尋找確定性投資 煤的供給側

供給側改革發力，煤炭產量下降速度快于需求下降速度，供需格局逆轉之下煤價觸底反彈，帶來投資機會。

經過近一個月的調整后，8月8日，煤炭板塊再次狂飆突起。

股市方面，西山煤電（000983.SZ）、兗州煤業（600188.SH）、大同煤業（601001.SH）等多只煤炭股強勢漲停，煤炭指數大漲超過5%，帶動上證指數重新站上3000點關口。

期貨方面，焦炭主力合約J1609開盤于1155元/噸，最高價1217元/噸，最低價為1146元/噸，收盤于1217元/噸，較上一交易日漲79.5元/噸，漲幅6.99%，創下兩年新高。同時，焦煤、動力煤期貨也分別大漲5.26%、3.98%，創下18個月新高。

煤炭板塊走強的背后，是近期連續不斷的政策加碼。

8月5日，《人民日報》刊文稱，截至7月底，鋼鐵、煤炭行業去產能分別完成全年任務的47%、38%，總體進度并不理想，地區之間進展也不平衡。

8月6日，銀監會下發的《關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務處置的若干意見》（下稱“《意見》”）指出，對主動去產能、流動資金有困難的鋼鐵煤炭企業，可以支持銀行業對其進行續貸、免息甚至消債等措施;但有保有壓，對惡意逃廢債者，可停貸、停結算等。同時表示市場化債轉股將從煤炭鋼鐵行業開始，支持產業基金投資鋼鐵煤炭骨干企業。

8月8日，國家發改委在網站上刊文指出，2016年以來，各地區、各有關部門認真貫徹落實黨中央、國務院化解煤炭過剩產能實現脫困發展決策部署，嚴格控制新增，加快淘汰落后，引導有序退出，落實減量生產，推進兼并重組和轉型升級，市場供大于求矛盾得到了緩解，煤炭價格有所回升，企業經營狀況有所改善，貨款回收有所好轉。

事實上，煤炭行業的去產能一直是政府關注的問題，2016年以來，在供給側改革背景下尤其是執行煤礦276個工作日制度以來，煤炭行業的格局從年初的“供需兩弱”逐步演變為“供弱需強”，煤價快速回升。

國家發改委公布的數據顯示，2016年上半年，全國煤炭產量16.3億噸，同比下降9.7%，降幅同比擴大3.9個百分點。其中，4月、5月、6月產量降幅分別為11%、15.5%和16.6%，呈逐月擴大態勢。

在去產能方面，上半年，全國17個地區和有關中央企業啟動了煤炭關閉退出工作，共退出產能7227萬噸，完成全年2.5億噸目標任務的29%。7月份，去產能開始發力，單月完成全年目標任務的9%，較上半年有所提速。

同時，煤炭庫存出現“三降”。國家發改委的數據顯示，截至6月末，煤炭企業、重點發電企業、環渤海五港（秦皇島、京唐、曹妃甸、天津、黃驊）存煤分別下降8.6%、16.6%和45%。

隨著供需格局的改善，煤炭價格出現平穩回升。7月29日發布的秦皇島5500大卡最新平倉價為450元/噸，較6月上漲12.2%或49元/噸，較2015年同期上漲14.6%;8月2日發布的環渤海動力煤價格指數報收于436元/噸，繼續刷新年內最高紀錄，較年初371元/噸上漲了65元/噸，漲幅達到17.5%。

在煤價回升的拉動下，陜西煤業（601225.SH）、中煤能源（601898.SH）等多家上市煤企預計2016年上半年業績較一季度扭虧為盈。

7月30日，露天煤業（002128.SZ）發布公告稱，依據目前煤炭市場銷售形勢，公司預計2016年度煤炭銷售噸煤綜合售價為96.51元/噸（不含稅），較2016年年初的預計提高了6.53元/噸，提高幅度7.26%。

煤炭價格上調將對公司凈利潤產生重大影響。此前，露天煤業在2015年度報告中稱，2016年計劃利潤總額2.92億元;不過，考慮到上述煤炭售價調整、國家煤炭去產能政策實施等因素，露天煤業2016年度預計利潤總額調整為3.9億元左右。

招商證券表示，目前，煤炭行業與2015年年底的鋼鐵極其相似，旺季需求環比在上升，庫存卻保持在較低的水平，停產企業復產的因素影響小，煤炭價格極有可能會像鋼價那樣上漲，近期旺季動力煤價格上漲有加速趨勢。

華創證券則認為，煤炭行業供給側改革穩步推進，資金、人員安置、部門協調和不良資產以及債務處置等瓶頸被逐一化解，參照1996-1998年輕工業產能去化和美國鋼鐵產能去化相關板塊表現，預期龍頭企業大概率存在2-3年的慢牛行情。

供需失衡倒逼改革

作為世界上最大的煤炭生產和消費國，中國2015年煤炭產量和消費量分別占全球的47%和50%左右。

近年來，隨著中國煤炭產能的持續釋放，導致產能嚴重過剩。

數據顯示，2015年，中國原煤總產能達57億噸，近十年的年復合增長率達12.7%。其中，正常生產及改造的煤礦39億噸，停產煤礦3.08億噸，新建改擴建煤礦14.96億噸，其中約8億噸屬于未經核準的違規項目。

但自2014年開始，中國的煤炭產量持續出現負增長。2015年，原煤總產量為37.5億噸，同比下降3.3%，近十年的年復合增長率為4.1%，遠低于產能擴張的速度。

隨著產能的不斷增長，產量卻已經出現負增長，中國的煤炭產能利用率持續走低，2015年僅為65.8%，創近十年來的新低。

而在需求端，2015年，中國原煤消費量為36.95億噸，同比下降3.7%，消費量明顯小于供給量。

事實上，中國的煤炭供需格局早在2009年就已經出現了拐點。

根據國家統計局的數據，從上世紀90年代到2008年，中國煤炭總供給量一直小于總消費量，行業供需比（供給量/消費量）長期略小于1，供求呈現偏緊的狀態。1999年供給消費平衡差額（供給量-消費量）達到近-2.3億噸。

2002年以來，煤炭行業進入“黃金十年”，隨著煤價的上漲，煤炭行業進入暴利時代，各路社會資本蜂擁而至投入到煤礦建設中，行業固定資產投資平均增速達39%，高于全社會固定資產增速13個百分點。

與此同時，2005年之后中國的煤炭消費量增速卻開始下降。在產能擴張與需求萎縮的雙重作用下，從2009年開始，中國的煤炭總供給量超過了消費量5450億噸。此后的這幾年，行業供需比持續大于1，整個行業出現供給過剩。

廣發證券認為，固投的高速增長，產能的極度擴張，正是近年來煤炭供需失衡的根源。

而隨著供需失衡的加劇，煤炭行業自2012年以來景氣度持續回落，利潤總額逐年下降。中國煤炭工業協會統計的全國90家大型煤炭企業2015年利潤總量僅51.3億元，同比下降約91%，而整體行業的虧損面超過八成。

造成煤企利潤大幅減少的直接原因是煤炭價格的大幅下滑。2015年，環渤海動力煤價格指數由年初的520元/噸下跌28.46%至372元/噸;煉焦煤價格全年降幅約為25%，無煙煤價格下降相對遲緩，全年降幅為11.74%。

供給側改革八步走

在下游需求端持續萎縮的背景下，只有通過降低供給端的產量才能使煤炭價格回歸到合理的水平。因此，作為供給側改革的重點行業之一，國家出臺的政策也多集中在煤炭去產能、控產量方面。

在申萬宏源看來，煤炭行業供給側去產能改革主要分為八步，目前已進入中后程。

供給側概念的提出是第一步。2015年11月，國家主席習近平在中央財經工作領導小組第十一次會議上首次提出“供給側結構性改革”，主要包括：化解過剩產能、降低企業成本、化解房地產庫存、防范化解金融風險。

2016年1月初，國務院總理李克強在山西調研時，正式提出了煤炭行業供給側改革的問題。對于煤炭的過剩產能，李克強表示，要繼續堅持以壯士斷腕的精神化解過剩產能，設定全國總量“天花板”，堅持“市場倒逼、企業主體、地方組織、中央支持、綜合施策”，因地制宜運用差別化手段，打出政策“組合拳”。

第二步就是制定總體目標。2016年2月，國務院發布《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》（國發〔2016〕7號，下稱“7號文”），要求從2016年開始，用3-5年的時間，煤炭行業再退出產能5億噸左右，減量重組5億噸左右。從2016年起，3年內原則上停止審批新建煤礦項目、新增產能的技術改造項目和產能核增項目;確需新建煤礦的，一律實行減量置換。

至此，煤炭行業去產能大幕正式拉開。隨后，煤炭行業脫困領導小組正式成立，并進一步提出，各省區市務必要在7月15日前，將化解過剩產能任務目標責任全部分解到市縣和企業。地方各級化解過剩產能工作領導小組也要建立健全責任追究制度，沒有完成的將被嚴肅追責，確保2016年去產能2.5億噸以上目標順利完成。

總體目標確認后，各種配套實施措施陸續出臺。2016年4月中旬到5月，國家發改委等部委共出臺八個配套文件，以解決人員安置及社會保障、土地礦權處置權屬、債務處理、資金分配以及獎懲措施等突出問題。同時，各地紛紛出臺地方配套文件并成立地方領導小組。

其中，國家發改委等四部委下發的《關于進一步規范和改善煤炭生產經營秩序的通知》進一步明確，從2016年開始，全國所有煤礦按照276個工作日重新確定生產能力，即直接將現有合規產能乘以0.84（276除以330）的系數后取整，作為新的合規生產能力。

各地上報、匯總煤炭去產能方案成為第四步。山西、內蒙古、陜西等省自治區地方政府紛紛出臺政策，落實每年276個工作日重新確定合規產能工作。

據中國煤炭行業協會消息，截至5月12日，全國25個產煤省（區市）和新疆生產建設兵團已全部簽訂目標責任書，并報送了實施方案，共去煤炭產能8億噸左右，遠高于國家要求的5億噸。其中，山西以1.45億噸居首位，內蒙古7000萬噸居第二位。

煤炭供給側改革中，職工安置工作是化解過剩產能的關鍵環節，而化解過剩產能又是推進供給側結構性改革的一個重頭戲，因此，做好職工安置工作非常重要。為此，中央財政安排1000億元專項獎補資金，重點用于職工分流安置。分發獎補資金以及人員安置成為煤炭供給側改革的第五、第六步。

5月中旬，財政部向各地撥付了鋼鐵煤炭行業2016年基礎獎補資金276.43億元，后續20%的梯級獎補資金將根據化解過剩產能目標任務完成情況進行撥付。5月31日開始，陜西、山東等省份開始陸續收到獎補資金，保證了煤炭行業去產能的順利推進。

隨著獎補資金的到位與人員安置的推進，為關停過剩產能掃清最后一道障礙。各地加大了對落后煤炭礦井的關礦力度。以山東省為例，目前已停產煤礦47對，關閉產能1159萬噸/年，分別占年計劃的81.03%和71.32%。

申萬宏源預計，山東省煤炭關礦試點已經成功，其他省市預計9月以后將進入關停高潮。

至此，煤炭供給側改革終于邁入了最后一步——重塑供需格局。根據去產能規劃，供給過剩問題將在2016年四季度初步解決，2017年隨著去產能的進一步進行，行業將進入供給偏緊的局面。屆時，隨著過剩問題的解決，煤炭價格也將逐步回升。

申萬宏源評論稱，煤炭行業的供給側改革政府推進速度遠快于其他政策。從提出改革概念到出臺文件，“一帶一路”用時17個月，“兩創”用時6個月，“互聯網+”用時8個月，而供給側改革僅用時3個月，如果從提出去產能算起則更是僅用時1個月。

申萬宏源認為，煤炭供給側改革快速推進有兩個根本原因：政府有意愿、有能力。

一項政策能否如期推進主要看兩個方面，一是中央政府推進的意愿與能力，二是地方政府和相關企業的意愿。目前看，絕大多數政策推動很難同時滿足這兩個條件，所以往往有政策不達預期的情況出現。而煤炭行業供給側改革得以快速進行，就是因為政府有意愿，有能力，地方企業有意愿，無后顧之憂。

由于中央對供給側改革定位遠高于之前出臺的一系列其他政策，所以推行意愿要遠強于其他政策，同時相對來說進展可控性強，中央政府駕馭能力極強。

從意愿來看，供給側改革是解決中長期經濟問題的根本方法。2015年12月召開的中央經濟工作會議，對供給側結構性改革從理論思考到具體實踐都做了全面闡述，從頂層設計、政策措施直至重點任務都做出了全鏈條部署。其中去產能又是供給側結構性改革中最重要的內容。

從能力來看，主要依靠花錢解決，資金來源已定。目前，中央政府主要需要解決的就是提供獎補資金。國家規劃用于煤炭、鋼鐵去產能的獎補資金為1000億元，其中煤炭約722億元。而財政部通過征收專項資金的方式用于支持鋼鐵、煤炭等行業去產能。

同時，地方政府及企業在虧損嚴重、納稅下降、補貼激增、煤炭行業成為地方經濟負擔的情況下，亦有強烈的改革意愿，而獎補資金的到位解決了最困難的人員負擔問題，大幅降低了去產能的顧慮。

去產能山西樣本

根據民生證券的總結，各省煤炭去產能的措施主要包括：嚴控新建煤礦項目審批（3年內原則上停止審批煤礦項目新建）;推進煤炭企業改革兼并重組;執行276個工作日和節假日公休制度;對存在安全、閑置等問題的企業注銷其安全生產許可證、收回開發權;完善煤炭市場機制;制定退出過剩產能任務安排;引導過剩產能主動退出;合理安置煤炭行業過剩產能職工;加強煤炭安全清潔高效生產和消費;加快煤炭產業科技創新等。

在煤炭行業供給側改革中，山西省首當其沖，亦是各種措施并行推進。

作為主要的產煤大省，山西在中國能源結構版圖中具有舉足輕重的地位，2015年，山西煤炭產量9.61億噸，占全國煤炭產量比重達26.1%。

根據國家能源局的數據，截至2015年6月末，山西公示產能占全國總產能的比重為24.5%。而根據煤炭資源網的統計，截至2015年11月底，山西共有煤礦1078座，煤炭總產能達14.61億噸，其中已形成生產能力的煤礦638座，產能為10.13億噸;各類建設煤礦440座（新建及改擴建礦井），產能為4.48億噸。

在2016年“兩會”上，山西省省長李小鵬在回答如何推動煤炭供給側改革時表示：一是化解過剩產能，提升優質新產能;二是推動煤炭管理革命，提升管理水平;三是積極穩妥推進煤炭國企改革;四是推動煤炭科技創新，推動煤炭清潔高效利用;五是以煤會友，推動煤炭合作共贏。

“7號文”公布后，山西省對此做出了積極響應，山西省政府辦公廳在4月1日下發了《關于加強全省煤礦依法合規安全生產的緊急通知》，要求所有煤炭企業嚴格執行276個工作日生產規定，按照要求重新確定現有合規生產煤礦的生產能力，嚴格落實節假日公休制度，通知還要求，省屬五大煤炭集團公司同煤、焦煤、陽煤、潞安、晉煤集團所屬整合煤礦一律進行停產停建整頓，停產停建整頓時間不得少于1個月。

此外，山西省煤炭工業廳4月7日發布《關于全省煤礦依法合規嚴格按照新確定生產能力組織生產的通知》，與《關于加強全省煤礦依法合規安全生產的緊急通知》的要求基本一致，并且針對督查檢查做出了更細化的安排。

根據山西省煤炭工業廳的數據，截至2016年3月末，山西省煤炭產能合計為9.10億噸，其中國有重點企業和地方企業分別為3.82億噸和5.28億噸。

根據要求，公布重新調整產能的562座煤礦，其合規產能乘以0.84（276除以330）的系數后取整，合計產能從之前的9.10億噸下調至7.64億噸，減少1.46億噸，下降幅度為16%;此外，通知要求對未履行核準手續擅自生產建設的16座煤礦立即停止生產建設，產能合計為7940萬噸。

兩項相加影響產能2.25億噸，占山西省10.13億噸煤炭實際產能約22%。

具體而言，山西省在化解煤炭過剩產能方面有以下幾個措施：

對于國家發改委發改電〔2016〕167號文件列出的山西省未履行核準手續、擅自建設生產的16座煤礦立即停產停建。

嚴格執行276個工作日和節假日公休制度。全省所有煤礦要嚴格按照276個工作日規定組織生產，原則上法定節假日和周日不安排生產。

優化存量產能、退出過剩產能。按照依法淘汰關閉一批、重組整合一批、減量置換退出一批、依規核減一批、擱置延緩開采或通過市場機制淘汰一批的要求，實現煤炭過剩產能有序退出。到2020年，全省有序退出煤炭過剩產能1億噸以上。

嚴格控制煤炭資源配置。“十三五”期間，原則上不再新配置煤炭資源。2016年起，暫停出讓煤炭礦業權，暫停煤炭探礦權轉采礦權。

從嚴控制煤礦項目審批。“十三五”期間，原則上不再批準新建煤礦項目。

同時，山西省還通過加大煤炭企業改革力度、進一步完善煤炭市場機制、加強煤炭安全清潔高效生產和消費、加快煤炭產業科技創新、加強生產煤礦能力管理等措施推進煤炭供給側改革。

數據顯示，2016年上半年，山西煤炭產量同比減少6000多萬噸。在煤炭去產能的推動下，山西省的經濟結構也出現了積極的變化。

2016年上半年，山西非煤工業增加值占全省規模以上工業增加值比重達到57.7%，同比上升6.1個百分點。非傳統支柱產業（除煤炭、焦炭、冶金、電力外）增加值比重達到28.1%，同比上升3.8個百分點。

在上半年經濟數據公布后，山西省再次加碼“煤炭去產能”。8月3日、4日兩天，李小鵬接連召開會議，直指煤炭、鋼鐵去產能議題，要堅定不移地把去產能、減產量作為適應引領經濟新常態的重大任務，作為改善供求關系、促進市場正常運行和行業可持續發展的有力舉措，作為山西創新驅動、轉型升級的必然要求。

除了山西七大主力煤企均持續推進去產能之外，為支持其化解過剩產能、加快轉型升級、避免企業短貸長用引發風險，山西省銀行業將對七大省屬煤企全面推廣轉型升級中長期專項貸款。

山西銀監局出臺《關于銀行業支持省屬煤炭集團化解過剩產能加快轉型升級的指導意見》，引導山西省銀行業金融機構設立開辦省屬煤炭集團轉型升級中長期專項貸款。一方面，實施貸款重組，將原短期流動資金貸款重組為轉型升級中長期專項貸款。另一方面，對省屬煤炭集團的合理融資需求，通過發放轉型升級中長期專項貸款予以支持。

雖然其他省市煤炭去產能的壓力不如山西省那么大，但也各出招數。截至6月底，共有17個地區和有關中央企業已全面啟動煤礦關閉退出工作，共退出產能7227萬噸。其中，湖南、江蘇已分別完成全年目標任務量的82.9%和78.2%，北京、陜西和新疆均完成50%以上。

下半年，煤炭去產能的任務仍十分艱巨。國家發展改革委副主任連維良表示，國務院確定2016年退出煤炭產能2.5億噸，占“十三五”總任務的1/3多。從進度看，2016年時間雖已過半，但部分地區具體實施工作才剛起步，還有9個地區未實質性啟動關閉工作，完成全年任務面臨極大壓力。

連維良同時指出，未來各地要倒排任務量，倒排時間表，確保11月底基本完成任務。

對此，海通證券表示，按照國家發改委的要求，8-11月將是各省區煤礦退出的高潮，按目前的進度，未來4個月產能仍將有4%的進一步收縮，去產能進入加速推進時期。

去產能開創新周期

煤炭行業去產能在歷史上并非首次，上一輪去產能亦發軔于山西省。

2004年三季度，山西省開始試點煤炭資源整合，關停小煤礦，全省共關閉4000多座非法煤礦，并將年產3萬噸以下的小煤礦全部關停。

隨后，山西省的經驗在全國開始推廣，2005年國務院下發了《國務院關于促進煤炭工業健康發展的若干意見》、《關于制定煤礦整頓關閉工作三年規劃的指導意見》等文件，各地紛紛設立淘汰標準。

受山西關停小煤礦影響，煤炭價格出現飆升。2014年底，秦皇島動力煤5500大卡動力煤平倉價格達到415元/噸，比年初上漲128元/噸，漲幅43%。2006年后需求也加速上漲，煤炭價格進入上漲周期，期間雖經金融危機的沖擊有所回調，但一直維持在高位，開啟了所謂的“黃金十年”。

按照申萬宏源的統計，隨著煤價上漲，煤炭行業平均噸煤利潤也出現較大幅度上漲，2003年噸煤利潤僅7.51元，2004年上升為14.46元，到2011年上升到115元。

上一輪去產能開啟了煤炭行業的“黃金十年”，那么這一次歷史還能重演嗎？

申萬宏源認為，與上輪上漲周期相似，起點都是以去產能開始。但上一輪去產能，以行政手段為主要手段，本輪以市場化去產能為主，導致兩者在去產能速度、去產能有效性上有巨大差異。

首先，關停速度與漲價周期不同。上一輪是以行政命令的方式直接關停最低產能以下礦井，導致去產能快速，供給快速收縮。煤價快速上漲，基本上2004年底完成一輪價格上漲，2005年價格持平，2006年下半年隨著需求高漲而價格再次上漲。

而本輪去產能是以企業自發為主，企業根據自身情況決定去產能的規模與進度，價格上漲不會一蹴而就，但將隨著去產能的推進而持續上漲。

其次，關停意愿不同導致效果不同。上輪政策性關停，以產能為淘汰依據。因此很多被關閉礦井或生產礦井都通過加大投入增加產能來使未來符合更高淘汰標準。為未來產能過剩埋下禍根。

本輪被關停礦井均為國有企業自愿選擇的礦井，往往存在資源瀕于枯竭、開采成本高，目前煤價下嚴重虧現金流，即使未來煤價大幅反彈依然不具備盈利的可能性。關停這些礦井對于企業和地方政府來說就是去甩包袱，所以去產能去的更加徹底，未來不具備恢復的可能性。

再次，經濟預期不同。上一輪關停時，全國經濟走向趨勢向好，煤炭企業對未來盈利充滿憧憬，對去產能形成抵觸。而本輪去產能，從高層講話到企業微觀判斷，對前景比較擔憂，斷臂求生意愿強烈。

申萬宏源認為，此輪去產能導致煤炭價格上漲是漸進式持續性的，一方面將帶來去產能較為徹底;另一方面也有效杜絕了價格暴漲引來的新建產能，隨著未來需求的恢復，煤炭行業將進入一個持續時間較長的景氣周期。

申萬宏源判斷，2016年、2017年煤炭供給過剩得到有效解決，新增產能停滯建設，未來需求有輕微增長，行業將再次出現供給不足的情況，其中，2016年年底基本實現供需弱平衡，2017年將出現緊平衡，煤炭行業將迎來一輪新的周期。

招商證券判斷，由于煤炭行業實行嚴格的276天的核減產能政策，產量下降明顯，而需求下降緩慢，供需將出現缺口。

按照招商證券的測算，在供給端，2016年關閉煤炭產能2.8億噸，新增產能大約1億噸，276天核減產能6.6億噸，煤炭行業產量33.7億噸;在需求端，煤炭國內消費量下降大約1億噸至36.6億噸。因此，煤炭行業將存在大約3億噸的缺口。考慮到政策執行折扣，煤炭行業至少應該能夠回到供求均衡略微偏緊的狀態。

“政策紅利”+“煤價上漲”

自2015年9月開始，秦皇島港動力煤價格步入下跌通道，從850元/噸一路跌至2015年 12月的370元/噸，創近十年新低。隨后，在供給側改革的政策紅利推動下，動力煤價格企穩并反彈至目前的450元/噸以上。問題是，煤炭價格能夠持續上漲嗎？

招商證券通過對于2015年年底鋼價的上漲邏輯，認為目前煤炭行業與2015年底的鋼鐵極其相似，動力煤價格仍有加速上漲的趨勢。

首先，處于旺季前低庫存的狀態。鋼鐵是由于大面積虧損停產導致的低庫存，煤炭也是由于前期小煤礦停產導致的低庫存，但沒有鋼鐵的庫存低，276天更多的是對上游和中轉地庫存影響明顯。預計下一階段會對電廠庫存再產生下行壓力。

其次，旺季需求環比上升。鋼鐵旺季需求環比上升20%和24%，動力煤7月和8月環比6月分別上升9%和11%，鋼鐵比煤炭上升更多。

再次，停產企業復產影響小。停產鋼鐵企業先是觀望，后是緩慢復產。2015年煤炭企業停產3億噸，2016年關閉2.5億噸，扣除關閉2.5億噸后，即使復產也可忽略不計。預計5月份才開始執行的276天核減產能政策不會朝令夕改，基本上沒有復產因素。

從價格看，鋼鐵價格最高點較低點上漲了1212元/噸，漲幅64%，目前煤炭價格較低點只上漲了89元/噸，漲幅25%，遠低于鋼鐵價格的上漲幅度。

因此，煤炭價格極有可能會像鋼價那樣上漲，近期旺季動力煤價格上漲有加速趨勢。

按照招商證券的預測，供求缺口預期推動未來煤價看漲，其中，沿海港口5500大卡動力煤看到500元/噸，較目前468元/噸有7%的上漲空間;沿海港口主焦煤看到900元/噸，較目前800元/噸有12%的上漲空間。

那么，煤價的持續上漲是否與去產能存在矛盾，從而導致供給側改革政策出現調整呢？

中泰證券認為，煤價上漲與去產能不但不矛盾，而且煤價上漲更有利于去產能。煤炭去產能最關鍵的環節是員工安置問題，而僅依靠中央的獎補資金是遠遠不夠的，剩余部分只能由地方政府和企業自行解決，只有煤價上漲，企業恢復較好的盈利水平和現金流，才有財力更好地完成去產能任務。

當煤價上漲到一定程度以后，考慮到短期供需可能轉向偏緊以及下游的承受能力，政策可能會適度地結構性微調，但不會改變大的方向和格局，即不是打壓煤價，而是抑制煤價上行速度，無需擔憂行業再次大幅失衡。

政策紅利與煤價上漲的疊加效應帶來了煤炭股的投資機會，成為煤炭板塊的兩大關鍵驅動力。事實上，2016年以來，西山煤電、兗州煤業等煤炭股股價表現出色，漲幅均超過35%，大幅超過滬深300指數的漲幅。

但這并不是結束，而只是開始——政策紅利仍有加碼空間，煤炭價格上漲也并未見頂，煤炭上市公司的盈利仍在持續改善之中。

招商證券表示，供給側改革的目標是煤炭行業回到供求均衡，屆時煤炭行業ROE將回到10%以上（上市公司ROE應該更高），由于煤價是向上恢復性上漲，煤炭的P/E估值可以看到20倍以上，煤炭合理的P/B在2倍左右，較目前的1.3倍尚有50%以上的上漲空間。

申萬宏源表示，未來隨著確定性行業基本面變化，新周期的開啟，煤炭股的股價上漲空間巨大。

在申萬宏源看來，新周期第一階段為去產能的初期，煤炭行業供需逐步平衡，煤價逐步上漲到生產者的邊際成本等于邊際價格，第一步價格的漲幅就是讓邊際礦井不虧損現金成本。這一階段選股主要考慮噸煤的盈利性和去產能規模。

東部河北、山東、河南、江西、湖南等地的保留礦井目前處于成本高端，未來成為邊際生產者，根據調研這些礦井目前焦煤虧損200元以上，動力煤虧損50元以上，這將成為均衡價格漲幅。

申萬宏源認為，按此測算，不考慮其他成本費用變動，潞安環能（601699.SH）、西山煤電、陽泉煤業（600348.SH）、蘭花科創（600123.SH）噸煤盈利最大。在去產能的過程中，預計有大量上市公司也有礦井關停的情況。這四個盈利較好的公司未來不會大規模去產能，因此產量上比一般公司有保證。

在新周期第二階段，由于各省去產能目標之和遠高于全國目標，存在過度去產能情況，屆時煤價漲幅可能較大，可選擇一些盈利較差的彈性公司股票。

新周期第三階段，由于煤炭新建產能長期停滯，經濟小幅回升，需求好轉，煤價彈性將更大。