一退到底的背后

【欣泰電氣欺詐發行是中國資本市場違規成本低的必然。如果不大幅提高違規成本，今后還會出現“欣泰電氣第二、第三”。】

欣泰電氣（已被更名為*欣泰）因欺詐發行退市成為A股市場的熱門話題之一，該公司因涉嫌欺詐發行和上市后會計造假等觸發暫停上市相關條款，又一財務造假事件浮出水面。

將一退到底

中國證監會7月8日通報，正式認定欣泰電氣欺詐發行并作出行政處罰，深交所當即啟動退市程序。這意味著，欣泰電氣將成為中國資本市場上第一家因為欺詐發行被退市的上市公司，且根據交易所相關規定，欣泰電氣不可重新上市。

證監會此次的重拳出擊既在我們意料之外，也在情理之中。意料之外是沒有想到證監會能夠將兩年前存在的問題揪出來，并查出了大股東違規占用公司資金、重大信息披露違規、年報和半年報數據虛假記載等問題。如此數罪并罰，強制欣泰電氣退市，也是在情理之中。和之前的退市長油、退市國恒、退市博元不同，欣泰電氣畢竟是徹底退市，無法再恢復上市。因此，其股價很可能要跌到凈資產3.68元左右。

在欣泰電氣一季報中，前十大流通股東里，“國家隊”中央匯金赫然在列，持有137.13萬股，占流通股比例1.52%。中央匯金從去年三季度大幅買入欣泰電氣，進入到該公司前十大流通股東中。截至今年一季報，數據顯示中央匯金在股市巨震期間增持的股份并未減持。如果二季度以來中央匯金未減持或賣出，將會遭受損失。

同時，還可以看到有知名私募也在大股東名單中，最為矚目的當數兩次舉牌的私募基金創勢翔。截至4月20日，創勢翔累計持有欣泰電氣1715.58萬股，按照停牌前14.55元/股的價格估算，持股市值近2.5億元。

機構不幸踩雷，普通投資者也難以幸免。據欣泰電氣一季報顯示，截至2016年3月31日，欣泰電氣股東戶數為13313戶。而停牌前，欣泰電氣的交易仍非常活躍，即使有3000多戶在3月31日至5月20日之間出逃了，仍有將近1萬戶普通股東在里面。

博傻還是太傻

欣泰電氣退市，一個詭異的現象是，盡管已是“一退到底”，盡管估值已被機構明確為零，盡管復牌4天連續4個跌停，但是復牌的7月12起每天都還有人在跌停板上巨量買入，4個交易日成交金額多達1億多元，換手率超過了11%。到底誰在接盤呢？

根據深交所公布的交易數據，70%以上的買入者是資金規模在100萬以下的賬戶，以這個資金量判斷，70%的買入者是中小投資者。針對這一刀口舔血的現象，深交所已再次重申，欣泰電氣將成為創業板第一家終止上市的公司，更將成為中國證券市場第一家因為欺詐發行而被退市的上市公司。我們也再次提醒投資者，曾經屢試不爽的博傻戰法，這回恐怕要“不靈”了，欣泰電氣“一退到底”不可避免，再高明的資本運作和重組計劃也救不了欣泰電氣，等待著它的只有跌停、跌停再跌停，直至退市。不客氣地說，此時買入，不是博傻，而是真傻。

此前，證監會主席劉士余多次公開強調監管的重要性，表示要“依法監管，從嚴監管，全面監管，只有監管才能保證改革的措施順利實施”。從近期證監會的一系列舉措看，無論是一級市場的IPO審核監管，還是上市公司重組事宜，無論是對操縱二級市場行為的懲處，還是對內幕交易案件的行政處罰，都在把“零容忍的從嚴監管”理念步步落到實處。

財務造假頑疾難治

以欣泰電氣收到的《行政處罰和市場禁入事先告知書》來看（暫不考慮其退市與否），其造假收益遠高于行政處罰。欣泰電氣通過財務造假成功上市，首次公開募得資金總額達2.57億元。針對此次造假事件，根據證監會行政處罰和市場禁入事先告知書，擬對欣泰電氣及相關責任人做出共計1907萬元的罰款，占首次募資金額不到8%。

追溯歷史，南紡股份、海聯訊、萬福生科、云投生態均涉及造假上市，不考慮上市后的其他融資情況，其首發募集金額均遠遠高于行政處罰。

從這一層面上來看，造假受到的行政處罰遠遠小于違法所得。而企業上市后又可通過定向增發、配股等再融資，繼續利用資本市場“圈錢”。

從監管層面上看，監管機構的執法是嚴格按照法律規定實施的，但相關制度設計導致監管機構對上市公司財務造假的處罰力度尚難以發揮出法律震懾作用。處罰金額與違法金額的巨大反差又導致企業造假可以獲取巨大收益，在一定程度上成為造假事件輪番上演的推手。

財務造假在一定程度上顯示了我國立法缺失、執法不足的現狀，由此導致監管效力嚴重削弱、處罰力度明顯達不到“殺一儆百”的效果。追溯根源，這與我國立法的基本指導思想有關。與成熟的資本市場相比較，我國打擊財務舞弊更多的是為了維護市場秩序。而成熟的海外資本市場高度重視保護投資者的利益，由投資者發起的巨額民事賠償訴訟，足以形成遏制上市公司財務造假的效力。

可見，在現行市場制度和環境下，由于各種主客觀原因的存在，財務造假成A股一大頑疾，在一定時期內很難消除。

從行業上來看，由于行業存在的特殊特點，化工業、農林牧漁業等傳統行業往往是財務造假多發行業。

上市后業績變臉成財務造假上市公司的標配，尤其是造假上市的企業，以IPO當年利潤為轉折點，造假上市公司的業績表現呈下滑之勢，IPO當年利潤成不少造假上市公司利潤峰值。

從造假標的盈利能力來看，大部分造假標的因盈利能力不足，業績面臨嚴重挑戰“被迫”進行財務舞弊。盈利能力的連續下降是上市公司財務惡化的一種預告。

從市場表現來看，造假上市公司在造假期間股價振幅大，投機資本存在巨大的盈利空間。而主力資金投資行為受造假影響并不大，在一定程度上可作為廣大投資者的風向標。

畢竟欣泰電氣目前是A股歷史上因欺詐發行被強制退市第一股，后期必然還會有類似的上市公司被查處，也必然還會有弄虛作假而實現IPO的上市公司。對于旁觀的投資者而言，他們并不清楚所投資的公司是否對他們有所隱瞞，即便公司現在看起來風光無限，但這已經成為一種隨時都可能爆炸、沒有任何預知的風險。

值得注意的是，與財務造假同樣惡劣的是評級機構的虛高評級。有些上市公司糟糕的基本面早已經不是秘密，但有些評級機構嚴重脫離基本面，給公司的主體評級一直是AA，直到違約或者被調查之后才突然高臺跳水降到C或者更低。這種完全無視基本面無節操給予AA評級，使得投資者不能盲目信任注水的評級，必須回到看發行人的基本面。

《中國經濟信息》綜合報道