小股東的劣勢

周展宏

從平安成為汽車之家大股東的一刻起，時間對于小股東而言就成了一個不利的因素。

在4月15日這一天，汽車之家（NYSE：ATHM）有兩條影響股價的重大新聞，首先是大股東易主，即澳洲電訊（Telstra）宣布將其持有的汽車之家47.7%的股權，以29.55美元/ADS的價格賣給中國平安，總交易金額達16億美元，交易完成之后澳洲電訊還持有6.5%的汽車之家股權。

然后，就在當天交易期間，汽車之家管理層宣布要以31.5美元每ADS將公司私有化，私有化的買方團成員包括CEO秦致、博裕資本（Boyu Capital）、高瓴資本和紅杉資本。

汽車之家是我們百萬投資組合里的一家公司，我們當初將它納入投資組合是作為長期投資標的，而非私有化套利的標的，主要就是考慮到它的大股東是澳洲電訊的外國公司，所以私有化的可能性比較小。但我還是有點天真了，在資本市場只要有利益，什么都可能發生。

我們的投資組合到目前為止，并沒有從汽車之家這個標的上獲得正收益，原因當然是我們買價過高，盡管我們是在汽車之家從一年的股價高點下跌了40%才開始購買。

我們購買汽車之家的理由主要是看好它在汽車行業的新媒體領導地位，我個人認為盡管中國汽車行業已經進入成熟期，但因為廣告投放從傳統媒體轉向新媒體，汽車之家在接下來幾年仍然可以保持快速增長。

不過，如同所有的投資判斷一樣，我的判斷也需要時間來證明，但從平安成為汽車之家大股東的一刻起，時間對于小股東而言就成了一個不利的因素，因為如果股價走低，平安就有動力將其私有化，還可以冠冕堂皇地說自己溢價多少多少，而小股東對此毫無辦法。

有些人認為A股跌了，中概股私有化的動力就會下降，他們肯定是不了解A股和海外市場的估值差異有多大。最近在一個投資論壇上，一位VC大佬告訴我他們有一個項目在A股上市了，現在是500億的市值，我一查，這家公司的市盈率居然高達150倍！

具體到汽車之家的私有化，平安入股與管理層提出私有化的時間恰好在同一天，這應該不是巧合。從平安并未加入管理層私有化買方團看，管理層應該對平安入股是抵觸的。

根據汽車之家最近公布的年報，公司的董事會由11名董事組成，其中獨立董事3名，來自澳洲電訊的董事5名，公司的CEO秦致和CFO鐘弈祺也是董事，另外還有一位董事是已經退出公司日常管理的創始人李想。

如果平安入股順利，估計澳洲電訊會將其4個董事會席位讓給平安，但平安在董事會也沒有絕對的控制權。也許是從董事會的組成來看，管理層覺得與大股東平安也可以有一博，而不愿坐等著平安這個“野蠻人”進入之后任意擺布。

不過，從股權結構來看，平安作為大股東只要再增持幾個點就擁有否決私有化的投票權，而秦致的買方團只有秦致一個人持有2.9%的公司股權，其他各方并不持有或者是持有太少而不需要披露，因此，要私有化汽車之家，管理層的買方團除了需要籌集約35億美元的巨額資金之外，通過股東投票也有挑戰。

當然，我們也看到參與買方團的三家機構實力不俗，高瓴資本是專注于亞洲特別是中國市場最大的對沖基金，紅杉資本則是全球知名的VC，而且它在中國也有不俗的成績，博裕資本名氣最小，但其實來頭不小，這種股權情境也應當在他們的考量之內。

對于買方團來說，好的一面是汽車之家是一家盈利的公司，賬上有約6.5億美元的現金，沒有有息負債，去年凈利潤接近10億人民幣。

最近一兩年，中國上市公司經常面臨外部金融資本的強勢介入，最著名的要算寶能入股萬科，最近國內上市公司廣電運通（002152）舉牌香港上市的神州控股（0861.HK）則是另外一例，中國的資本市場真是變得越來越有趣了。此時此刻，我們有必要回顧一下40年前，當巴菲特還不是“股神”的時候，給密友、華盛頓郵報的所有者凱瑟琳·格雷厄姆寫的一封信，在這封信里，巴菲特冷靜地分析了作為上市公司大股東和小股東的優勢和劣勢：

“通過股票市場購買一個公司的一小部分，而不是通過談判并購整個公司，會有幾個劣勢：

（a） 管理的權利，或者選擇經理人的權利被剝奪了；

（b） 決定分紅政策的權利，或者指導內部再投資方向的權利缺失了；

（c） 用公司資產（而不是股票）抵押借長期貸款的能力被大大削弱了；

（d） 把公司按私人擁有價值全價賣出的機會被剝奪了。

這些都是重要的負面因素，但是如果用打折的價格仔細選擇一組投資，這么做能把某一個方面的不良情況降到最低，比如難以改變的管理方面的問題。而且，偶爾還會有一個能夠抵消負面因素的優勢。這個優勢可以具有重大的價值，但是在購買股票時不必付出任何代價。這與股票市場定期趨于過度繁榮有關。這種過度繁榮能讓買賣公司的一小部分股票時獲得極高的價格，遠高于私人談判決定的價值。在這種時候，持有的股票能以比擁有整個公司時更高的價格全部賣出。而且，由于證券市場不涉及個人感情，把股票（高價）賣給這些不知情的買家不必承擔道義上的惡名。”

親愛的讀者，當你決定投資股市，你認識到自己的劣勢了嗎？