我國創業板上市公司股權結構與公司績效分析——基于截面數據的經驗研究

崔冰霜

(中南財經政法大學)

?

我國創業板上市公司股權結構與公司績效分析——基于截面數據的經驗研究

崔冰霜

(中南財經政法大學)

【摘要】本文選取2012年12月31日以前在我國深圳證券交易所創業板上市的公司作為樣本,分析其2013年的年報數據，以探索中國創業板上市公司股權結構與公司績效的關系。并基于理論和數據分析結果，提出改善建議。

【關鍵詞】創業板股權結構公司績效

對中小企業來說，創業板為他們提供了更加長久穩定的融資平臺。然而，由于這些上市公司剛剛進入創業板，還處于發展期，使得投資者投資創業板股票面臨著重大風險。大多數創業板上市企業在IPO之前是私營家族企業，上市后其股權結構就發生變化，這會產生委托代理的問題，從而降低公司績效。本文擬就此做初步分析和探討。

一、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文選取截至2012年12月31日，在創業板上市的355家上市公司作為研究對象，為避免公司第一年因上市而粉飾財務報表的可能性，分析其2013年的截面數據。

本文的樣本數據均來自國泰安CSMAR數據庫和巨靈金融，主要應用EXCEL2003、SPSS17.0軟件來進行數據處理、計算。

（二）變量選取及設計方法

1.因變量

考慮到與國際趨同，避免盈余管理對業績的影響，本文選用托賓Q值作為公司績效的替代指標。

2.自變量

（1）衡量股權屬性的指標

流通股比例、管理層持股比例、機構持股比例。

（2）衡量股權集中度的指標

①第一大股東持股比例（CR1指標）

②Z指數

3.控制變量

公司規模、資產負債率。具體變量及說明見表1。

（三）研究假設

表1　變量定義及說明

1.股權屬性與公司績效關系的假設

機構投資者一般為法人機構，資本實力和人才資源優勢很大，能通過多種途徑投資創業板上市公司，有利于健全公司治理機制，從而提高公司績效。據此提出假設1。

假設1：機構持股比例與公司績效正相關。

目前創業板給予公司高管一定數量有限售期的股票，這使得高管人員的利益與公司績效緊密聯系，有利于減少代理成本、增強高管人員的責任感和他們提高公司績效的主動性。為了獲得股票增值所帶來的利益，在這些限售期到期之前，這些股票能在一定程度上激勵高管人員努力經營管理公司、提升公司績效。據此提出假設2。

假設2：高管持股比例與公司績效正相關。

在股權適當流通時，市場活躍性好，監督機制與激勵機制會促使企業充分發揮市場機制的作用，可以提高企業影響力、公司績效。流通股過多會分散股權，小股東無法通過股東大會實現控制權。在此情況下，流通股股東主要通過低買高賣獲取利益，不利于公司治理效率。據此提出假設3。

假設3：流通股比例與公司績效呈倒U型關系。

2.股權集中度與公司績效關系的假設

第一大股東比例過大，該大股東可以絕對控股，往往因追求自身利益最大化而忽略其他股東利益，會降低公司績效。據此提出假設4。

假設4：第一大股東持股比例與公司績效負相關。

Z值是第一大股東與第二大股東持股比例的比值，Z值越小，股東之間越能夠互相監督與制衡，減少大股東對中小股東利益的侵害，從而提升公司績效。據此提出假設5。

假設5：Z指數與公司績效正相關。

（四）模型設計

根據前面一系列變量的定義，本文構建的模型如下：

式中,Q為托賓Q值，代表公司績效，PJ為機構持股比例，PG為高管持股比例，PL為流通股比例，為第一大股東持股比例，Z為Z指數。為常數項，為各個自變量和控制變量的系數，為隨機變量。

二、實證分析

（一）描述性統計分析

本文中主要變量的描述性統計結果見表2所示。

表2　描述性統計

首先，在因變量方面，因變量托賓Q值的標準差為1.1859，離散程度很大，說明樣本公司的經營績效差異性很大，樣本具有良好代表性。本文后續實證研究將詳細探討是何種原因導致樣本公司經營狀況表現出上述差異，尤其關注股權結構的諸多變量是否能夠解釋上述差異。托賓Q值極小值1.1110，極大值9.8289，均值2.3657，反映創業板上市公司整體的重置成本小于其市場價值，整體績效好。

其次，在自變量方面，機構持股比例、高管持股比例及流通股比例的最大值、最小值差較大，說明樣本可信度高。機構持股比例的均值27.18％，說明機構投資者對上市公司有重大影響。高管持股比例的均值19.66％，最大值為74.36％，可以看出創業板部分上市公司的股東通過提高管理層持股比例減少代理成本。流通比例均值為52.45％，超過了一半，最大甚至達到了100％。第一大股東持股比最大值為68.87％，最小值為5.85％，Z指數的最大值為122.96，最小值為1，這說明股權集中度很高而股權制衡度很低。另外Z指數的標準差8.1523，在所有指標中最大，可見創業板上市公司的股權制衡程度的差異大，樣本的選取不存在取樣單一和分布集中的問題。

最后，在控制變量方面，公司規模變量的均值20.9048、標準差0.5931，遠大于DAR，說明創業板上市公司之間差異很大。資產負債率的均值為24.34％，不是很高，說明財務風險較低，且標準差較小，不存在嚴重偏態，說明樣本中企業的經營能力存在多樣性及行業差別。

表3　股權結構與公司績效相關性

表4　模型擬合度測試

（二）相關性統計分析

為了避免出現各變量存在多重共線性對回歸分析的干擾，本文對研究變量進行了Pearson相關性系數檢驗。結果見表3所示。

表3為主要變量的Pearson相關系數矩陣，結果顯示各自變量間的相關系數均小于臨界值，各自變量之間沒有明顯多重共線性，變量的選取符合模型需要。

（三）回歸分析

進行回歸分析前，要判斷本文所使用的模型是否適用于樣本公司，能否顯著預測公司績效。測試結果見表4、表5所示。

由表4可以看出，整體模型的擬合度處于一般水平，評價系數R方及調整R方分別為0.183和0.167，模型對于數據樣本有16％的解答力度，并不十分完美。一方面，由于創業版的行業分布散亂，經營規模和盈余管理力度多樣化、差異化較大，另一方面創業板上市公司上市時間并不長，向外界流出的會計信息也并不十分完善，樣本企業的數據存在誤差和誤解問題。考慮到時間和精力的關系，以及可能還存在其它影響盈余管理的因素存在，我們認為這個解答力度已經足夠作為進行實例論證的數據支持。

由表5我們可以知道模型的F檢驗結果比較顯著，整體模型的結構符合統計學要求。F檢驗的統計值11.137，方程的各變量之間線性相關。檢驗結果的P值0.000，低于0.05，則拒絕顯著性檢驗的零假設。模型中的偏回歸系數不同時為0，因變量與自變量之間的線性關系顯著，說明回歸模型能夠顯著預測公司績效綜合值。

如表6所示，通過分析回歸結果中的方差膨脹因子VIF，自變量和因變量的VIF值均遠遠小于10的臨界值，容差系數也均大于0.1，表明本文回歸模型的分析結果是真實可信的，并不存在多重共線性。

表5　模型顯著度測試

回歸結果顯示：（1）PJ的系數為1.952，且前面P值為0.0000，通過了顯著性檢驗，與假設1一致。（2）雖然高管持股比例的系數為0.541，表明其對公司績效存在一定的正面影響，與假設2一致，但P值為0.076，小于0.1，但大于0.05，通過顯著性檢驗，可以看出股權激勵有效果，但并非很明顯。（3）PL的系數0.819，P值0.014通過了顯著性檢驗，說明創業板上市公司的流通股比例與公司績效正相關，這與假設3并不完全一致。但創業板市場發展較晚，股權并未全部流通，適當流通的股權使公司市場交易活躍性高，公司資產質量好，能充分發揮市場機制優勢，提高公司績效。至于流通股與公司績效的關系是否呈倒U型，還有待三五年后創業板上市公司股份全部流通時進一步考證。（4）CR1系數為負值，且通過了顯著性檢驗，與假設4一致。（5）Z的相關系數0.017，P值0.037，二者在5％的水平上顯著正相關。說明其他股東對第一大股東有制約作用，與假設5一致。

（四）方程穩健性分析統計

為驗證上述結果的穩健性，本文考慮去掉那些對影響市場業績來說并非無可替代因素的變量，所以我們將使用減少自變量和控制變量的方法進行實證研究。將自變量和控制變量進行調整，去掉高管持股比率和資產負債率，其它自變量保持不變，建立穩健性模型如下：

重新回歸計算，再與本文的模型進行比較。表7～表9回歸結果顯示：除擬合度略有下降外，其他變量的顯著性水平和系數大小方向均無重大改變。總體上，穩健性檢驗的結果與原模型結論基本一致，說明本研究的結論較為穩定。

三、結論與建議

（一）主要結論

本文研究發現：機構持股比例、高管持股比例、流通股持股比例、Z指數與公司績效正相關，但流通股比例與公司績效是否呈倒U型關系還有待進一步證明，第一大股東持股比例與公司績效負相關。

（二）政策與建議

表6　多元回歸結果系數表

表7　　穩健性模型擬合度

表8　穩健性模型顯著度

表9　穩健性模型多元回歸結果系數表

1.宏觀方面

（1）加強中小投資者保護機制。與英美國家不同，我國小股東維權沒有舉證倒置制度、集體訴訟制度，這無疑會增加小股東的訴訟成本，因此，國家應該健全這些制度。當中小股東的利益受到侵犯時，可以讓大股東舉證說明自己沒有侵占公司和其他公司利益，這樣才能真正調動中小股東維權的積極性，讓他們有維權的能力和勇氣。

此外，每次資本市場出現問題，證券市場制度發生變革時，由于信息不對稱，中小投資者都會為這些問題承擔不應該承擔的成本。因此，國家應該建立政策快速反應機制。對于那些不違法，但是可能會產生損害投資者利益的行為，監管機構應該做好投資者教育工作，“先暫停，后討論”，避免中小投資者利益受損。

（2）完善信息披露機制。在2012年正式出臺的《創業板上市規則（2012年修訂）》中，再次強調了信息披露的真實、準確、完整、及時。但是仔細分析就會發現，創業板的信息披露機制的很多細則都是照搬主板市場，并沒有針對創業板上市公司的特點來制定，這無疑會增加創業板投資者的投資風險，國家應該建設有創業板特色的上市公司信息披露機制。當然，光有制度不行，政府要做好信息披露的監督并確保制度落實到位。

（3）嚴肅處理上市公司的違法行為。證券市場發展以來，上市公司的違法行為、丑聞層出不窮，人們對于創業板的吸金造福能力期望頗高，創業板也因此吸引了眾多投資者，但其同時也成為引發經濟犯罪的罪惡之源。內幕交易、欺詐發行、財務造假、PE腐敗等都直接侵害了廣大投資者的利益、破壞了創業板市場的名譽，更是擾亂了正常的市場秩序。

以萬福生科（股票代碼：300268）為例，萬福生科自稱取名于“萬里鵬翼、厚德載福”，其董事長龔永福身世凄涼，且自稱銘記“唯厚德者多福”，從來沒做過對不起人的事，卻為上市財務造假、違規披露重要信息，給創業板帶來巨大傷害，一度面臨退市危機。究其原本，很多如龔永福一樣的創業者對資本市場、對法律缺乏敬畏，在他們心里“包裝是上市正常的步驟”。因此，為了保證創業板健康有序地發展，我們必須要不斷建設完善制度與法律，嚴肅處理上市公司的違法行為。

2.微觀層面

（1）投資者方面。創業板曾經的確是神話般的存在，使得眾多投資者對其趨之若鶩，這嚴重炒高了創業板上市公司的市盈率，致使公司管理人員過分追求短期利益，這將嚴重扭曲創業板市場創建的原始目的。鑒于美國納斯達克曾經的泡沫，以及創業板整體業績的逐漸回落，投資者應理性地看待創業板市場，不應一味對創業板市場追捧，造成創業板市場投資高風險。

（2）創業板上市公司方面。第一，提高機構持股比例。以吉艾科技（股票代碼：300309）為例，截止2014年9月，盡管其前十大流通股股東中機構投資者有六家，但其總持股3045.84萬股，占流通股比例僅為17.33％，占總股本比例僅14.02％。第二，合理利用股權集中度。創業板上市公司有“高新技術”、“成長性強”的特點，絕大多數的上市公司的靈魂人物就是其控股股東，他們掌握著公司發展所必須的各種資源。從某種角度來說，創業板的業績與該控股股東有密切聯系。以樂視網（股票代碼：300104）為例，其實際控制人、第一大控股股東賈躍亭持股44.42％，他對互聯網行業嗅覺極其敏銳，是互聯網視頻行業的顛覆者，正是他帶領樂視網成為創業板牛市的龍頭股。

（3）降低財務杠桿、保持適當的公司規模。創業板上市公司抗風險能力較弱、安全邊際較低，過多的債務融資會給公司財務帶來很高的風險。

以梅泰諾（股票代碼：300038）為例，上市以來其多次收購資產，高速擴張，而隨著其營業收入得大大增加，應收賬款占比也大大提高，大客戶占款嚴重降低了其資金利用效率，一旦大客戶賴賬或長期拖賬，公司業績及現金流狀況將承受巨大壓力。因此，為了提高核心競爭力、保證發展質量，創業板上市公司發展之初要精于科技，先做強再做大，不應盲目追求擴大公司規模。

主要參考文獻：

[1]黃炳藝.創業板上市公司業績剖析.中國經濟報告，2013，11：66-68.

[2]蔣沙伶.上市公司股權結構與公司治理結構優化.法制博覽(中旬刊)，2014，03：50-52.

[3]黎志明，宋勁松.深圳創業板市場融資與投資.北京：中國經濟出版社，2009：56-71．

[4]李青.公司治理對公司績效影響實證研究——基于創業板上市公司數據.財會通訊，2014，15：19-22．

[5]湯谷良，韓慧博.高級財務管理學.北京：清華大學出版社，2010：224-225．

[6]唐睿明，邱文峰.股權結構與公司績效關系的實證研究——基于創業板上市公司的數據.南京審計學院學報，2014，03：68-77.

[7]魏樂.創業板公司績效與董事會特征研究.會計之友(中旬刊),2010，11：92-94．

[8]聞岳春，葉美林.中國創業板上市公司治理與績效的實證研究.上海金融學院學報，2011，03：84-95．

[9]Berle.A et al.The Modern Corporation and Private Property.Harcour,Brace and World.New York,1932 (58):81-112.

[10]Jensen M.C et al.Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics,1976(3):305～360.

[19]Shleifer,A et al.A Survey of Corporate Governance,The Journal of Finance.1997,2:737～783.

責編:險峰

【中圖分類號】F832/F275