貨幣政策、通脹預期和不確定性（上）

洛麗塔·梅斯特

摘 要：量化的通脹目標有助于增加貨幣政策透明度，形成通脹預期錨。通過貨幣政策操作來實現物價穩定目標，需要科學地測算通貨膨脹率并進行通脹預測。貨幣政策需要前瞻性，然而基于市場數據的通脹補償等指標無法準確評估長期通脹預期，需要通過對多種模型的預測結果進行評估和修正，并通過多種途徑完善對通脹趨勢和通脹預期的理解。

關鍵詞：貨幣政策；通貨膨脹；通脹預期；不確定性

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）08-0031-05

一、引言

如果有一個話題，能夠更好地從理論和政策的互動中獲益，那就是“通貨膨脹”。對貨幣政策制定者來說，物價穩定是最高目標，是貨幣政策在長期內能夠有所作為的唯一事情；貨幣政策也是在長期內能夠保障物價穩定的唯一工具。物價穩定給一國經濟帶來的好處是顯而易見的（馬斯特，2014；伯南克，2006；普羅索，2011）。物價穩定意味著企業和家庭不必擔心貨幣購買力變化，從而可以對消費和投資進行長期規劃并將之付諸實施。如果物價水平能夠保持基本穩定，如果物價變化能夠反映商品或服務供給的相對變化，那么，價格信息就可以幫助企業和消費者合理配置稀缺資源。同時，物價穩定還有助于維護金融穩定和市場信心，有助于實現美聯儲貨幣政策雙重目標中的另一個目標，即經濟增長和充分就業。

雖然物價穩定與貨幣政策緊密相關，但是，如何通過貨幣政策操作來實現物價穩定目標卻是一件相當復雜的事情——需要測算通貨膨脹率，以理解實際通脹率與目標通脹率的距離；需要進行通脹預測，因為貨幣政策對實體經濟的影響具有滯后效應，并且這一影響會隨時間和環境的變化而變化；需要理解貨幣政策傳導機制的決定因素；需要做好充分的政策儲備，以應對不確定性。鑒于理解通脹對制定貨幣政策的極端重要性，我們可能會為自己所掌握的通脹知識有欠缺而感到氣餒，可能會為自己所擁有的通脹知識不完備而感到內疚。但是，這不是我們灰心、退卻和放棄的理由，相反，我們應當努力學習、深入研究，不斷拓寬知識邊界——就像中央銀行的研究人員正在做的那樣——來應對不確定性。

二、通脹目標制、通脹預期錨與通脹新趨勢

許多國家的中央銀行都將通脹目標作為貨幣政策目標。一個量化的通脹目標有助于增加貨幣政策透明度，形成通脹預期錨。因為很明顯，如果企業和消費者相信，中央銀行能夠承諾一個較長時期的通脹目標并努力捍衛這一目標，那么，他們就可以忽略通脹率的短期波動。過去，我們曾經多次討論過這一問題，2012年1月，聯邦公開市場委員會（FOMC）發布了關于長期通脹目標和貨幣政策策略的聲明，標志著美聯儲的通脹目標制正式形成。當時聯邦公開市場委員會設定的通脹目標為2%，用個人消費支出價格指數或個人消費支出（PCE）通貨膨脹的同比變化進行衡量。2016年1月，聯邦公開市場委員會重申2%的通脹目標。也就是說，聯邦公開市場委員會將繼續關注通貨膨脹率變化趨勢，看它是高于還是低于2%。的確，明確2%的通脹目標，有助于美聯儲制定合理的貨幣政策，進而實現物價穩定與充分就業的雙重目標。

遺憾的是，維持物價穩定并非易事，更不用說物價穩定與充分就業雙重目標了。在20世紀30年代“大蕭條”期間，美國經歷了嚴重的通貨緊縮。20世紀70年代，受石油危機沖擊，美國通脹率大幅飆升且居高不下。直到20世紀80年代初，時任美聯儲主席保羅·沃爾克開始實施緊縮的貨幣政策，才使美國通貨膨脹得到遏制，但也由此引發了嚴重的經濟衰退。這些歷史教訓說明了中央銀行物價穩定目標的極端重要性。如果忽視這一目標，企業和消費者將付出慘痛代價。

近來一段時間，美國的通脹率一直低于2%的目標。盡管最新數據的變化趨勢符合聯邦公開市場委員會的看法，即通脹將隨時間推移逐漸回到2%的目標，但是，認真解讀聯邦公開市場委員會自“大衰退”以來的聲明，我們仍然可以清楚地看到，通脹仍是它關注的重點。如圖1所示，低通脹已不再是美國獨有的現象。近年來，以居民消費價格指數（CPI）衡量，英國的通貨膨脹率遠遠低于2%；以居民消費價格綜合指數（HICP）衡量，歐元區的通貨膨脹率也低于但接近2%。2015年，根據美聯儲、英格蘭銀行和歐洲中央銀行各自的目標指數，英國通脹率為0.20%。歐元區為0.25%，美國為0.66%。

近年來，發達經濟體通脹率不斷下降，主要原因是全球金融危機之后，世界經濟從“大衰退”中復蘇緩慢，全球需求疲軟。政策制定者面臨的難題不是“通貨膨脹率為什么很低”，而是“通貨膨脹率為什么沒有繼續走低”（康斯坦西奧，2015）。最近一個時期以來，能源價格和其他大宗商品價格不斷下跌，美元持續升值，美國進口商品價格下行壓力加大，通脹保持低位。美聯儲理事會的SIGMA動態模擬模型表明，美元升值每10%，通過影響進口價格，降低核心通脹率0.5%。不過，美元升值也會降低美國經濟增長率（雖然具有滯后性），加大美國通貨膨脹的下行壓力（費舍爾，2015）。

當然，經濟增長、大宗商品價格變動和匯率波動并不一定是獨立的事件。例如，盡管供給因素對國際石油價格的影響很大，但是，從2014年下半年開始，國際石油價格大幅度下跌60%的現實反映了市場對中國和其他發展中國家經濟放緩的預期。同時，也是從2014年下半年開始，美元累計升值20%，反映了與其他經濟體相比，美國的實際經濟增長更強勁，以及美國與其他經濟體之間的預測息差加大。因此，我們必須謹慎，不能把這些沖擊看成是相互獨立而互不相關的，并據此簡單地加總它們帶來的影響。

在評估實際通脹與通脹預期時，經濟學家通常會通過分析基礎通脹（underlying inflation）的各種指標變化，來判斷通貨膨脹趨勢。一些指標，比如核心通脹率，剔除了易變的食品和能源價格（見圖2）；另一些指標，比如克利夫蘭聯邦儲備銀行的平均消費者價格指數，或達拉斯聯邦儲備銀行的切尾均值PCE通脹率（見圖3），則是為了平緩某些變化過大的特殊因素的影響。

為了預測通貨膨脹變化趨勢，經濟學家創建了許多模型。其中，圖4是基于系數的連續時間變化和通脹沖擊方差的自回歸模型，給出了對美國、英國和歐元區通脹趨勢的估計值①。根據這一模型，這三個經濟體的實際通脹率有所下降，通脹預期也在溫和下降。克利夫蘭聯儲的工作人員為了估算美國的通脹趨勢，還設計了多個模型。這些模型均顯示，在過去10年中，美國的通脹呈下降趨勢，表明這一結果并非某個模型所特有（克拉克和加西亞，2016）。

當然，低于通脹目標的趨勢變化并非是永久性的。事實上，隨著國際石油價格和美元匯率逐步趨穩，美國的總體通脹和其他主要的通脹指標已經上升，這與聯邦公開市場委員會預測的情形相符合。截至2016年第一季度，PCE價格指數從2015年一季度的0.2%上升到1%。2016年第一季度的核心PCE通脹率為1.7%，去年同期為1.3%；2016年一季度核心CPI為2.3%，去年同期為1.7%。克利夫蘭聯儲的十二個月期平均CPI通脹率在過去幾年中持續走高，2016年一季度達到2.4%。

通脹預期是決定通脹動態變化的一個重要因素②。我們可以用不同的方法來測算通脹預期。有些測算基于家庭調查或專業預測機構的調查，有些則基于金融市場的交易數據。從這些數據來看，我認為，過去幾年的通脹預期一直比較穩定，甚至在能源價格大幅下跌時也是如此。專業預測機構對長期通脹預期的調查測算（見圖5）和家庭調查測算均顯示了這一穩定性（見圖6）。雖然有這些長期通脹預期的測算，但分析顯示，家庭通脹預期對能源價格變動非常敏感，在美國，通脹預期的任何輕微下降都反映了國際石油價格的大幅下行③。

為了加入這些基于調查的測算，經濟學家們開發了利用金融市場數據來推導通脹預期的模型。在美國，十年期盈虧平衡通脹率（breakeven inflation rate）是通過十年期國債收益率和十年期財政部通脹保值債券（TIPS）收益率之間的差額計算的。1997年，美國財政部開始發行通脹保值債券，投資者可以購買這類債券來對沖通貨膨脹的意外上升。從理論上講，通脹互換工具為投資者提供了保護，基于掉期的通脹補償（inflation compensation）也是衡量通脹預期的重要指標。基于市場數據的指標波動性較大。圖7顯示了未來五年的五年期通脹補償，即所謂的五年—五年遠期指標。我對波動性進行了平滑處理，并給出了月度數據。正如大家可以看到的，在過去兩年中，這一指標在美國和歐元區均有下降。

需要注意的是，通脹補償與通脹預期是不同的，通脹補償指標不僅反映了投資者的通脹預期，也體現了投資者為保護自己免受通脹風險所愿意支付的價格。此外，相對于國債市場來說，通脹保值債券市場的流動性較差，因此，盈虧平衡通脹率和通常補償率還需附加流動性溢價。通脹風險溢價和流動性溢價會隨著時間的變化而發生變化，需要通過模型將通脹預期和通貨膨脹補償分離出來。不同模型所產生的結果是不同的。圖8給出了克利夫蘭聯儲和舊金山聯儲員工使用相關模型所得出的通脹風險溢價④。或許讀者會注意到這里正負號的不同：在最近一段時間，舊金山聯儲模型估算的風險溢價為負值，而克利夫蘭聯邦模型估算的風險溢價為正值。由此可見，從這些模型中得到的通脹預期可能是截然相反的（見圖9）。另外，投資者尋求資金避險的需求增加，會造成國債需求上升，因此，通過通脹補償來推算通脹預期將更加困難。最后，通脹補償指標變化與能源價格變化呈相關變化，這表明通脹補償作為長期通脹預期的指標并不一定可靠。

喬恩·福斯特和喬納森·賴特（Jon Fast和Jonathan Wright，2013）認為，基于市場數據的通脹補償指標很不穩定，不宜作為長期通脹預期的指標。他們還指出，數據也否認了五年—五年遠期通脹補償可作為長期通脹預期的合理指標這一假設⑤。

考慮到測算通脹預期面臨的挑戰以及2015年夏天和2016年年初金融市場所經歷的波動，我認為，根據金融市場指標來推斷通脹預期變化的信號需要更加謹慎。不過，我也認為，監測通脹預期的所有這些指標都是非常有價值的，因為通脹預期在通脹動態變化中發揮著十分重要的作用。

注：

①這一模型是一個一階自回歸模型，其中有若干隨時間變化的參數以及隨機波動性，而且與科格利、普里米切里和薩金特（Cogley、Primiceri和Sargent，2010）所考慮的設定相關。

②例如，福斯特和賴特（Faust和Wright，2013）證明了專業預測機構的長期通脹預期調查對預測短期通脹的價值。

③拉金（Larkin，2016）給出了危機前后石油價格上漲對美國、歐元區、以色列和英國的通脹預期所產生的影響。

④舊金山聯儲的序列數據是每日數據，而克利夫蘭的序列數據是月數據，因此兩個序列數據都比較平滑。克利夫蘭聯儲結合名義收益率數據、通脹掉期和各種通脹預期調查，估算出了通脹預期和通脹風險溢價，進而分別識別出這些因素。

⑤正如福斯特和賴特（2013）所述，如果五年—五年遠期通脹補償可以作為合理的長期通脹預期，其未來期望值一定等于現值，即遠期通脹補償k期變化的波動性必定是k乘以第一期變化的波動性。他們檢驗并最終推翻了這一假說。

Abstract：The quantitative inflation target is helpful to raise the transparency of the monetary policy and form an inflation expectation anchor. It needs scientifically calculation of inflation rate to predict inflation and achieve the stability of prices through monetary policy operations. The monetary policy needs to be forward-looking. However，the indexes such as inflation compensation based on the market data can't precisely evaluate the long-term inflation expectation. It needs to evaluate an correct the prediction results of many models to perfect the understanding of the inflation trend and expectation through multiple methods.

Key Words：monetary policy，inflation，inflation expectation，uncertainty