期權原理及其在企業投資決策中的應用

夏巖

【摘 要】隨著經濟的飛速發展，企業投資決策所面臨的不確定因素越來越多，難度就越來越大，傳統的投資決策方法已經不能適應當前的投資環境了，所以，我們亟需一種能適應當前投資環境，給企業的投資決策提供準確評估結論的方法。期權法的出現給企業的投資決策帶來了曙光。

【關鍵詞】期權原理；期權法；投資決策

一、期權原理概述

（一）期權概述

期權是指在將來某時可以買賣的權力，是買方向賣方支付一定數量的金錢后擁有的，在某時以事先規定好的價格向賣方購買或出售一定數量的特定標的物的權力，但不負有必須買進或賣出的義務。

（二）期權原理概述

Black-Scholes根據無套利思想的思路得到了描述期權價格變化的隨機微分方程，最終因為此方程得到了期權定價模型的解析解，這個B-S定價公式為C=S·N（D1）-L·E-rT·N（D2）

二、傳統方法與期權法

（一）傳統方法

企業投資決策是指企業通過對各種投資方案的評估，確定投資方案的可行性。投資評估有很多方法，包括平均收益率，投資回收期，凈現值，內部收益率等。

（二）期權法

我們把利用期權定價原理來評估企業投資決策的方法稱為期權法。利用期權法評估投資價值的主要思路是：將投資的價值分為資產價值和期權價值兩個部分，前者用傳統的評估方法評估，后者用期權定價原理評估，兩者相加即是投資的價值。

（三）傳統方法和期權法的比較

1.決策標準

在決策標準上，實物期權法與傳統方法類似，都以價值增值為接受投資的標準。但是，兩種方法對于價值增值的認識和描述是不同的。

（1）傳統接受標準

投資價值增值=凈現值=未來現金流量總現值—投資總現值

（2）期權接受標準

投資價值增值=修正的凈現值（NPVT）

=傳統凈現值+投資的期權價值（ROV）

=傳統凈現值+投資增加的期權價值—投資減少的期權價值

2.貼現率的選擇

傳統的凈現值法就是把每年的凈現金流量和最初的投資通過貼現率都轉化為同一時間點上的數據，然后進行比較。

期權定價是通過對基礎資產的當前價格和估計波動率來反映這些信息，不需要承擔因為校正貼現率而帶來的風險，使定價過程獨立于個人的風險偏好，使評估結果更為客觀。

三、期權原理在企業投資決策中的應用

企業投資決策中的實物期權可劃分為擴張期權，放棄期權和等待期權。

（一）擴張期權

因投資而形成的在某個領域擴張的權利被稱之為擴張期權。下面通過一個實例說明投資決策中存在的擴張期權的價值評估。

某企業計劃從上海引進生產液晶電視的生產線，新產品上市后，可在無競爭條件下持續6年。該項目分兩期進行：第一期投資900萬元，每年產生180萬元的現金流量。第二期，若市場行情看好，3年后再投資1080萬元擴大生產，則從第四年起每年可增加420萬元的現金流量。項目最低投資報酬率為10%，無風險報酬率為5%，收益波動率為40%。如果采用凈現值法（NPV）來進行決策，則有：

NPV1=-19.341

NPV2=-24.70

用凈現值法來看，這兩期的項目凈現值均小于零，項目不可行。

但期權法可知，第一期的投資為戰略性投資，用NPV計算其價值。期初投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，故第二期的投資決策具有期權特征。因此需考慮期權價值，用Black-Scholse期權定價公式計算求得：

ROV=27.743

因此，NPVT=NPV+ROV=8.402>0，故項目是可行的。

根據期權的方法，評估的結論與傳統方法完全相反。

現實中建設周期較長的項目投資，研究開發期較長或費用較大的項目，比如醫藥研究開發項目，以及許許多多涉及公司戰略的投資等，都是可以采用期權法進行投資決策的。

（二）放棄期權

有的資產可以轉作他用，而有的資產不能，顯然，多了一種轉作他用的選擇對投資人是有利的，這種可以轉作他用的機會被稱為放棄期權。下面通過一個實例說明投資決策中存在的放棄期權的價值評估。

制造一種圖書印刷設備可以采用甲或乙兩種方案，他們的初始投資均為60萬，使用壽命都是3年。甲采用專門的設備，不能轉作他用，但運營成本較低。第一年如果市場不錯，可得現金流量52萬；若市場不理想，可得現金流量為13萬。其后兩年，如果遇上市場不錯，則現金流量在前一年的基礎上翻倍；如果遇上市場不理想，則現金流量在前一年的基礎上減半。乙采用通用設備，可以轉作他用，但運營成本較高。第一年如果市場不錯，可得現金流量50萬；如果市場不理想，可得現金流量12.5萬元。其后兩年的變動情況與甲相同。目前投資前景不明朗，投資后第一年的上升路徑和下降路徑出現的概率各為50%。若第一年市場不錯，則以后出現上升的概率為80%，出現下降的概率為20%；若第一年市場不理想，則以后出現上升的概率為20%，出現下降的概率為80%。假設無風險利率為10%，根據該產品的風險程度，經過風險調整的利率確定為20%，應該選擇哪種方案？

如果單純采用凈現值法（NPV）來進行決策，則有

NPV（甲）=107.3-60=47.3萬元

NPV（乙）=103.2-60=43.2萬元

NPV（甲）> NPV（乙）

這說明甲方案較優，即按照傳統的投資評估方法，應該選擇方案甲。

然而，傳統方法無法考慮如下情況，如果市場條件持續蕭條，乙可以轉作他用或賣掉，這就給公司多了一個可出售的機會，這一可出售的機會價值是多少呢？

我們按照期權定價原理求解出賣權的價格為：

C=8.708萬。

乙的凈現值為103.2+8.708-60=51.908萬

因為甲沒有其他用處，其凈現值為：107.3-60=47.3萬

顯然，在考慮了轉作他用的價值后，乙優于甲。

在這里，我們并不是說有轉作他用機會的方案就一定優于無轉作他用機會的方案。在實際的選擇中，要通過計算轉作他用機會的價值來重新考察兩個方案的凈現值，凈現值大的方案為最優的方案。這正說明期權理論是對于傳統投資決策方法的突破，而不是簡單的否認。

（三）等待期權

從公司戰略角度講，進入一個市場可以采取先進入策略，也可以采取快速跟進戰略。兩種戰略各有其優缺點，不能一概而論，要看具體的行情和市場而定。

如果未來的情況都是確定的，最佳投資時機的選擇將非常簡單。我們可以按各個可行的投資年份分別計算其投資的凈現值。凈現值最大的投資年份就代表最佳投資時機。果真如此的話，則傳統的投資決策方法即可解決問題。然而，不幸的是，未來總是不確定的。期權法，在這方面就有了很大的優勢。

以上，本文從企業投資決策中的三種實物期權類型出發，分別分析了傳統方法和期權法在投資決策中所得出的結果。在這個過程中，我們發現了兩者經常得出不同的結論，但期權法的結論更能得到實際結果的支持。

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