東方日升募投項(xiàng)目數(shù)據(jù)異常

本次定增募投光伏項(xiàng)目的單位投資成本明顯高于行業(yè)平均水平，且高于2015年5月東方日升募投光伏項(xiàng)目的測(cè)算值。

7月21日，東方日升（300118.SZ）發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案（修訂稿），擬募集資金32億元用于5個(gè)光伏發(fā)電項(xiàng)目，項(xiàng)目投資總額約為35.51億元。

定增預(yù)案中，東方日升表示，項(xiàng)目投入運(yùn)營(yíng)后，將為公司帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入和利潤(rùn)，為提高公司盈利能力并保持可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

根據(jù)公司預(yù)測(cè)，募投項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)后，公司預(yù)計(jì)每年可新增營(yíng)業(yè)收入4.34億元，新增凈利潤(rùn)1.99億元，募投項(xiàng)目預(yù)期凈利潤(rùn)率約為45.85%。然而，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，上市光伏企業(yè)電站項(xiàng)目毛利率基本維持在42%-52%之間，與同行業(yè)上市公司相比，東方日升募投項(xiàng)目預(yù)期凈利率與同行業(yè)毛利率水準(zhǔn)相近，其盈利能力令人吃驚。

風(fēng)險(xiǎn)提示環(huán)節(jié)，東方日升表示，本次非公開(kāi)發(fā)行完成后，公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率存在短期內(nèi)被攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。但需要指出的是，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資可以有效地維護(hù)公司股票長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值，從市值管理角度考慮，東方日升本次定增方案的合理性有待商榷。

光伏投資“大躍進(jìn)”

東方日升主營(yíng)太陽(yáng)能電池片、組件等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司于2010年8月登陸創(chuàng)業(yè)板。上市后的東方日升業(yè)績(jī)表現(xiàn)極為不佳，2011年，公司歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比下降80.33%；2012年，東方日升巨虧4.81億元。

2013年12月25日，東方日升發(fā)布公告稱，公司計(jì)劃未來(lái)三年合計(jì)開(kāi)發(fā)光伏電站裝機(jī)規(guī)模1GW，其中2014年計(jì)劃開(kāi)發(fā)光伏電站裝機(jī)規(guī)模300MW。

2015年5月，東方日升發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，公司擬募集資金25億元用于379MW光伏發(fā)電項(xiàng)目，項(xiàng)目投資總額約為31.32億元。然而，由于實(shí)施進(jìn)展緩慢，2016年4月29日，上述定增方案因到期自動(dòng)失效。

2016年5月4日，東方日升再次發(fā)布定增預(yù)案，公司計(jì)劃募集資金35億元分別用于“內(nèi)蒙古150MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目”、“墨西哥杜蘭戈州100MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目”、“池州市80MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目”等5個(gè)光伏項(xiàng)目建設(shè)，項(xiàng)目合計(jì)裝機(jī)容量為438MW，投資總額約為35.51億元。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，東方日升擬將募集資金下調(diào)至32億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于前述438MW光伏發(fā)電項(xiàng)目。

需要指出的是，盡管公司主動(dòng)下調(diào)募集資金金額，但與前次募投項(xiàng)目相比，東方日升本次募投資金占投資總額比例仍有明顯增加。

數(shù)據(jù)顯示，前次募投項(xiàng)目中，東方日升計(jì)劃募集資金18.91億元用于279MW集中式光伏并網(wǎng)發(fā)電項(xiàng)目，公司1MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目擬募集資金金額約為678萬(wàn)元，擬募集資金占總投資金額的比例約為84.22%。

本次非公開(kāi)發(fā)行，東方日升集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目合計(jì)為429MW，擬投入募集資金約為31.6億元。計(jì)算可知，公司1MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目擬投入募集資金上升至737萬(wàn)元，公司擬募集資金占總投資金額的比例上升至90.73%。

募投項(xiàng)目數(shù)據(jù)異于同行

與同行業(yè)上市公司相比，東方日升本次擬募投項(xiàng)目的各項(xiàng)數(shù)據(jù)均明顯異常。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，本次非公開(kāi)發(fā)行，東方日升集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目合計(jì)裝機(jī)容量為429MW，項(xiàng)目投資金額約為34.83億元。計(jì)算可知，公司1MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)成本約為812萬(wàn)元。

2016年7月，海潤(rùn)光伏（600401.SH）發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，公司擬募集資金15.74億元用于200MW光伏電站項(xiàng)目，1MW光伏電站項(xiàng)目建設(shè)成本約為787萬(wàn)元。與海潤(rùn)光伏募投項(xiàng)目相比，東方日升本次募投項(xiàng)目平均建設(shè)成本明顯偏高。

在對(duì)證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)回復(fù)函中，東方日升表示，由于建設(shè)地區(qū)地形地貌、電站設(shè)備選取不同等因素的影響，光伏電站項(xiàng)目的投資單價(jià)會(huì)有所不同。

但需要指出的是，作為光伏電站建設(shè)的主要構(gòu)成設(shè)備，光伏組件占比接近70%。近年來(lái)，中國(guó)光伏組件價(jià)格跌幅明顯，光伏電站的建設(shè)成本亦隨之下降。

以東方日升光伏組件出口價(jià)格為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年11月東方日升光伏組件出口價(jià)格約為0.48美元/瓦，2016年6月僅為0.45美元/瓦，下滑幅度接近6.25%。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年，中國(guó)光伏電站平均建設(shè)成本約為760萬(wàn)元/MW。

反饋意見(jiàn)回復(fù)函中，東方日升預(yù)測(cè)，本次募投項(xiàng)目建設(shè)完成后，公司預(yù)計(jì)年均可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.34億元，可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.99億元。其中，內(nèi)蒙古150MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目（下稱“內(nèi)蒙項(xiàng)目”）預(yù)計(jì)年均實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.46億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7210萬(wàn)元；池州市80MW集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目（下稱“池州項(xiàng)目”）預(yù)計(jì)年均實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6630萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2936萬(wàn)元。

根據(jù)定增預(yù)案，光伏電站發(fā)電收入為上網(wǎng)電量與上網(wǎng)電價(jià)的乘積。其中，光伏電站上網(wǎng)電量的計(jì)算公式為“年上網(wǎng)電量=電站裝機(jī)容量×電站所在地年有效發(fā)電小時(shí)數(shù)×電站的系統(tǒng)效率”。由于公司本次發(fā)行募集資金投建的光伏電站均擬采用“全額上網(wǎng)”模式，電站發(fā)電直接接入電網(wǎng)，因而上網(wǎng)電量基本等同于電站發(fā)電量。

公開(kāi)資料顯示，目前內(nèi)蒙地區(qū)全年日照峰值小時(shí)數(shù)一般在1750h-2300h之間，電站系統(tǒng)效率多以0.8測(cè)算。東方日升內(nèi)蒙項(xiàng)目裝機(jī)容量為150MW，依據(jù)上述條件計(jì)算，公司內(nèi)蒙項(xiàng)目每年可發(fā)電電量約為21000萬(wàn)度-27600萬(wàn)度。定增預(yù)案中，東方日升表示，公司內(nèi)蒙項(xiàng)目預(yù)計(jì)每年發(fā)電量為22751萬(wàn)度。

根據(jù)最新電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，2016年中國(guó)光伏發(fā)電I類地區(qū)標(biāo)桿電價(jià)為0.8元/度；計(jì)算可知，正常情況下，東方日升內(nèi)蒙項(xiàng)目每年可實(shí)現(xiàn)收入應(yīng)在1.68億元至2.21億元，以公司預(yù)測(cè)數(shù)計(jì)算，內(nèi)蒙項(xiàng)目年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入應(yīng)為1.82億元。

同理，東方日升池州項(xiàng)目每年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約為8537萬(wàn)元。對(duì)比之下，東方日升預(yù)測(cè)的營(yíng)業(yè)收入金額明顯偏低，但其預(yù)期凈利潤(rùn)率卻不降反升。

或許是受項(xiàng)目預(yù)期收入較低影響，與同行業(yè)上市公司相比，東方日升募投項(xiàng)目預(yù)期凈利潤(rùn)率頗為驚人。

根據(jù)公司預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)計(jì)算，本次募投項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)后，公司預(yù)期凈利潤(rùn)率約為45.85%，其中內(nèi)蒙項(xiàng)目約為49.31%，池州項(xiàng)目約為44.28%。

就光伏電站業(yè)務(wù)而言，2015年中利科技（002309.SZ）毛利率約為42.98%，億晶光電（600537.SH）約為50.85%，愛(ài)康科技（002610.SZ）約為51.67%，海潤(rùn)光伏約為43.47%。

對(duì)比之下，東方日升本次募投項(xiàng)目預(yù)期凈利潤(rùn)率與同行業(yè)上市公司毛利率相近。

定增方案合理性存疑

在風(fēng)險(xiǎn)提示環(huán)節(jié)，東方日升表示，本次發(fā)行完成后，公司股本規(guī)模及凈資產(chǎn)規(guī)模將明顯擴(kuò)大，存在凈資產(chǎn)收益率下降以及每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)一定程度攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，東方日升本次非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)量上限為2.5億股，募集資金總額為32億元，以發(fā)行股份數(shù)計(jì)算，公司發(fā)行股價(jià)不低于12.8元/股。

2015年，東方日升歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為3.22億元，根據(jù)公司測(cè)算，假設(shè)2016年凈利潤(rùn)與2015年持平，本次發(fā)行完成后，東方日升稀釋每股收益由0.48元/股下降至0.44元/股，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率由10.13%下降至8.09%。

需要指出的是，從市值管理角度考慮，適當(dāng)采用債務(wù)融資對(duì)于維護(hù)公司股票的長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值作用明顯，對(duì)于東方日升而言，本次定增方案仍待改進(jìn)。

具體而言，假設(shè)東方日升本次非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金金額為16億元，其余16億元以債務(wù)方式融資，則公司發(fā)行股份數(shù)約為1.25億股，公司股本由6.75億股增至8億股。

2015年以來(lái)，央行連續(xù)5次降息，5年以上商業(yè)貸款利率由6.1%下降至4.9%。由于借款利息可以在所得稅前列支，以東方日升15%的所得稅率計(jì)算，公司稅后實(shí)際借款成本僅為4.17%。公司16億元債務(wù)融資每年的利息支出為7840萬(wàn)元，對(duì)公司年度凈利潤(rùn)影響金額約為-6672萬(wàn)元，假設(shè)2016年9月30日發(fā)行完畢。計(jì)算可知，2016年，東方日升凈利潤(rùn)下降至3.06億元，公司稀釋每股收益約為0.43元/股。

更為關(guān)鍵的是，根據(jù)公司預(yù)測(cè)，本次募投項(xiàng)目全部實(shí)施完成后預(yù)計(jì)每年可新增凈利潤(rùn)1.99億元，在考慮募投項(xiàng)目投資回報(bào)的情況下，東方日升預(yù)期凈利潤(rùn)可達(dá)到5.21億元。以本次定增方案計(jì)算，公司每股收益約為0.56元/股。

以債務(wù)融資方案計(jì)算，在考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用的情況下，公司預(yù)期凈利潤(rùn)由5.21億元下降至4.55億元，但每股收益則由0.56元/股升至0.57元/股。而從長(zhǎng)期角度考慮，不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用，公司每股收益將由0.56元/股升至0.65元/股，增幅達(dá)16.07%。