地王井噴與風險

中國的房地產市場有沒有泡沫，答案見仁見智。

今年第二季度以來，在中國大地上起碼產生出100個地王，土地拍賣價格創出歷史新高。在去杠桿、去庫存的政策之下，在嚴控風險、嚴控不良資產的聲音之中，供給側改革暫時未見成效，土地市場卻一片紅火，這對于政策制定者的確有點尷尬。

土地市場的天價拍賣，在北上廣深等一線城市層出不窮，更蔓延到南京、蘇州、合肥、杭州、廈門等二線城市，競價兇猛，涉及金額龐大。

此次地王井噴，呈三高三低特點。在拍賣上，單價高、總額高、土地溢價高，許多成交價顛覆了市場對住宅價格的現有估值與定價邏輯，不斷在市場上激起“面粉價貴過面包價”的驚嘆。以地王價建起的住房，必須賣到遠遠高過現在住宅市價才能出現盈利，不知是現在的房價便宜了還是土地價格太貴了。

在市場的大局上，又有三低的現象。土地儲備/現金比率低、融資成本低、土地供應量低。土地儲備/現金比率低，部分原因是房企過去兩年消耗了一些土地儲備，不過主要原因在于他們手握前所未有的充分的現金流，從銀行貸款到資本市場集資罕見地路路暢順，腰包鼓了，買地的意愿自然強了。中國人民銀行致力于降低融資成本，從發債到銀行貸款，資金成本有顯著的下降，這些對實體經濟中的企業幫助不大，對開發商卻如久旱甘霖。比起幾年前靠信托和理財產品集資，如今的成本環境舒服多了。最后地方政府的土地供應量有明顯的下降，財政收入的壓力頗大，土地拍賣越低迷越無人問津，于是制造供應短缺的假象，搞饑餓銷售。地王是吸引眼球的銷售策略，對地方政府和開發商均是好的銷售技巧，一拍即合。

最近的土地拍賣中，大的上市公司往往奪得美人歸。這和資金成本關系密切。資本市場融資和依靠資本市場的銀行貸款，令這些企業的資金成本明顯擁有競爭優勢，將這種成本差距攤分到整個建設和銷售期中，優劣立見。

大型國有房企在地王爭奪戰中，身影尤其矯健，斬獲尤其豐厚。他們在財務上得到銀行的支持，在政策上受到地方政府的青睞，在關系資源上有母公司保駕護航，所以在拍賣中如魚得水。2010年國資委要求大型國企退出房地產業務，如今他們卻是房地產業最生猛的力量。2015年起國務院不斷強調信貸要為實體經濟服務，他們卻把資金引向了資產市場。

中國的房地產市場有沒有泡沫，答案見仁見智。此時此刻地王為什么會爆發呢？中國有這個財政需要，地方政府尤其有此需要，營改增稅改削去了地方政府一大塊稅收來源，而中央政府承諾給地方的新收入源（如房地產稅），開征日仍遙遙無期。前幾年基建建設出現的財政缺口尚未補上，不少地方縣級行政連工資都發不出來。

這些年中國的宏觀政策有著驚人的相似，就是將民間的高儲蓄引導出來填財政的窟窿。2011-2013年的房地產熱，就是炒高房價好賣地。2012-2015的信托熱，還是這個故事。接下來的A股熱和地方債置換，還是這個故事。當前面的故事玩不下去了，于是出現了房地產熱2.0。

杠桿壓得過高，一定積聚風險，而且將經濟中相對低風險的居民儲蓄，與高風險的地方債務、開發商現金流捆綁在一起了。中國的外部債務較低，并且實施資本管制，所以房地產市場沒有在上輪的全球金融危機中遭受沖擊，甚至受惠于政府的貨幣擴張政策，房價一再躥升。但是債務水平迅速上升，也是不爭的事實，也是風險所在。中國的債務問題是內債問題，境外評級機構、對沖基金的“唱衰”殺傷力有限，但是本土居民有朝一日不再玩這個循環增游戲，或者貨幣政策出現轉向，房地產的故事就會露出破綻。

（作者系瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師。文章原載于財訊雜志，個人觀點，非投資建議。）