轉板的誘惑

宋奕青

進入分層時代的新三板市場，也是對接主板、創業板和區域性股權市場的樞紐，轉板機制的推出是順應市場要求之舉。

5月，新三板分層將至，分屬“準創新層”的優秀企業們盼望著轉板試點能夠落實，屆時，企業在融資、流動性、制度等方面的情況將會得到改善。專家認為，分層機制將會使新三板市場更趨于遵循資本市場的“二八法則”——20%的具有良好前景的企業在創新層更為突出，80%的一般企業交易量持續慘淡。市場流動性將顯著地向最高層——創新層集中。

市場競逐創新層

自去年11月分層方案征求意見發布以來，分層制度的落地一直備受期待。經過多輪測試完成之后，分層方案即將揭開最后的面紗。多位市場人士估計，最終進入創新層的企業數量將在1000家左右。

在過去相當長的時間內，人們總是把“轉板”視為新三板的最大魅力。所以在曾經的某個時期，市場對新三板的轉板機制討論熱烈，新三板也一度以轉板機制作為一種誘惑來吸引企業到新三板掛牌。

仿佛企業到新三板掛牌就找到了一條登陸主板、中小板與創業板的捷徑。然而，面對分層利好，這對新三板不算是個好消息。對于多層資本市場建設來說，新三板為A股市場培育和輸送優質公司是分內之事，可是，新三板的優質企業陸續脫離新三板、A股垃圾公司相繼退守新三板，如此一來，新三板一邊被抽血，另一邊又不停地被塞入退市的垃圾公司，那新三板怎么辦？

統計數據顯示，2016年以來，新三板共有67家公司發布上市輔導公告，如果算上2015年發布上市輔導公告的掛牌企業，目前已有超過120家掛牌公司公布IPO方案或開始IPO輔導。而與之對比，今年截至4月6日，新三板共新增掛牌企業1283家。

華龍證券新三板管理總部總經理呂紅貞表示，股轉系統在近期的培訓會上透露了有關分層的監管思路，創新層將成為監管重點。

不過，更嚴格的監管之外，是更多的“政策紅包”。東興證券場外市場部總監湯榮春認為，在分層之后的創新層，股轉公司將會投放“政策紅包”，以促進這一層次的發展。“首先是會把公募基金引入創新層，提高交易的活躍度”，湯榮春說道，“第二，個人投資者的準入標準可能會降低至500萬元以下，以及將來會引入競價交易制度。”

新三板市場的股票發行幾乎沒有門檻，一個企業存續期滿兩年就可以掛牌，這樣一來供給端無限大，但是對投資者卻有500萬元的門檻。而A股市場恰恰相反，股票發行非常嚴格，審核排隊要很多年，但是對投資者沒有門檻，所以造成兩個市場差異化非常明顯。

新三板較高的投資者準入門檻，導致新三板的合格投資者數量嚴重不足。根據數據統計，即使在A股市場，要達到500萬元門檻的合格投資者，也僅占A股總投資人數的0.19%。

在目前的新三板市場，投資者和套利者占比過高，交易者嚴重缺失，造成市場整體不活躍。同時投資者之間對企業價值的判斷往往形成一致預期，進一步降低了交易活躍度。

不想上A股的公司，不是好公司

事實上，大量企業選擇在新三板掛牌的動機并不“純”，“進來是為了更好地出去”：一方面，新三板公司業績風險、流動性風險和信息不對稱風險較高，有較大估值折價，轉板價值將長期存在；另一方面，IPO過高的門檻將大量公司拒之門外，通過新三板曲線上市也是一個可行且不錯的路徑。

從新三板掛牌企業轉板升級為A股上市公司，不僅僅是身份的華麗轉變，還有更多更大的誘惑。

其一，A股市場的流動性較新三板有巨大的優勢，交投更活躍；其二，A股上市公司的估值水平，比新三板掛牌企業更有優勢，公司估值更高；其三，上市公司融資渠道和融資方式更豐富多樣；其四，能夠吸引更多個人投資者和機構投資者的關注和交易，股權結構更優化；其五，溢價水平更高、變現更方便。

然而，從相對寬松的新三板市場到更規范的A股市場，也絕非到了天堂。首先，A股融資不是想象的那么容易，各種監管、各種程序約束、投資者的問詢、媒體的深扒等等，比新三板定增難對付多了；其二，A股的流動性優勢，可以帶來股價上升和市值拉升，但是，股價的暴漲暴跌和市值管理都是新的難題；其三，A股上市公司有更高標準的公司治理制度，更嚴格的信披等內控制度，對公司高管、董事會監事會等更具有約束力；其四，公開市場帶來更好的流動性和更活躍的交投，投資者的構成也更多元更復雜，這也意味著股權更分散、控制權更不可控。

新三板研究人士表示，市場不能預期太高，就此認為“轉板就要來了”，證監會只是說“相關制度正在研究當中”，而轉板問題其中既牽涉到注冊制推出的大問題，也存在諸多利益博弈。按照證監會的說法，要堅持股轉系統獨立市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排。新任主席劉士余也表示，新三板并非孤立市場，要著眼于建立多層次資本市場的有機聯系，研究推出新三板向創業板轉板試點。

由此可見，國家對新三板的定位已經非常明確，新三板本身要成為多層次資本市場的一部分，發揮其培育創業、創新、成長型中小企業的功能，促進掛牌公司成長為優質企業。新三板這一功能的實現是建立在其本身獨立性的基礎上，這一定位決定了新三板不可能成為主板和創業板的“備選池”與“選秀場”，國家在政策安排上也會盡量保持新三板自身的獨立性、獨特性與吸引力，證監會也將會把更多的精力放在增強新三板本身的規模化、多層次和流動性上，使其本身具備與滬深交易所的互補競爭性優勢。因此，新三板轉板機制的推出尚需時日，企業應調低預期，將更多精力放在修煉內功上。