并購該不該“高溢價”

資本市場高溢價并購的案例正在日漸增多，其幕后動因亦值得玩味。

華泰聯合證券執行董事、并購業務負責人勞志明在朋友圈開玩笑說：“業務太火，加之兄弟們太拼，會議室提前兩天都難訂到了?！彼硎?，這是市場浮躁帶來的虛幻繁榮，標的資產希望高估注入上市公司，上市公司希望低估標的資產且要求標的資產增加盈利承諾，因此投行并購業務是撮合雙方在這場博弈中達到一個平衡。

高溢價并購成常態

值得玩味的是，2015年整年出現的股權溢價轉讓的上市公司僅有13家，但自2016年3月份以來，溢價協議轉讓的上市公司數量大幅增加，僅3月份就有7家上市公司出現溢價協議股權轉讓的情況。比如，哈投股份擬以98.39億元合并控股股東哈投集團旗下江海證券，增值率為101.64%；遠方光電作價10.2億收購維爾科技，增值率超過5倍；新文化擬以21.6億元的價格收購千足文化100%股權，增值率超過150倍……據統計，1月至今共有314家公司進行重大資產重組，其中有38家以上的公司并購溢價率在100%以上，新文化并購溢價更是達到150倍。

就此，市場資深人士錢向勁表示：“并購溢價高不高，主要看其并購標的盈利能否符合預期，能否對上市公司形成利潤貢獻?！彼瑫r認為，評估增值高的標的資產，被關注度可能很高，參與者眾多，從而使得并購方愿意支付較高的溢價。

清科研究中心統計，2016年第一季度，我國并購市場尚在進行中的并購案例為1356起，其中披露金額的1170起案例涉及交易金額9376.46億元，接近去年全年的并購規模。

“現在是并購的好時機。”著名經濟學家李稻葵也于4月21日在杭州公開演講時表示，中國正處于經濟結構調整中，貨幣政策比較寬松，這都利于企業并購。標的資產希望高估注入上市公司，上市公司希望低估標的資產且要求標的資產增加盈利承諾。

由于目前上市公司往往以股票支付為主、現金支付為輔的方式收購，因此對標的公司來說，如果標的資產估值太低，就很難接受高市盈率的上市公司股票。

“所以上市公司對標的作價有一定容忍度?！眲谥久髡f，比如標的資產15倍的市盈率算高了，但是業績如果能支撐起50倍市盈率，上市公司還是可以接受。當然，一級市場也講行情，雖然上市公司能接受標的資產15倍市盈率，但10倍市盈率肯定賺得更多。

有業內人士認為，外來資本高溢價收購上市公司股份，溢價部分即是買方向原股東支付的“殼費”。私募等接手公司控股股權后，還將上演資本大戲……

高溢價背后有支撐

上市公司敢于實施高溢價收購的底氣似乎都來自對未來業績的信心。不過，這并不是高溢價收購流行的惟一邏輯。

錢向勁表示：“當前，資本市場融資相對容易，資金成本低，上市公司最關心的不是融資，而是錢投到哪里去。另外，上市公司對市場非常敏感，并購題材一般都是在風口上的企業。”

他介紹說，中小創類特別是有較高市盈率的公司尤其喜歡并購重組?！耙驗檩^高的市盈率，在并購一家企業后市盈率會有下滑。但因為并購重組概念、題材概念，并購方的股價會迅速上漲，市盈率水平也會回到并購以前甚至更高。也就是說，發起并購的公司市盈率和市值一般總會保持高位?！?/p>

當然，也有高溢價并購的目的是利益輸送。京師律師事務所創始合伙人邵雷雷表示：“這種情況存在，但比較少。”他指出，評價一個并購案是否有違規目的，可從被并購標的是否符合上市公司戰略發展需要，能不能對上市公司業務產生協同；被并購標的是否具備成長空間；是否對被并購方有服務期（業績承諾期）和業績承諾的要求。“只要這三個方面得到確認是真實的，那么基本可以判斷并購本身沒什么好指摘的?！?/p>

高溢價的資本運作

在國內資本市場，購并重組就像一位魔術師，幾番擺弄，白紙秒變鈔票，白條進去金條出來。股民們滿懷憧憬，這些令人眼花繚亂的并購重組之手，沒準會變出好多座“金礦”，給投資者帶來驚喜呢。但是，一些上市公司的重組標的資產主營收入幾乎為零、凈利潤微利甚至虧損，但是卻給出了令人咋舌的承諾。有著“天價業績承諾”但是在過去兩年業績不濟的并購重組標的主要集中手游、文化傳媒、影視、互聯網+、科技等熱門概念。而其背后的股東多是自然人和小型PE機構，還有一個共同點是所投資產動輒十幾倍甚至幾十倍的溢價。

有業內人士表示，不做虧本生意的資本大鱷們看似做了“接盤俠”，但是私募等接手公司控股股權后，將上演資本大戲。他表示，外來資本高溢價收購上市公司股份，溢價部分即是買方向原股東支付的“殼費”。

從統計數據來看，這些高溢價股權轉讓的背后都會伴有重組或定增的動作。這也說明這些高溢價獲取上市公司股權的股東具有非常強的資本運作動機。

有業內人士分析，收購上市只是第一步，私募高價收購可以獲取更大的收益。

他表示，控制上市公司之后，控制人可以進一步緩慢注入資產（可以是平庸資產甚至垃圾資產），只要不構成重大資產重組，目前幾乎受不到什么監管，由此上市公司殼越做越大，即使將來再賣殼，也可能獲得更大的賣殼收益。此外，不排除有入主上市公司后并購重組不成萌生退意，或者純粹借重組預期推高股價的行為。

然而，還有業內人士分析，資本運作的水太深，私募高溢價收購還有可能是為了獲取控制權私有收益。所謂控制權私有收益，是指當控股股東獲得公司控制權后，他們傾向于利用這個權利，來得到與其持股比例不相稱的、比一般股東多的額外收益。比如，控股股東利用關聯交易、以“隧道挖掘”方式轉移公司資產和利潤，或非法占用上市公司巨額資金，或利用上市公司的名義進行各種擔保和惡意融資，或為高管提供不合理報酬和在職消費，或進行內幕交易等，從而獲取隱性收益。顯然，這部分隱性收益等于是通過對小股東進行侵害而獲得。

在熱衷于“并購”的老板眼里，科技不是第一生產力，資本運作才是。培育一家優質公司既費時又費力，不如自己買個“殼”，一番包裝，然后高價賣出，這一整合過程產生了巨大的增值。有人說，企業家玩不過資本家，這種意識一旦形成某種共識，正如我們看到的那樣，這種浮躁已然超越了資本市場，蔓延至制造業乃至整個社會。