債轉股難改銀行資產困境

雖然從短期來看，債轉股可能加速銀行不良資產的出清速度，資產質量風險暴露的概率也會加大；但從長期來看，此舉有利于淘汰僵尸企業，釋放信貸資源以達到結構調整的目的。

華榮能源（原名熔盛重工）3月8日公告稱，中國銀行通過債轉股方式持有公司14%的股份，將成為最大的股東。根據公告，熔盛重工擬向債權人發行最多171億股股票抵債，抵消債務總額高達171億元，債轉股對象包括22家債權銀行和1000家供應商債權人。其中，中國銀行是其最大債權方，債務總額高達63.1億元。熔盛重工將向中行發行27.5億股股票以抵消27.5億元債務，此后，中行將成為中國最大民營造船廠熔盛重工的最大股東，持股比例屆時將高達14%。

中國允許商業銀行與負債公司直接債轉股，意在幫助銀行抑制正在上升的不良資產率；中國擬出臺的全新債轉股方案文件將由國務院特批以突破商業銀行法限制。最新的消息是，央行正著手起草相關銀行債轉股的文件，允許商業銀行處置一些不良債權時，將銀行企業間的債權債務關系轉變為持股關系，該文件會“由國務院特批，并不是常態化的，監管層推動的目的是解決一些企業的實際經濟困難。”

債轉股非常態業務

實際上，債轉股并非新鮮事物，早在上世紀90年代末，國有資產管理公司（AMC）就是通過債轉股的方式處理問題企業的不良貸款。雖然許多此類資產隨著時間的推移而得到了處置，但國有四大資產管理公司的賬面上至今仍有債轉股資產。根據《商業銀行法》的規定，銀行可以將債務人的債權轉換為股權，但是資產需要在兩年內得到處置。

如果此次債轉股方案屬實并成行，則這一面向銀行業的債轉股方案可以在現有的不良貸款處置辦法（包括核銷、出售給資產管理公司、成立地方資產管理公司和不良資產證券化試點）之外引入新的解決渠道。

高華證券認為，如果以下條件得到滿足，則債轉股方案將溫和有利于銀行不良貸款問題的解決：首先是債轉股的結構和定價適宜，即基于市場的定價和交易結構，能夠反映投資風險的回報；其次是問題債務人的主營業務在長期內具有可持續性，使得日后的資產處置有利可圖；最后是存在促進債轉股資產處置的退出機制，例如面向股票公開市場出售和并購等。此外，轉股方案有效與否還取決于最終的重組運作方能否直接由銀行、其子公司（如銀行的私募股權公司）或更有經驗的資產管理公司來進行運作。

值得注意的是，此次債轉股與上一次的模式有所差別，即此次債轉股的主體是銀行本身，沒有四大資產管理公司的參與。在上一輪國有銀行不良資產處置的過程中，債轉股是較為常規的運用手段。當時的模式是，銀行將不良債權轉移給四大資產管理公司，再由資產管理公司進行債轉股。

與上次相比，此次由銀行直接進行債轉股的方式雖然減少了交易環節，但也增加了銀行風險暴露的可能性。本次交易采取這種模式可能出于以下兩點考慮：一是債權人數量較多，涉及22家銀行與大量其他的供應商，由四大資產管理公司來統一收購債權在操作上較為復雜；二是該筆交易金額較大（171.08億元債轉股），對于單家資產管理公司來說，規模有些過大。

在現行法律框架內，“特批”是此次銀行債轉股的合法形式，“特批”則意味著是針對不良率上升的特殊時期之特殊辦法，具有被動投資的特征，而非常態化的業務。而且，被動持股并不意味著銀行股權投資的限制被取消，債轉股常態化的可能性不大。

另外，銀行的資本成本較高，由銀行持有資本成本更低的企業股權并非最優的安排。在港股市場，四大資產管理公司的股權資本成本就低于四大國有銀行。對于一些金額很大、涉及債權人很多，而企業又有較大盤活可能的案例，可以考慮采用銀行直接債轉股的方式進行處理；而對于其他情況，銀行仍應采用清收、打包出售、由四大資管公司債轉股等方式進行處理。

根據《商業銀行法》第四十三條的規定，“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”“境內”和“國家另有規定的除外”為商業銀行股權投資在法律上留下了口子，也為銀行不良貸款“債轉股”的推行埋下了伏筆。此次熔盛重工債轉股方案公告中明確稱，“本公司建議與債權銀行或其指定實體訂立債權銀行認購協議”，故在國務院特批之前，該債轉股方案可能采取的是銀行相關實體而非銀行本身進行股權認購，也存在通過境外公司來間接完成債轉股的可能性。

從監管層面來看，商業銀行股權投資的法律限制仍然存在，監管層不會全面放開允許銀行借不良貸款轉股來繞開《商業銀行法》對銀行進行股權投資的限制，預計監管層會在不良資產審核確認、債轉股預報批等環節進行比較深入的干預。從目前情況分析，銀行債轉股不會大范圍的鋪開，核銷、轉讓、資產證券化仍將是不良貸款處置的主要方式。

從長期來看，本次債務重組是否對債權人有利，還要看企業最終能否扭虧為盈，成功轉型。四大資產管理公司在上一輪不良貸款處置過程中，出現了許多債轉股的成功案例，實現了一定的盈利，積累了許多成功的經驗，對債轉股進行過于悲觀的解讀并不合適。雖然銀行在債轉股中會承受一定的損失，但企業未來如果能夠救活，銀行的收益亦可期待。

對銀行影響幾何

如果銀行不良資產的債轉股方案獲批，對銀行而言，又多了一種不良貸款處置的方式，不過，需要注意的是，在債轉股執行過程中，尤其需要謹慎管理。

資本金制約是商業銀行始終無法繞開的約束，根據當前的資本管理辦法，債轉股資產的風險權重介于400%至1250%之間，而企業貸款的風險權重為100%，孰高孰低一目了然。此外，債轉股潛在的道德風險是，在一定程度上使得銀行貸款發放標準降低，特別是國有企業貸款。

從銀行層面而言，商業銀行債轉股必然是基于對企業經營前景的看好，愿意與企業渡過當前難關，選擇暫時遇到困難的少數標桿類企業。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》，商業銀行被動持有的對工商企業股權投資在法律規定處分期限內的風險權重為400%，而超過處置期則可能達到1250%。此項規定即是對于商業銀行被動持有股權情況的嚴格限制，處置資產是目的，而非持有。四大資產管理公司成立初衷即為承接國有四大行的壞賬，當前國內不良資產處置業務的模式已相對成熟，讓商業銀行再扮演“壞賬銀行”角色的可能性不大。2月，八部委聯合發文明確提出化解金融風險的若干措施，包括不良資產證券化，進一步發揮中央和地方資產管理公司的作用等。目前，不良資產證券化的試點已落地，500億元額度已獲批，地方資產管理公司成立速度也在加快。

高華證券自下而上的企業盈利分析顯示，銀行業潛在不良率為8%-9%。銀行有能力在未來兩年內應對這一問題，因為現有緩沖可以吸收至多11%的不良貸款而無需立即進行再融資。但是，在不良貸款問題全面明朗化且解決方案到位之前，銀行板塊難以出現可持續的估值重估。

具體來看本次交易，銀行的損失并不大。首先，本次交易價格根據近10日的收盤價確定。華榮能源近10個交易日經調整收盤價為0.239港元，公司將進行5股并1股的操作，交易匯率按照1人民幣兌1.2港幣計算，算下來就是每股1元左右，銀行看起來無甚損失。其次，從資產負債表的結構變化看，目前股東權益為-9.03億元，為總資產的-3.2%，考慮到原股東仍將持有11.27%的股份，銀行在該交易中的損失不超過15%。最后，雖然銀行吃了點虧，但企業如果真的破產清算，銀行可能損失會更大。銀行內部風險計量模型對無抵押債權的違約損失率估計一般為45%，也就是說僅能收回55%。

目前市場比較擔憂債轉股會導致銀行資本占用增加，而實際上，銀行的違約債權和股權的資本占用差別并沒有那么大，銀行對損失級貸款要全額計提撥備扣減資本。如果是次級、可疑類的信貸，雖然撥備計提并不是全額的，但還要附加上一個較高的風險權重。若按照8%的核心資本充足率計算，股權12.5倍的風險權重也相當于全額占用資本，況且銀行被動持有企業股權前兩年的風險權重為400%，資本消耗的增量有限。另外，目前銀行業ROE水平仍高于整體規模的擴張速度，其有能力以盈利去補充資本。

銀行主導債轉股

在不良貸款風險上升的背景下，債轉股是化解銀行資產負債表風險、進行債務重組的一種方式。中金公司估計，在1999年不良資產處置過程中，通過債轉股這種方式處置了約4000億元，占比約30%。信達和華融的運營表現也顯示，在經濟下行周期進行債轉股，在經濟上升周期能夠獲得可觀的收益。

債轉股這種重組方式要想獲得成功，關鍵在于行業整合后企業股權的未來價值要超過現有債務的價值。因此，轉股企業應該是產品有競爭力、有市場，但資產負債率比較高、因為周期性問題產生財務壓力的企業。

中金公司認為，對于產品沒有市場、生產成本不具有競爭力的企業，債轉股無法解決這類企業的債務問題，商業銀行應當采用核銷、轉讓的方式進行處理。同時債轉股不一定局限于不良貸款，也可以是關注類貸款，或者負債率高的企業的正常貸款，從而化解存量風險和防止風險的繼續擴大。1999年債轉股時，國家提出了具體的標準來篩選適合進行債轉股的企業，并給出了具體的名單。

承接主體主要有兩類，一類是第三方機構（如四大資產管理公司）；另一類是銀行的關聯利益主體，如銀行全資擁有的子公司，或者是銀行通過設立資產管理計劃進行處理。通過第三方機構來執行債轉股，好處在于將不良資產從銀行的資產負債表中徹底轉出，做到風險完全隔離；但這個過程需要銀行和第三方機構對轉出價格進行談判，這需要較長的時間。而通過銀行的利益相關體來做，由于銀行全資擁有剩余收益，可以迅速地將不良資產從銀行的資產負債表上轉出，在較短時間內幫助企業解決債務負擔過大的問題，規模也可以比較大，甚至在3年內可以做到1萬億-2萬億元。

接下來的問題是，貸款從銀行轉給承接主體的價格如何確定？承接主體的資金來源怎么辦？

如果按照市場公允價值進行轉讓，銀行可能需要馬上確認損失，無法體現債轉股“通過未來成長來解決現有問題”的好處；如果按照賬面凈值（貸款原值扣除撥備）進行轉讓，那么承接主體最好是銀行的關聯機構。

如果采用銀行主導的資產管理計劃作為承接主體，可以采用優先/劣后的結構化機制，其中優先級資金可以通過社會募集，而劣后資金可以來自銀行的自有資金，也可以面向風險偏好較高的投資者。從防范系統性風險的角度出發，政府可以考慮設立專門基金投資相關資管計劃的劣后部分，或者委托資產管理公司來管理政府專項資金。由于債轉股的實質是用未來的預期收益來彌補當期損失，存在一定的不確定性，為降低資管計劃的融資成本，政府資金可以為優先級提供一定條件下的擔保。

至于轉股的價格，大概率是按照企業股權的賬面價值進行轉股，此次熔盛重工也采用了賬面價值轉股的方式。在進行債轉股后，債權人通過履行股東權利可以更加深入地涉及企業的戰略決策，加速行業重組的進程，從而更好地實現股權的長期價值。

按照通常理解，債轉股承接主體應該不是銀行表內資金，因此，從技術處理上不會對銀行的資產負債表和資本充足率有較大的影響。債轉股的試點表明監管機構對銀行體系資產負債表潛在風險的認識更加深刻，試圖通過鼓勵核銷與轉讓、開展不良貸款證券化、債轉股等多種手段來化解風險。

受制監管規模有限

當前部分產能過剩行業（如鋼鐵、造船等）最大的問題并非產能過剩，而是產能過于分散，導致一系列的惡性競爭和產能分布不合理的問題，商業銀行一直都有強烈的訴求扮演產能整合者的角色。在部分行業通過債轉股的方式化解潛在不良資產，正是商業銀行實現產能整合者角色的關鍵一步。但是，商業銀行只會在有整合潛質的行業選擇行業龍頭進行債轉股，而不會將其無限制推廣到所有“僵尸行業”和“僵尸企業”。對銀行而言，拿住困難行業龍頭企業的股權推動行業整合，是可以最終解決產能過剩行業矛盾的有效途徑。

其實，熔盛重工債轉股并不是首例。2014年底，長航油運退市時也進行過65億元左右的債轉股方案的操作，當時的方案是資本公積轉增股本和存量股東轉讓股權，與熔盛重工定增新股的方案在技術細節上略有出入，但原理和效果基本一致。2014年，長航油運通過債轉股進行重組后，第二年便實現了盈利。

市場擔心債轉股后，銀行資本充足率將大幅下滑，因為銀行貸款的風險權重是100%，銀行若被動持有工商企業股權或則對應400%的風險權重，但這種可能性極低。首先，銀行大面積實施債轉股的可能性較小，備選對象可能限于有潛質的龍頭企業；其次，銀行持有企業股權的形式，大概率是通過產業基金、信托等方式對企業間接持有，從而做到業務與風險隔離。

而且，債轉股后對銀行資本金的額外消耗微乎其微。從貸款的風險權重100%提升至股權投資的400%，在此次熔盛-中行的案例中，媒體報道的23.5億元債轉股金額預計將降低中行2015年核心一級資本充足率1BP，這種影響幾乎可忽略不計。但考慮到通過債轉股方式實現企業重組的業務并不會大范圍鋪開，其不會對銀行資本充足率造成侵蝕。

此外，《商業銀行法》第四十三條“商業銀行不得向非銀行金融機構和企業投資”的法律規定，即使在未來獲得修改，也是為了實現銀行的混業經營和投貸聯動，而與通過債轉股實現困難企業重組無關，債轉股也不會大規模的鋪開。短期來看，債轉股為銀行帶來了一個新的不良資產處置渠道，但由于其適用范圍僅限于有重組潛力行業的龍頭企業，因此，核銷、打包轉讓等不良資產處置方式的重要性不會下降。

經濟增速下行，企業盈利惡化，償債能力減弱，導致在去杠桿的過程中企業償債壓力加大，不良貸款置換為股權將極大緩解部分企業的債務負擔，給企業以喘息之機，渡過轉型陣痛期。在當前銀行不允許銀行持有企業股權的法律限制下，該政策的實施將為銀行打開步入不良資產管理行業的大門，在一定程度上拓寬了銀行業務的邊界。

2016年的政府工作報告中首度明確提出2016年將在銀行業啟動投貸聯動試點，預計首批試點的商業銀行將很快公布。銀行試點“股權+債權”的聯動投資模式，能夠發揮銀行在信用風險排查上的優勢，挖掘優質企業的投資機會，提升銀行的盈利能力。但無論是銀行投貸聯動還是不良債權轉股權，都不符合現有《商業銀行法》規定的銀行不允許持有企業股權，因此，上述兩項業務的推進表明管理層傳遞出對現有法律法規修改的預期。從這個角度分析，投貸聯動試點和不良債權轉股權，或為銀行業突破混業經營限制的信號。

因此，銀行的綜合化經營不會通過債轉股的形式來突破，而投貸聯動才是當前銀行股權投資的試水模式。3月6日，銀監會主席尚福林指出，針對中國很多高科技創新企業在初創階段沒有資本金，銀行貸款進入風險又較大的情況，銀行可以也必須有所作為，基本做法是銀行采用成立類似風險投資公司或基金的方式，對創新企業實現銀行業資本性資金早期介入。這些資金介入后，銀行對企業的情況比較了解，銀行信貸資金也可相對以往更早一點介入，形成資本和信貸兩方面扶持。投貸聯動首批試點公布在即，此為銀行股權投資的真正試水。

截至2015年年底，銀行業關注類貸款比例為3.79%，而不良貸款率僅為1.67%，因此，銀行業的問題資產仍有相當大的比例并未完全暴露。若給予銀行債轉股的權利，一方面雖可以使得銀行表內不良資產的處理途徑和手段得到進一步的拓寬和豐富，以達到降低資產質量壓力的目的；但另一方面也會加快部分延期續貸、已實質性破產但并未納入不良的公司債務加速債轉股重組，銀行表內資產質量的壓力短期可能不降反升。債轉股的額度規模、暴露的速度、企業的選擇等多方面是銀行和政府、企業三方需要慎重討論的，以防止實際操作中的道德風險和利益綁定問題。另外，銀行需要建立嚴格的風險隔離手段，以防止債轉股過程中利益輸送。從而損害銀行的長遠利益。

雖然從短期來看，債轉股可能加速銀行不良資產的出清速度，資產質量暴露風險的概率也會加大，但從長期來看，此舉有利于淘汰僵尸企業，釋放信貸資源以達到結構調整的目的。

當然，從政府及宏觀經濟的長期發展的角度而言，債轉股之后的企業杠桿比例將有所下降，部分仍有發展潛力的公司存在起死回生的可能。銀行有效的信貸資源也可以釋放出來，不用一直給僵尸企業提供續貸以維持資金的無效運轉，這對于提升銀行體系的資金回報率是有所裨益的。但銀行從債權方成為股東方，將明顯為經濟轉型過程中的陣痛買單，這對于銀行股東和儲戶而言有失公允。政府在債轉股的政策推進和實際實施上，需要兼顧效率和公平性的平衡。

由于債轉股難改銀行資產質量的困境，加上實際操作中仍需要眾多部門的協調和法律法規的突破，這都需要時間，預計實施的范圍和規模非常有限。若實施范圍和規模有限，則短期對銀行整體資產負債表和利潤表的影響不大。

銀行債轉股推出的背景是配合供給側改革，緩解企業負債財務成本的壓力。債轉股可能再次提升市場對不良資產管理行業的關注度，在供給側改革不斷推進的背景下，不良資產風險化解的緊迫性愈發提升，預計未來不良資產管理行業將繼續呈現景氣度向好的趨勢。

對銀行來說，此舉將為銀行提供更多可選的不良債權處置手段，并減少此前由資產管理公司參與的交易環節，從而最大程度降低賬面不良額和不良貸款率，提高撥備覆蓋率，緩解銀行核銷的壓力。

此外，盡管是債轉股，但實際上銀行的風險并未出表。根據銀監會的規定，銀行被動持有的股權兩年處置期內風險權重為400%，而若超過處置期，風險權重為1250%，相對于貸款的風險權重100%來看，債轉股后會在一定程度上增加銀行的資本壓力，尤其是在兩年處置期后這種壓力會更大。

此次，銀行拋棄資產管理公司實施債轉股，個中原因眾說紛紜，可能是單筆貸款規模過大，資產管理公司無法承接，或者是貸款企業僅因為短期流動性困境并非實際經營情況出問題，打折出售不劃算等。但無論何種原因，銀行采取以時間換空間的策略，在拉長回收期的同時，降低銀行資產的周轉率，可能加大銀行后續潛在的風險暴露，并存在一定的道德風險。因此，對銀行而言，債轉股是一種非常規的、被動的不良處置方式，不大可能在銀行業進行大規模的操作。