風險投資特征與中概股IPO抑價的相關性研究

張龑

【摘要】世界主要股票市場都存在IPO抑價的現象，現有理論多立足于信息不對稱角度解釋該現象。中概股由于上市企業的經營場所、經營業務、主要客戶群體等均位于國內，因此對于國外投資者的信息不對稱程度將更加顯著。赴美上市的中國企業除進行良好的信息披露之外，還可以依靠風險投資公司進行背書。本文從風險投資者與IPO抑價關系的角度出發，研究風險投資者特征對IPO抑價程度的影響。

【關鍵詞】風險投資者 IPO抑價 中概股

一、引言

IPO抑價現象是指股票首次公開發行定價顯著低于上市后市場交易價格的現象，該現象在世界主要金融市場均顯著存在。目前對IPO抑價現象的研究對象往往選擇某單一金融市場及該國家上市企業，尚未有人對跨地區上市的企業如中概股的IPO抑價現象進行專門研究。中概股自身新興產業屬性較為明顯，其具備的風險投資者特質與國內上市企業存在顯著差異。本文將會研究風險投資者特征對中概股IPO抑價程度的影響。

二、中概股IPO抑價程度受信息不對稱的影響

信息不對稱理論是解釋IPO抑價現象的傳統理論。信息不對稱理論對IPO抑價現象的解釋基本分為三類：不同投資者之間信息不對等的“中簽者詛咒”理論、承銷商通過自身聲譽表達對公司價值判斷的“認證中介理論”、承銷商為獲取投資者認購需求信息而給予補償的“信息補償理論”。

中概股企業其經營場所、主要客戶群體、主要經營業務分布在國內，其盈利模式可能與中國文化相關因而具備中國特色，其經營信息與國外投資者之間具有天然文化屏障，因此其信息不對稱程度是高于美國本土企業的。

2010年開始美國市場集中爆發了針對中國概念股的做空事件，中概股信息披露不到位的弊端浮出水面，財務造假丑聞接連出現；這些負面信息嚴重影響了美國投資者對中概股的信心，美國投資者自然要求更高的風險補償，中概股的抑價程度必然更高。

中概股企業對美國資本市場熟悉程度有限，必須更加依賴承銷商進行發行定價，在與承銷商博弈過程中處于劣勢；而承銷商面臨維護自身聲譽的選擇，會更加傾向于讓利于一級市場降低發行價格，以達到降低發行風險的目的。

因此，國外投資者對中概股企業的不了解、中概股企業對美國資本市場的不了解都是造成中概股IPO抑價程度可能與美國本土企業產生差異的原因。

另外，風險投資持股比例在中概股板塊與美國本土上市公司、中國本土上市公司區別明顯。以2006年-2015年十年間NYSE上市中概股為例，其平均風險投資持股比例為44%，在公司股東中占據重要甚至主要地位。而本土公司風險投資持股多低于20%，在企業經營和IPO過程中扔以輔助作用為主。因此本文認為，中概股的風險投資者特征具有特殊性。

三、風險投資對中概股IPO抑價程度的影響

中國A股、中小板、創業板對上市企業的存續時間、盈利能力要求嚴格，因此新興產業如互聯網企業公司多由于經營時間較短、存在前期虧損等原因無緣國內資本市場，不得不選擇赴美上市。因此中概股的行業分布多位于互聯網領域。

互聯網領域企業在成長初期多獲得風險投資機構青睞，且由于美國硅谷具有多年互聯網企業成功投資經驗，投資國內互聯網企業的風險投資機構相當部分是美元基金。例如中概股中，至少7家企業背后有美國DCM風險投資基金的身影，其投資的企業包括唯品會、途牛網、人人網等著名企業。前往美國市場上市的企業增加與背后風險投資機構的資金來源是密不可分的。

風險投資機構自身特征復雜，資金來源就是其中一個方面；除此之外，風險投資機構自身存續時間與商譽、與承銷商歷史合作關系、在企業中持股比例等因素都將影響公司IPO抑價程度。

（一）風險投資機構自身存續時間

風險投資機構生存需要募集資金、選擇合適投資標的、適時退出確保投資收益來完成自身商譽的積累過程，尤其募集資金過程本身對風險投資機構自身商譽具有較高要求；因此，成立年限較短的風險投資機構為快速退出建立商譽，會更加傾向于讓不成熟企業提前上市。這種行為導致上市企業質地較差，因而存續時間短的風險投資機構所投資的企業抑價程度也就更高。

（二）風險投資機構商譽認證

由于風險投資機構不僅僅投資一家企業，而是投資一個產業的上下游乃至多個產業，因此風險投資結構相對企單個業本身具有更多的產業資源。另外風險機構投資不同的企業，見證多家公司不同的治理結構，因此對公司治理結構的理解可能也會強于企業家自身。風險投資者可以通過提供增值服務來改善企業質量，如進行產業資源配置、調整公司治理結構等。

我們傾向于認為，一家優質的風險投資機構，其聲譽越高，所積累的資源也就越多，能為企業所帶來的增值服務也就越多；其以自身商譽為企業質量背書，起到了第三方認證的作用，有利于投資者對企業進行良好認知。

因此，風險投資結構聲譽越高，其認證作用下企業IPO抑價程度就越低。

（三）風險投資機構與承銷商歷史合作關系

前文中提到，承銷商出于維護自身商譽的考慮，有降低發行風險的需要，一方面會有讓利一級市場以維護穩定的客戶關系的訴求，另一方面會為了獲取投資者對新股的需求信息而進行一定補償，這種行為會導致IPO抑價程度的高企。

而風險投資機構的介入可以改善這一現象。風險投資機構與承銷商成功的歷史合作，意味著風險投資機構可以為承銷商帶來穩定的IPO需求，這將使得承銷商平衡一級市場和發行者利益的過程中向發行者傾斜，造成IPO抑價程度的降低。

（四）風險投資機構在企業中持股比例和退出方式

風險投資機構的最終利益訴求是將企業中的投資通過一級市場或二級市場退出，這與企業所有者本身訴求是不完全一致的。如果風險投資機構選擇在IPO過程中退出，其利益訴求會接近發行者，爭取更高的發行價格和更低的抑價程度。如果風險投資機構選擇在二級市場退出，則其利益會與發行者產生沖突，因為風險投資機構會爭取在退出時點股價達到高點，而IPO高抑價帶來的投資者持續關注有利于實現這一點。

由于IPO過程中的鎖定期承諾，風險投資機構可能無法全部通過一級市場退出。而風險投資者持股比例越高，通過二級市場退出的比例也就越大；同時其在企業內掌握的話語權也越高。

因此，我們認為，風險投資機構持股比例越高，其IPO抑價程度越高。

四、總結

本文闡述了風險投資者各種特征可能對中概股IPO抑價程度產生的影響，我們發現優質的風險投資機構將會降低中概股IPO抑價的程度，但是過高的風險投資持股比例可能導致風險投資機構對IPO獲取投資者關注度的需求高過直接退出的利益需求，這將導致IPO抑價程度的升高。這也為我們提供啟發，引入優秀的風險投資機構有助于維護中概股上市企業的利益，獲得更低的IPO抑價率；但是要限定其持股比例和退出途徑，以免發行者和風險投資者產生直接利益沖突。

此外，政府也應當進一步完善國內金融體制改革，修改企業上市條件，促進新興產業企業在國內上市，讓國內投資者可以分享企業成長紅利。

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