海天味業目標式增長真相

海天味業沿著股權激勵設定好的目標精準前進。

在宏觀經濟增速放緩的大環境下，食品飲料行業同樣難以獨善其身，低增長成為行業的新常態，在這樣的局面下，調味品行業的龍頭海天味業（603288.SH）在2015年交出了一份看似不錯的業績。

2015年，海天味業的收入首次突破百億元大關，凈利潤也創紀錄地超過了25億元，作為一家上市還不到三年的新公司，海天味業不但沒有出現業績變臉，還一如既往保持了穩定增長。

但在業績穩定增長的背后，海天味業的報表似乎另有玄機，公司近兩年的業績表現與股權激勵要求幾乎一致。在新產品收入高增長的同時，公司的醬油主業已經明顯落后行業平均增速。

業績暗合股權激勵要求

2015年，海天味業實現營業收入112.94億元，同比增長15.05%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤25.1億元，同比增長20.06%。

海天味業表示，2015年是比較艱難的一年，但就是在這樣的局面下，海天味業的收入首次突破百億元的整數大關，逾25億元的凈利潤連續五年持續增長并刷新歷史新高。

在穩定的業績增長面前，海天味業還保持了高分紅的優良傳統，計劃向公司全體股東每10股派發現金紅利6元（含稅），共計分配現金股利16.24億元，占合并報表中歸屬于上市公司股東的凈利潤的比率達64.7%。

實際上，從披露分紅信息的2010年算起，海天味業的分紅比例從未低于60%。與眾多上市公司連續多年不分紅相比，海天味業無疑是很好的表率。

對于下一年的經營目標，海天味業表示，2016年計劃實現營業收入129.9億元，同比增長15%；實現凈利潤30.12億元，同比增長20%。

海天味業是如何得出2016年收入和凈利潤的增速呢？僅僅從2015年年報中，投資者或許看不出端倪，但如果回溯到2014年就會恍然大悟了。海天味業過去兩年的業績以及2016年的預計值，與公司當初設定的目標是非常吻合的。

2014年8月29日，上市剛剛半年的海天味業推出首份股權激勵方案，公司計劃向包括核心技術、營銷、生產、工程、管理等骨干人員在內的93人授予658萬股限制性股票，授予價格為17.61元/股。

根據草案，此次激勵計劃有效期為56個月，分三期解鎖，解鎖比例分別為30%、30%、40%。解鎖的業績考核條件為：以2013年度為基準，2014年至2017年的營業收入增長速度分別不低于16.8%、34.3%、53.1%和73%；同期扣非凈利潤增長速度分別不低于24%、50%、77%和107.1%。

在持續上漲的股價面前，海天味業的激勵對象自然有十足的動力去完成激勵的業績要求，公司2014年實現營業收入98.17億元，同比增長16.85%，而同期扣非后的凈利潤增速為29.86%。

與股權激勵要求的解鎖條件相比，海天味業扣非后的凈利潤略微超出，但營業收入的增幅幾乎完全吻合，僅僅相差0.05個百分點，這樣近乎一致的增速著實讓市場佩服。

2015年的情況也幾乎是同出一轍。2015年，海天味業實現營業收入112.94億元，與2013年相比增長了34.42%；實現扣非后的凈利潤為24.39億元，與2013年相比增長了57.76%。

與股權激勵要求的2015年業績相比，扣非后的凈利潤仍然保持了略高的增長水平，而收入增幅的差別仍然沒有超過一個百分點，連續兩年可謂是精準完成了股權激勵的業績要求，解鎖激勵股票順理成章。

按照股權激勵要求，海天味業2016年的收入要達到128.63億元，扣非后的凈利潤27.36億元，這與公司計劃的2016年股權激勵的業績目標相比再度不謀而合，收入增速更是連續三年與激勵目標近乎一致。

實際上，若不是海天味業的利潤調節，公司或許難以完成2015年的股權激勵要求，但是通過預收款的平滑，公司順利達成業績要求。

預收款：業績調節術

2015年年報顯示，海天味業經營活動產生的現金流量凈額為21.95億元，比上一年減少5.44億元，同比降幅接近兩成。海天味業表示，主要是由于經營活動現金流入只增長3.99%，低于經營活動現金流出增幅所致。

為了減輕經銷商的資金壓力，海天味業及時調整了年末預收款到款時點的要求，引導經銷商在2016年1月份發貨前逐步完成預收款到款操作，由此造成報告期末預收賬款余額較上一年下降9.03億元，最終導致報告期內經營活動產生的現金流量流入凈額同比下降。

預收賬款一向是利潤的蓄水池，合理釋放將對公司業績起到很好的平滑作用。2015年年末，海天味業的預收賬款只有11.19億元，與2014年年末的20.22億元相比降幅近乎一半。

2015年，海天味業的預收賬款已經降至2012年以來的新低，而2012年至2014年公司的預收賬款呈現穩步增長的趨勢。但在股權激勵的解鎖壓力下，海天味業只能拿出預收款來完成增長目標。

2015年四季度單季度，海天味業實現收入31.72億元，同比增長24.9%；凈利潤6.68億元，同比增長19.93%。單季度收入增速創歷史新高，并順利完成股權激勵目標。廣發證券指出，海天味業四季度31.72億元的收入成為上市以來增速最高，在消費不景氣的情形下，四季度收入超預期主要源于公司強有力的市場調控能力和略微放松對經銷商的預收款要求。

中信證券也認為，在疲弱的消費環境下，幾大食品巨頭紛紛出現收入增速下滑甚至負增長的情況，海天味業通過針對性地對市場、產品體系及配套產能的調整，保持了全年穩健的成長。

在海天味業的主打產品中，醬油、調味醬和耗油是三大主力產品，其中的醬油更是重中之重，醬油收入占公司收入的比例牢牢穩定在60%上下，作為公司最為倚重的拳頭產品，醬油的收入增速卻越來越低。

醬油增速僅剩個位數

年報顯示，海天味業2015年醬油業務的營業收入為67.16億元，同比增長6.62%，這也是公司醬油業務增速首次降到個位數水平，并且已經是公司醬油業務增速連續三年放緩。

是2015年醬油行業遇冷了嗎？至少從同行的數據來看事實并非如此。剛剛上市的千禾味業（603027.SH）2015年醬油的銷售收入增長30.45%，前一年的增速也達到了26.52%。

其余還未公布年報的兩家上市公司中，加加食品（002650.SZ）2015年上半年醬油收入增長了13.88%，中炬高新（600872.SH）的調味品業務增長了9.12%，而海天味業上半年醬油收入增速只有7.86%，在同行業中增速已經降至最低了。

分析海天味業收入增長與醬油業務增速之間的關系不難發現，在公司收入穩定增長的同時，作為最主要產品的業務，醬油收入的增長速度已經連續五年不及公司整體營收。

僅以最近三年為例，海天味業醬油業務的增速分別為17.57%、12.85%和6.62%，同期公司整體收入的增速分別為18.84%、16.85%和15.05%，兩者之間的差距逐漸拉大。

群益證券指出，醬油不存在明顯的周期性、季節性特點，以往市場規模年均增速在25%以上，隨著行業日趨成熟，近三年市場規模的增速有所放緩，預估全行業增速依舊可以維持在15%左右。很顯然，海天味業醬油收入的增速也不及行業平均水平。

在拳頭產品銷售放緩的同時，海天味業順勢推遲了募投項目的建設，公司IPO時募資逾19億元用于海天高明150萬噸醬油調味品擴建工程，工程分三期各50萬噸進行。

招股書顯示，第一期建設已于2011年年中基本完成，2013年再達產50萬噸，2015年完全達產，屆時項目總產能達到150萬噸，公司醬油及調味醬總產能將達到215萬噸。

在2014年年報中，海天味業表示，公司募投項目第二個50萬噸基本已經接近飽和，報告期內公司繼續加快募投第三個50萬噸投產。進度表顯示，截至2014年年底，募投工程進度已經達到93.57%，不出意外，產能如此緊張的海天味業將很快完成最后一期的建設。

但是事實并非如此，2015年半年報顯示，募投工程的進度只有94.67%，工程建設似乎一下子慢了下來，到了年底，工程進度為98.41%。海天味業表示，募投項目尾期按期推進，預計2016年年中投入使用。

這就是說，原本產能飽和的海天味業一年后主動放緩了產能的建設，如果公司產品依舊是供不應求，海天味業還會這么做嗎？

在2014年年報中，海天味業曾表示，公司繼續加快募投第三個50萬噸項目的投產，并加快了對醬油一期工程的改造，以及加快江蘇異地廠的建設步伐，這為市場的進一步發展提供了充足的產能保障。如今一年過后，公司是否還會記得當初的計劃呢？