殼的末日狂歡

戰略新興板和注冊制兩大威脅暫時退出，但借殼游戲仍然繼續，在殼資源盛宴的最后一波，各路資本在加速狂歡。

注冊制緩行了，戰略性新興產業板擱置了，殼資源的盛宴又可以繼續狂歡下去了！

據報道，全國人大發放給全體人大代表的《國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要草案》修改意見稿中寫道：“根據證監會意見，刪除第27頁的‘設立戰略性新興產業板’。”

這意味著，短期內上交所不會再推進戰略性新興產業板的建設工作了。

上交所對戰略性新興板的準備由來已久。特別是從2015年開始，推出呼聲就甚囂塵上。管理層也是頻吹暖風，市場解讀為戰略性新興板年內推出已經基本板上釘釘。

就在3月3日“兩會”召開期間，針對有關戰略性新興板推出是否推遲的疑問，上交所理事長桂敏杰才剛剛表示，戰略性新興板準備情況一切順利，并未聽說推遲的消息。

其后的3月8日，中國證監會副主席李超在接受媒體采訪時也表態，戰略性新興板從2015年開始研究，希望能夠盡快推出。

在眾多原本瞄準戰略性新興板的中概股們哭暈在廁所的同時，A股市場的殼資源卻又大大松了一口氣——事情正在其變化的并不只是戰略性新興產業板，殼資源的另一大威脅注冊制此前也傳出被緩行了。

3月13日，新任證監會主席劉士余在十二屆全國人大四次會議舉行的“銀證保”三會聯合發布會上回應稱，注冊制改革是十八屆三中全會對資本市場改革進行的頂層設計，注冊制肯定會推進，但目前還不具備推出的條件。至于如何推出注冊制，劉士余表示“要好好研究，不可以單兵突進。”

劉士余的此番發聲被業內人士解讀為在注冊制的推進上更注重“求穩”，短期內注冊制將不會落地。

雖然還面臨著不斷推進的退市制度以及新三板分層轉板的威脅，但戰略新興板和注冊制這兩大懸在殼資源頭頂的威脅卻暫時退出，這也意味著A股火爆的借殼游戲仍將繼續下去，殼資源也將繼續緊俏，在殼資源盛宴的最后一波，各路資本在加速狂歡。

殼的價值

光大證券分析師趙揚表示，借殼重組一直是國內證券市場炒作的一個熱點，上市公司在被借殼之后往往能夠收獲巨大漲幅。一方面，被借殼之后，上市公司基本面將發生變化，上市公司價值也將得到重估，復牌后股價上漲有一定合理性。另一方面，上市公司的并購重組，尤其是借殼往往會成為資本市場關注的熱點，相關上市公司股票也容易被投資者熱炒。

根據光大證券的統計，被借殼公司復牌后在短期內將急劇上漲，在十幾個交易日內相對市場的累計超額收益平均高達70%以上。

長期來看，雖然注冊制的實施將顯著降低A股殼價值，但光大證券認為，注冊制落地將是一個循序漸進的過程，短期內施行的可能性并不大。目前來看，注冊制的相關配套規則體系還在研究制定當中，這將需要一個較長的時間過程。

另一方面，從當前市場運行環境來說，經歷過三次“股災”以后，市場情緒短期內較難恢復，出于對市場承受力的擔憂，監管層對新股發行節奏和價格也不會一下子放開，不會造成新股大規模擴容。

截至3月3日，證監會受理首發企業754家，其中，已過會98家，還有600余家公司IPO審核申報排隊中。

光大證券認為，根據當前IPO接近一天一家的發行節奏，如果按照每年200家左右的發行速度計算，這些存量企業的發行上市也需要3年左右的時間來消化。因此，殼資源價值仍將長期凸顯。

雖然監管層目前對借殼行為審核非常嚴格，標準等同于IPO，但是審核速度卻比IPO快多了，一般審核時間只需要兩到四個月。其中，在中概股回歸的大背景下，已經被批復核準的分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網絡借殼世紀游輪兩個案例，從行政申請被接收到批復“有條件通過”，歷時均不足50天。

因此，2015年以來，借殼熱潮一直持續不衰。根據Wind資訊的統計數據顯示，2015年，證監會共審核335家次并購重組，其中通過315家次，通過率高達94%。其中，證監會共批復了23個借殼上市案例，其中21例獲得放行，2例被否，通過率高達91.3%。

民生證券研報指出，從買殼情況看，2015年四季度是過去5年買殼數量的高峰，說明盡管注冊制預期存在，但是當殼資源跌出價值后，市場需求依然活躍。其判斷市場中期依然難見趨勢反轉，買殼熱炒可能延續2015年四季度的趨勢。殼資源還有最后一大波機會。

同時，A股市場的保殼大戰也愈演愈烈。對于已連續兩個會計年度經審計凈利潤為負值且被實施退市風險警示的上市公司來講，第三個會計年度能否實現盈利將決定其是否被暫停上市。但市場對此的擔心往往會被上市公司緊要關頭施展財技而成功保殼所化解，2015年仍是如此。不過，*ST公司的保殼行動，比往年顯得更為火爆，保殼的*ST公司數量、積極性比往年更高。

截至目前，滬深兩市共有近50家*ST公司，目前共有20多家正式啟動或有意通過重組等方式保殼，數量接近A股*ST公司數量的一半，而剩余部分雖未采取重組、收購，但多數已通過各種手段扭虧。

Wind資訊統計，目前已披露2015年年報的*ST類上市公司中，有6家在2013年及2014年連續出現虧損，包括*ST申科的4家在2015年前三季度仍處于虧損狀態，但在2015年四季度卻均奇跡般實現扭虧。

比如，*ST美利2015年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約1.48億元，但其在2014年、2015年前三季度，分別虧損約6.49億元、2.11億元。

對于扭虧，*ST美利給出的說法包括了造紙主業毛利率提升、計提資產減值減少等，但主要是由于在2015年12月9日，經*ST美利大股東出面協調，寧波銀行北京分行免除了公司的相關債務連帶清償及擔保責任，令其已計提的預計負債因原引發損失的困素消除。僅這一項就將沖回已計提的約 4 億元預計負債并計入當期損益。

3月14日，*ST申科也“化腐朽為神奇”，在暫停上市邊緣實現扭虧。其年報披露，公司在2015年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約2086.54萬元，其中第四季度為3553.46萬元，貢獻最大，主要也是通過出售相關資產而實現保殼目的的。

此外，在借殼大戰中，還衍生出以規避借殼為目標的新借殼手法。

根據《重組辦法》，構成借殼上市需滿足兩個條件：第一，上市公司的控制權發生變更；第二，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。

在監管層嚴審借殼上市的大背景下，不少上市公司及中介機構千方百計巧妙規避借殼標準，均是在上述兩點“下功夫”。具體到操作手法上有四個：第一，上市公司控制權未變更；第二，收購第三方資產，也即重組交易對手方與控股權受讓方、配套融資方不存在關聯關系；第三，收購資產占凈資產比例不足100%；第四，先進行重大資產重組，而后通過減持、股權轉讓、股東結成一致行動人等將控制權變更。

而對于不允許借殼的創業板，在巨大利益面前也“失守”了。

有投行人士稱，創業板規避借殼的手法也有很多，比如先進行重大資產重組，但控制權不發生變更，等重組完成了，控制人通過減持，資產方股東被動成為第一大股東；或者其他股東結成一致行動人，超越原大股東持股，控制權也就發生了變更。

何為好殼？如何成為一個好“殼”？

民生證券認為，第一要有成為殼的意愿，第二要有成為殼的條件。較差的盈利性和成長性企業更容易產生賣殼意愿，而收購成本低、股權集中度高、債務負擔小等條件決定了成為殼的可能性。

民生證券梳理了2009年以來的成功賣殼案例，發現殼資源主要有以下六大特征：

第一殼資源市值越小，收購成本越低。

民生證券統計，在殼資源中72.6%的公司市值主要分布于10億-40億元區間，而A股中市值位于該區間的比例僅為17.1%，殼資源市值整體偏小巧。一般而言，殼資源公司市值越小，欲借殼公司付出的成本相對更低，股票發行核準制下借殼上市的公司更多是看中殼資源的上市資質，而非殼資源的資產質量，在條件允許時借殼公司更愿以低成本換取上市公司資質。

光大證券也認為，市值大小是決定借殼與否的關鍵因素。相對而言，市值較小的上市公司收購成本更低，借殼更易操作，從而更受青睞。根據統計，以往殼資源的市值平均為26億元左右，市值低于30億元的占比達到70%，市值低于50億元的占比93%以上。

海通證券的研究也支持這一論據。A股市場，市值已成為選股的重要標準，長期而言，小市值公司表現更優。

回顧中國證券市場歷史，1993-2001年小市值公司相對占優，2002-2007年大市值公司相對占優，2008年以來小市值公司再次占優。

根據每年初公司市值大小把個股分為最大的25%、中大的25%、中小的25%、最小的25%，計算四類公司股價表現，2007年后，每年年初買入當時市值最小區間的公司，每年換手一次，組合至今漲幅高達27倍，而相反如果每次買入市值最大區間的公司，組合至今漲幅僅僅2.2倍，同期上證綜指僅漲36%。

從大小風格來看，A股歷史上經歷了兩次大切換，能成功調整風格一定最牛。如果持股風格不變會如何呢？

海通證券計算了1992年以來市值從大到小四個區間個股的組合收益率，發現長期持有小市值公司勝算最大，而且市值越小效率越高，每年初買入當時市值最小5%的公司，該組合累積漲幅高達833.6倍，市值最小25%公司組合收益率為 318.4倍，而市值最大25%的公司組合收益率僅僅7.9倍，同期上證綜指漲幅12倍。

為什么越小越美麗呢？海通證券認為，這源于制度紅利。即，嚴進嚴出制度下，小市值公司殼價值和并購重組優勢更明顯。

海通證券表示，無論審批制還是核準制，掛牌上市本身就蘊含著價值，而且退市制度不完善，上市公司往往“停而不退”，導致所有上市公司都具備殼價值和并購重組的優勢，而小市值公司動力和彈性更大。

中國證券市場成立至今，總共有89家公司退市，其中因為虧損退市的公司數為45家，退市率僅3%，年均約0.1%，而美國紐交所年均退市率6%，納斯達克市場達8%。正是因為鮮有股票退市，中國第一批股票“老八股”至今仍然存在，多個經歷重組借殼后，上市至今漲幅最高的達629倍，最少的10倍，平均181倍，平均年化收益率高達23%，已經超過巴菲特。

第二，運營能力弱的公司賣殼意愿更強。

對比殼資源和全部A股的每股收益（EPS）、每股營業收入、每股經營凈現金流和凈資產收益率（ROE），民生證券發現，殼資源的四項指標均明顯弱于全部A股的平均水平。殼資源的平均ROE為-13.3%，遠低于全A平均值7.4%，48.6%的殼資源ROE為負，遠高于全部A股的18.9%，整體上殼資源的運營能力更弱。

民生證券認為，經營良好的上市公司賣殼意愿并不強烈，在監管層將注冊制提上日程后，運營能力弱的上市公司更欲加緊在“有市有價”時出手殼。

光大證券也認為，上市公司往往在面臨持續經營困難的處境時才會考慮賣殼，體現在業績層面，則是殼資源公司的各項業績指標較差。

以每股EPS為例，殼資源每股EPS均值為-0.19元，遠低于全部A股0.38元的平均水平。從分布區間來看，殼資源每股EPS為負值的比例為36%，而全部A股的這一比例僅為8%；殼資源每股EPS小于0.1元的比例高達72%，遠高于全部A股28%的水平。

第三，對公司控制力不強的股東更愿意賣殼。

民生證券統計發現，殼資源第一大股東持股比例整體低于全部A股，其前十大股東持股比例在50%以下達81.5%，遠高于當前全部A股的31.9%，殼資源公司股權結構更加分散。殼資源公司股權較分散時，上市公司實際控制人持股比例低，股東對公司的控制能力變弱，上市公司賣殼意愿就更強。

第四，殼資源多分布在傳統產能過剩行業。

民生證券統計，從殼資源與A股行業屬性分布看，分布更多殼資源的行業包括基礎化工、醫藥、紡織服裝、通信、綜合、建材、交通運輸、輕工制造、商貿零售、食品飲料、鋼鐵和家電行業。傳統產能過剩行業發展前景黯淡，特別是在近年傳統行業虧損更嚴重，而扭虧遙遙無期，故傳統行業企業賣殼意愿更高，成為殼資源概率更大。

第五，殼資源公司凈利增速更呈現兩級分化。

民生證券統計，全部A股有47%的公司凈利潤增速分布于0%至100%之間，而在殼資源中該比例卻僅為18%，殼資源的凈利潤增速更呈現兩極分化。這源于一方面凈利潤增速較差的公司持續虧損有戴帽加星，甚至退市的風險，權衡之下將公司作為殼資源出售也算有利可圖；另一方面，凈利潤增速較好的上市公司雖然主動作為殼資源的意愿降低，但這類公司一旦因為其他原因決定出售公司，其優質的成長能力將吸引更多買家，這將增大借殼上市的成交概率。

第六，盡管買家偏好更干凈的殼，但實際上負債率高的殼更易獲得。

民生證券統計發現，從買方來說，買方借殼上市時均會打包處理殼資源公司原先的債務，故在準備借殼時買家更青睞資產負債結構簡單的殼資源。但買家的意愿往往難以實現，實際上負債更多的殼資源頻現于借殼并購交易中，過去7年中，43.0%的殼資源資產負債率超60%，而全部A股中該比例僅為26.5%，殼資源公司母公司所有者權益/負債也趨于更低。

光大證券的統計也顯示，殼資源償債壓力較大。

借殼上市時通常需要對殼公司進行清殼。一般來說，資產負債率高的企業債務清償起來較為復雜，成本也較高，債權債務關系干凈的殼資源更受青睞。但實際上，被借殼的公司往往是資產負債率較高的企業。

光大證券認為，這是因為大部分賣殼公司是在主營業務虧損嚴重、債務纏身、瀕臨退市等不得已的情況下才考慮賣殼的。在以往借殼案例中，四分之一的殼資源資產負債率高于80%，近四成的殼資源資產負債率高于60%，殼公司資產負債率水平明顯高于A股。

此外，光大證券統計還顯示，殼資源大多為民營企業。民營上市公司在全部A股中占比65%左右，但在被借殼案例中占比達到77%。

光大證券認為，民營上市公司賣殼較為常見，也比較容易操作，但國有上市公司較少賣殼，更多是通過集團資產注入的方式保殼，這主要是由公司屬性決定的。國有上市公司一般受到地方政府和集團保護，還要考慮職工安置等問題，借殼難度較大。

殼在哪里？

光大證券根據上述殼資源的統計特征，制定了如下篩選潛在殼資源標的的幾個標準：1）市值小于40億元；2）上一完整報告年度每股基本EPS小于0.1元；3）大股東持股比例小于30%；4）最近一期的資產負債率大于60%。

光大證券對以上篩選標準做了從2013年以來的歷史回測，即，利用上述標準逐年篩選潛在殼資源標的，并根據之后發生的真實借殼案例進行驗證。

結果表明，采用以上標準篩選殼資源的總樣本命中率在15%左右，而如果剔除掉國有上市企業后，命中率將達到20%左右。

同時，光大證券還檢驗了采用以上標準篩選出的潛在殼資源的相對超額收益情況。結果表明，買入這些潛在殼資源標的并持有一年可以獲得較為明顯的超額收益。其中，2013年潛在殼資源相對大盤的平均超額收益為22%，2014年和2015年分別為13%和51%。

采用以上標準，利用當前已有數據，光大證券對A股潛在殼資源做了篩選，一共篩選出了56家A股潛在殼資源標的。在此基礎上，光大證券優先選擇非國有上市公司和紡織服裝、綜合、基礎化工、房地產和建材等傳統周期性行業標的，并綜合考慮上市公司近期資本運作情況，進一步篩選出了20家成為殼資源潛在可能性較大的上市公司，它們是：*ST新億、宇順電子、*ST新都、新疆眾和、陽光股份、*ST博元、*ST廈華、ST景谷、亞夏汽車、四川金頂、山東如意、仰帆控股、金宇車城、三峽新材、圓城黃金、珠江控股、中航黑豹、敦煌種業、*ST舜船、*ST滬科。