價格的變化毫無用處，而且所有公開發表的最新消息也對判斷證券價格的變化毫無用處，證券價格反映了所有的公開信息。強式有效市場是指證券市場價格反映了所有有關該證券的消息，不管是公開發表的，還是內幕消息，都不能被用來謀取超額利潤。

對中國證券市場有效性的驗證，最早由喬首先對中國1990一1995年的證券市場進行了研究，認為市場不滿足弱式有效。D.M.Long（1999）通過對上海股市1992一1994年間100周的市場收益研究發現，A股和B股股價都遵守隨機游走的假設，股價與股票交易量間存在強的正相關關系。很多研究認為，由于中國股市自身的一些特點，隨機游走的檢驗并不一定適用于中國證券市場（吳世農，1996），由于歷史信息一定程度上是可以預測證券價格走勢的，所以證券市場并未達到弱式有效（陳燈塔，洪永森，2003）。

對于中國股市半強型有效的檢驗，學者們基本得出了一致的結論，即認為中國股市未達到半強型有效。宋頌興、金偉根（1995）指出了上海股市明顯存在小公司效應；吳世農、黃志功（1997）對滬市1995年的財務報告公布前后的上市公司的超常收益計算，表明投資者可以利用公告的信息獲得超?；貓螅J為上海股市未達到半強型有效；張人驥（1998）等雖然得出拒絕接受滬市存在過度反應的結論，但沒有明確說明滬市是否達到了半強型有效；葉青（1999）得出了上海股市對1992一1997年的年報信息過度反應的結論；楊朝軍（1999）得出了滬市對1997年報的反應不符合半強型有效的結論；張兆國（1999）對深市1997年報前后的CAR檢驗，得出深市未達到半強型有效的結論；王新鳴（l999）指出1997一1999年上海股市存在明顯的小公司效應和周期效應；周文、李友愛（l999）發現1993一1998年中國股市小公司效應明顯。

可見對于目前我國證券市場的有效性，學者們普遍認為尚未達到半強式有效，但對是否達到弱式有效則存在較大爭議。吳世農（1993）采用自相關分析檢驗上海股市的股價及股價指數時間序列，得出上海股市不具備弱式效率的結論。稍后，他又對深滬兩市的20種股票的日收益率時間序列進行研究，計算結果表明，日收益率時間序列不存在顯著系統變動趨勢。但宋頌興（1995）對29 種股票的周收益率的研究結果表明股價具有隨機游走特征，因而認為，隨著市場規模的擴大，股市已經達到弱式有效。楊朝軍（1997）李凱（2000）等人用序列相關和游程檢驗等方法對深滬兩市的研究結果亦得出同樣結論。這些研究表明，我國證券市場已逐步發展為弱式有效市場。

中國證券市場自1995年至2007年股市總市值（上海證券交易所和深圳證券交易所總市值之和）不斷攀升，證券市場化率（滬深股票總市值/國內生產總值）迅速提高，2007年股票價格已經嚴重的偏離了資產價格（市場化率達到1.3以上），股市未來存在較大風險和波動性的可能，客觀上也反映了中國證券市場的不成熟。

綜上所述，由于我國證券市場的發展起步慢與監管體系不完善，股本結構不合理，信息披露制度不完善，信息披露失真，投資者結構不合理等方面的原因，目前中國證券市場仍處于弱式有效市場。

三、結語

鑒于中國證券市場的現實，價值投資和分散化投資均缺乏現實基礎，而強調短期投機又不利于市場的良性發展，逆向投資又不具有大面積的可操作性，因而在中國證券市場上，單一化的投資策略并不具有現實可行性，只有將各種策略相結合，各有側重，結合中國的自身特點加以發展和利用，才能夠符合現實的投資需要，并且應當隨著證券市場的發展，適當修正、轉變投資行為、投資策略，才能更有利于中國資本市場的發展。個體投資者必須清醒地認識到，在證券投資市場中，通往成功最大的障礙永遠是投資者自我。在現實中沒有任何一種投資方法或者說投資策略是百戰百勝的。要在市場中生存，個體投資者在戰勝自我，必須加強學習，控制自己行為，制定務實的收益目標，控制交易風險，建立適合自己的交易風格，加強自律，培養良好的投資心態，以按照計劃行事。

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