上海家化：當(dāng)千里馬碰上盲騎手

上海家化未來幾年的利潤增速將有較大壓力，會(huì)持續(xù)低于收入增速。它面臨的將是營銷、渠道的全面轉(zhuǎn)型和適應(yīng)，正站在歷史的十字路口，而時(shí)間已經(jīng)不多了。

經(jīng)歷了2013年底前董事長葛文耀的離開、2014年的人事變動(dòng)及經(jīng)營策略調(diào)整，2015年上海家化（600315.SH）業(yè)績應(yīng)該是新管理層交出的首份成績單。但這份業(yè)績讓人失望，管理層的表現(xiàn)同樣讓人失望。

2015年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入58.46億元，同比僅增長9.58%；凈利潤高達(dá)22.09億元，但剔除出售天江藥業(yè)的投資收益，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為8.17億元，同比下滑6.38%。

家化的“葛文耀時(shí)代”

葛文耀時(shí)代的上海家化幾乎可以說是一個(gè)傳奇。

1985年，葛文耀到上海家化的時(shí)候，家化僅僅是一個(gè)固定資產(chǎn)400萬元的小廠。葛文耀從無到有創(chuàng)建了六神、佰草集等超一流的品牌，推動(dòng)家化成為國內(nèi)一流的家化企業(yè)。同期的立白、納愛斯雖然從收入來看遠(yuǎn)超家化，但畢竟還是以低端產(chǎn)品、以性價(jià)比取勝。

真正能夠打造出規(guī)模足夠大、同時(shí)毛利率還足夠高的消費(fèi)產(chǎn)品的中國企業(yè)是非常罕見的。這里面既有時(shí)代的機(jī)遇（外資的光環(huán)在退卻，年輕一代對國貨并不排斥），但更為重要的是，以葛文耀為首的家化管理層對產(chǎn)品、品牌和市場高超的洞察力，以及開拓性的企業(yè)家精神。

上海家化2001年上市，上市當(dāng)年融資7.4億元，到2014年，收入增長4倍，毛利增長6.5倍，凈利潤增長12倍，無論是ROE還是ROA都相當(dāng)高。上市后家化沒有再次融資，累計(jì)分紅17.2億元，分紅已經(jīng)遠(yuǎn)超募資額。

事實(shí)上，家化這一期間的報(bào)表業(yè)績是低于真實(shí)利潤的，市場為此一直給予其高估值。按照葛文耀的說法（2014年），家化隱藏了大約10多億元的利潤。從報(bào)表上看，2001-2014年，家化累計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額減去累計(jì)歸屬凈利潤的總額大約是15億元（雖然其中差額有部分是應(yīng)付款的增加和少數(shù)股東權(quán)益的，但考慮到天江藥業(yè)貢獻(xiàn)的投資收益并未體現(xiàn)在經(jīng)營現(xiàn)金流里，差額可以基本抵消）。

至于爭議不休的小金庫問題，我覺得明眼人都能看出來實(shí)質(zhì)。一個(gè)高度競爭化的市場，需要給員工足夠的激勵(lì)才有競爭力，但國企受限于體制的原因，沒法走正規(guī)渠道給員工足夠的薪酬。這從本質(zhì)上是對增量價(jià)值的分配，任何一個(gè)有擔(dān)當(dāng)?shù)漠?dāng)家人都會(huì)冒風(fēng)險(xiǎn)去做這個(gè)決定。可惜平安揣著明白裝糊涂地用這個(gè)理由把老葛趕走了。

家化的“職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代”

從2015年的報(bào)表看，上海家化收入僅增長不足10%。其中化妝品收入21億元，同比增長3%；主要增長來自于個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品，收入36億元，增長15%，應(yīng)該是來自于花王尿布的貢獻(xiàn)。

雖然管理層將增長緩慢歸因于市場環(huán)境不好以及傳統(tǒng)渠道增速的下降。但從尼爾森的數(shù)據(jù)看，2014年9月至2015年9月，個(gè)人護(hù)理品行業(yè)線下年度銷售額達(dá)到1560億元，復(fù)合增長率仍有11%。顯然家化的幾個(gè)核心品牌的增速均低于行業(yè)水平。

存貨和應(yīng)收的情況都有所惡化，盡管仍在合理范圍之內(nèi)，但顯示管理層對市場的敏感度和預(yù)判能力下降。一個(gè)優(yōu)秀的管理層應(yīng)該在對市場脈搏和銷售團(tuán)隊(duì)有充分了解而及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃和推進(jìn)節(jié)奏，市場機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候要積極進(jìn)取，反之也要及時(shí)踩剎車。

家化凈利潤的大幅增長來自出售天江藥業(yè)的利潤，尚有5000多萬元在2016年確認(rèn)。此舉盡管有聚焦主業(yè)的考慮，但天江藥業(yè)出售的定價(jià)依據(jù)是2014年15倍PE，我感覺過于廉價(jià)了，中藥配方顆粒近幾年還在快速增長，且僅有6家公司被許可經(jīng)營，天江是份額最大的龍頭企業(yè)。

更為關(guān)鍵的數(shù)據(jù)是，毛利僅增長4.9%，增速降至歷史低點(diǎn)。葛文耀曾經(jīng)說過，高端消費(fèi)品的關(guān)鍵數(shù)據(jù)在于毛利額。我深以為然。毛利額的增長是品牌建立后自然而然的結(jié)果，有了足夠的毛利額，才有充足的子彈去做營銷，進(jìn)一步拓寬品牌的護(hù)城河。

高端消費(fèi)品的凈利潤重要程度反而是低于毛利額的，減少當(dāng)年的品牌開支并不會(huì)影響當(dāng)年收入，因此，單一年度利潤的彈性往往很大。事實(shí)上，過去兩三年，上海家化是在不斷透支佰草集的盈利能力。由于缺乏相應(yīng)的品牌投入，盡管利潤快速增長，實(shí)際上護(hù)城河是不斷被削弱。草本護(hù)膚其他品牌的崛起，以及佰草集的份額下滑就是明證，現(xiàn)在佰草集的競爭力和品牌影響力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上3年前。近兩年的年報(bào)顯示，中怡康38個(gè)城市推總數(shù)據(jù)中，2014年1-11月，天然細(xì)分市場份額排名，佰草集銷售份額占比10.1%、銷售量份額占比11.4%，但2015年1-12月，相應(yīng)數(shù)據(jù)已經(jīng)分別下降為8.6%和9.5%。

盡管經(jīng)營情況一般，管理費(fèi)用中的管理層工資福利類開支依然大幅增長，從2014年的2.4億元增加到3.15億元，同比增長32%。典型的職業(yè)經(jīng)理人模式。

公司在溝通交流的時(shí)候以敏感信息為由，不再披露分品牌的收入。我估計(jì)六神的收入略有下滑，收入應(yīng)該在17億-18億元之間，考慮到足夠大的規(guī)模和市場份額超過70%，我估計(jì)利潤率可能接近20%，利潤貢獻(xiàn)在3億-4億元之間。佰草集大約16億-17億元，毛利率超過80%，但是競爭激烈，銷售和渠道費(fèi)用率較高，利潤率應(yīng)該也是20%多一些，大概也是3億-4億元利潤。高夫收入大約4億-5億元，毛利率高但是處于投入期，盈利貢獻(xiàn)有限。美加凈也是5億元左右收入，盈利估計(jì)幾千萬元。花王代理收入超10億元，盈利幾千萬元。按照BCG矩陣來看，六神目前是現(xiàn)金牛，佰草集原來是明星（但前幾年缺乏投入，增速放緩，是否重回快速增長還有待觀察），高夫趨勢還可以，但其他品牌基本還都是問號。

未來會(huì)怎么樣？我認(rèn)為，六神競爭力依然比較穩(wěn)固，但增長會(huì)有限。佰草集如果要重新恢復(fù)較快增長，需要把前幾年的品牌營銷費(fèi)用重新補(bǔ)上，費(fèi)用率會(huì)上去，擠壓盈利。高夫和美加凈盈利能力依然較弱。另外，花王在2016年底與家化合作終結(jié)，不但對利潤有直接的影響（估計(jì)3000萬-5000萬元），對起初的推廣也有較大的不利。

總體而言，我預(yù)計(jì)家化未來幾年的利潤增速將有較大壓力，會(huì)持續(xù)低于收入增速。在現(xiàn)任管理層手中，家化很可能淪為平庸公司。平安2015年底啟動(dòng)了要約收購，我感覺是為了以后往家化裝資產(chǎn)，短期對股價(jià)有催化作用，但長遠(yuǎn)看并非好事。

任何企業(yè)都要經(jīng)歷管理層的更替。就像巴菲特所說的，我們要投資傻子都能管理好的企業(yè)，因?yàn)闀r(shí)間拉得足夠長，任何公司總會(huì)遇到愚蠢的管理層。有區(qū)別的是，有著深厚壁壘的企業(yè)能夠在犯錯(cuò)后還能崛起甚至重新變得偉大（可口可樂也頭腦發(fā)熱進(jìn)入過養(yǎng)殖業(yè)），但大多數(shù)企業(yè)被折騰后只會(huì)一蹶不振。

上海家化并不是一個(gè)天然壁壘足夠厚的企業(yè)。在個(gè)人護(hù)理行業(yè)，很多品牌犯錯(cuò)后就起不來了，比如小護(hù)士、丁家宜。況且目前行業(yè)正在出現(xiàn)劇烈的變化。由于網(wǎng)購的興起和互聯(lián)網(wǎng)改善了小眾品牌傳播效率，原有渠道的價(jià)值正在下降。原有的模式——“品牌大眾化傳播”+“多品牌占據(jù)渠道”正在不斷受到?jīng)_擊，很多中小型的個(gè)人護(hù)理品牌在崛起。從尼爾森的數(shù)據(jù)看，個(gè)人護(hù)理品行業(yè)年度前五廠商市場份額從2010年的42%下降到2015年的34%。而直觀上，我們也可以看到很多韓國小品牌的崛起。對于家化而言，面臨的將是營銷、渠道的全面轉(zhuǎn)型和適應(yīng)，其正站在歷史的十字路口，而時(shí)間已經(jīng)不多了。

千里馬值得配上真正的好騎手，我們都渴望看到傳奇得到延續(xù)。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，雪球ID：Nekk

今天是家化上市15周年（雖然當(dāng)局在這個(gè)上市節(jié)點(diǎn)上把我的照片換掉），看到這篇較為中肯的文章，我還補(bǔ)充四點(diǎn)，1.天江是個(gè)現(xiàn)金牛，賣掉了扣非每股收入下降2毛多；2.原材物料價(jià)格下降，但毛利率普遍下降，一定內(nèi)控制度有問題和銷售凈價(jià)下降；3.花王不代理不僅影響15億元銷售，主要影響經(jīng)營性現(xiàn)金流；4.應(yīng)收款，庫存大幅上升，經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅減少，說明塞貨嚴(yán)重，期權(quán)差增長5個(gè)點(diǎn)被取消，說明塞貨已塞不下去。銷售下降有應(yīng)對方法，塞貨造成的壞賬、壞貨會(huì)嚴(yán)重影響今后幾年的業(yè)績，因?yàn)榛瘖y品是有期效的商品。我走了，大股東不把家化搞好，無法交代，但找的人不是職業(yè)經(jīng)理人，極其無知，狂妄，貪婪，這么短時(shí)間把市場，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)極好的家化搞成這樣，也真有破壞力。我再一次重申，家化絕無小金庫，小金庫有定義，是國企截留收入。

——摘自上海家化前董事長葛文耀的微博