尋找債市收益率拐點

春節后政策面、流動性、各類資產都出現了較為明顯的變化，我們認為債券收益率已經出現了拐點，后期仍具有上行的壓力

春節之后股市、商品和房地產的表現都很像2009年，唯獨債券市場不太像。盡管利率曲線短穩長升，稍微修正了此前過于平坦的情況，但投資者對經濟極度悲觀以及出于配置需求，并沒有如2009年初那樣棄債投股。我們認為，債券收益率在2016年初已經出現了向上的拐點。

當前政策環境越來越像2009年：政府對房地產政策的放松尺度不亞于當年；政府財政赤字擴大；信貸出現較為明顯的擴張。此外，中央政府工作報告和總理答記者會的基調似乎也更強調刺激需求，供給端改革的速度則有所放緩。

信貸投放是否能延續，是否能對實體經濟產生效果，是當前市場存在的主要預期差。雖然2016年內外經濟結構和各部門資產負債表的約束明顯大于2009年，但從本質上而言，經濟如果能止跌企穩，從邊際改善上看，仍和2009年經濟的觸底反彈有異曲同工的地方。一旦宏觀指標改善，那么債市對基本面的悲觀預期將會修正。

盡管2015年10月份以后中國“雙降”引發利率水平又出現了一波非常明顯的下行，但這也引發了人民幣更大的貶值壓力，直接牽制利率放松，公開市場逆回購利率也就是從那以后至今沒有下調。而如果未來外匯儲備進一步下行，那么匯率對利率下行的約束也會更為明顯，構成2016年影響債券市場的另一核心因素。

我們觀察央行資產負債表中，在1月份，居民和企業的正常換匯需求，疊加做空人民幣的投機行為以及央行的干預行為，共同造成了外匯占款的大幅下降。到了2月份，央行和市場博弈趨淡，但外匯占款仍在下降，反映出企業和居民仍在調整外幣資產負債表，后續外匯占款仍面臨持續流出的壓力。在這種約束下，可推斷銀行間流動性會處于一種緊平衡的狀態，資金面的波動性會加大。

2016年債券市場的一個全新變化就是監管環境，央行引入了宏觀審慎評估體系（MPA）。這對市場意味著什么呢？MPA的廣義信貸口徑將債券投資、股權及其他投資、買入返售資產等與信貸投放一起納入考核，保證其增速不高于一個設定值。而目前這個設定值很可能與中央政府在2016年對于M2和社融的目標增速一致。

考慮到2016年社融目標增速要高于2015年實際值，該項政策并非是希望銀行主動壓縮信貸，因為這與穩增長的政策取向是相悖的。更可能的原因是，央行試圖利用該政策來引導金融機構去杠桿并降低系統性風險。如果有機構以過高的杠桿進行了債券投資、股票投資或者同業投資，那么一旦廣義信貸增速超過設定值，那么這部分很可能會是首先被清理的對象。2月份金融數據一葉知秋。

基于同樣的邏輯，M2與社融均保持一樣的目標增速，其中前者略低于2015年實際增速，后者略高于2015年實際增速，這也可能會導致央行在保信貸的同時，適度減少基礎貨幣供應或抑制貨幣乘數快速上漲，構成債券拋壓，尤其是長端。

值得一提的是，央行3月16日向市場詢量MLF并下調了各期限利率，但這也并非是債市援軍。

公開市場利率以及受其帶動的銀行間回購利率對債券投資才更重要，MLF利率和公開市場利率目前是各司其職。具體來說，匯率的約束和金融去杠桿的目標進一步上升，使回購利率有必要保持穩定；而為了信貸擴張更快和成本更低，MLF利率持續下調。這一組合和總理要求金融機構“決不能脫實向虛”的表述相一致。MLF利率的下調就如同鄰居家（信貸市場）吃頓餃子，自己（債券市場）看見了聞個香，但是吃不著。

MLF詢量則更多是為了彌補因外匯占款下降帶來的基礎貨幣的缺口。MLF利率作為構建利率走廊上限的工具之一，對于維護流動性穩定的作用更甚于引導資金利率下行。結合前述對外匯和流動性約束的分析，央行似乎更在意的是防范流動性風險。