險資渴求4%的長期收益率

在經濟結構改善、去產能、去杠桿看到穩定向好的趨勢之前，長期投資收益率下行和中期信用風險是壓制保險股估值的兩個重要因素。但從長遠來看，只要選擇好投資標的和做好風險控制，中國保險公司未來的長期投資收益率水平保持在4%以上并非不能完成的任務。

2016年保險公司中報季如期而至，由于自2015年下半年以來保險資金紛紛舉牌上市公司股權的高調行為，使得此次保險公司的中報更加引人注意。但在全球利率下行的背景下，投資者極度擔憂中國也會步日本和歐洲的后塵，利率水平持續下行并進入負利率時代。果真如此，將使中國保險公司的投資收益率跌至3%以下，這與目前日本保險公司的投資收益率水平相當。此為壓制保險股估值的第一大因素。另外，2015年以來，隨著信用債違約風險的逐漸暴露，加上保險公司非標資產信息披露的不完備，投資者也極度擔憂保險公司固定收益類投資的信用風險，并把它與銀行的不良資產相提并論。此為壓制保險股估值的第二大因素。

盡管形勢不容樂觀，但隨著中報季的到來，市場對中期業績的較好預期為保險股的反彈提供了內在動力。由于投資收益率的同比下滑，保險公司中期凈利潤的增速可能差強人意，但從價值增長和凈資產改善的角度看，保險公司中期業績仍非常不錯。從價值增長的角度看，由于2016年上半年各保險公司強勁的新單增長，使得上市保險公司新業務價值增速或都在40%以上，另外，部分公司如新華保險，可以看到顯著的保費結構改善，表現之一是銀保占比大幅下降；在凈資產增長方面，壽險公司的凈資產增長表現突出，季度出現顯著的環比改善。

不利因素逐漸改善

目前來看，雖然中期壓制保險股估值修復的不利因素依然存在，但已經可以看到一些逐步改善的跡象。

對于保險股的中期估值修復來說，最重要的是市場對中國長期低利率前景和固定收益類投資信用風險的悲觀預期的改善，這依賴于中國經濟結構的有效調整和去杠桿的卓有成效。從長期來看，如果中國能提高全要素生產率，未來潛在GDP增速依然能維持在較高的水平，則利率有望維持在目前的水平。

從中短期來看，在通脹壓力上升的情況下，中國10年期國債的利率短期繼續大幅下行的風險不大；另一方面，由于信用債2016年到期壓力較大，在去產能繼續推動的情況下，到期違約的壓力未見減小，但是從工業企業利潤增速反彈和國家對企業減稅的逐步推進來看，企業財務狀況改善的趨勢已經確立。

同時，相比于一季度的極度恐慌，市場對信用風險的擔憂有所下降。在保險公司固定收益類投資減值方面，根據招商證券的測算，即便在比較悲觀的情況下，保險公司固定收益類投資的潛在減值占其凈資產的比重也僅在2%-6.2%之間，負面影響相對可控。

10年期國債名義利率短期與通脹和名義利率相關性高，中長期與經濟潛在增速相關。當前中國10年期國債的收益率已經在3%以下，由于人民幣貶值和通脹壓力上升，中國中短期內再次降息的可能性已經不大，因此，短期再次下行的可能性已經不大。從中長期看，如果中國能提升全要素生產率，未來潛在GDP增速保持在5%左右，10年期國債的利率水平完全是可以維持在現有水平，因此，中國陷入低利率甚至負利率陷阱的可能性不大。

企業債和公司債的違約風險壓力依然較大，但是邊際上已經出現改善的趨勢。壓制保險公司估值的另一個因素是固定收益類投資違約風險的上升。2016年4月以來，信用債市場的風聲鶴唳使得投資者對保險公司固定收益類投資的資產質量產生了較大的擔憂。2016年，企業信用債到期壓力巨大（約為1萬億元），且在供給側改革持續推進的情況下，未來過剩產能行業的違約事件將持續不斷的出現，從而影響市場的風險偏好。

對此，招商證券認為，從基本面和市場心理層面進行分析，信用市場都出現了邊際改善的跡象：首先，隨著工業企業利潤增速的回升和營改增等減稅措施的推進，企業總體的財務狀況在逐漸改善；其次，從剛性兌付打破之初的恐慌到目前的相對冷靜，投資者已經開始逐漸接受一個允許違約存在的市場。雖然未來違約事件仍將持續，但是對市場沖擊的力度將顯著下降。進入2017年，隨著信用債到期壓力的下降和企業財務狀況的改善，市場對信用風險的預期將明顯改善。

即便考慮比較悲觀的假設，即假設，保險公司上市權益類投資、企業及公司債券、信托以及債權計劃和理財產品分別損失10%、3%、5%和2%的狀況下，保險公司投資潛在損失對凈資產的影響也僅在5.5%-12.3%之間，不利影響在可控范圍。

從目前情形分析，保險股估值若要大幅修復，則需要海外經濟和中國經濟好轉的條件同時成立，且中國經濟轉型和去杠桿的成功是保險股估值修復的第一條件。但從當前情況來看，世界經濟疲軟和“黑天鵝”事件的頻發，均使得外部環境不利于保險股估值的大幅修復。

從國內的情況來看，雖然在貨幣寬松和地產小周期反彈的拉動下，經濟增速出現一定程度的反彈，但是市場真正關心的去產能、去杠桿進行的并不順利，投資者依然在等待經濟真正企穩的信號。總體來看，2016年整體經濟發展情況不利于保險股估值的大幅修復，但這并不代表保險股不具備一定的機會。

從上市公司的角度來看，新華保險價值轉型的力度最大，其半年報或有諸多亮點，估值的安全邊際較高。上半年，新華保險新業務價值增速有望達到50%，預計上半年公司個險新單保費同比增長60%（前5個月同比增長65%），帶動新業務價值增長50%左右；同時，保費的結構也出現明顯的改善。預計公司銀保躉交新單保費同比下降25%，期繳同比增長50%以上，帶動銀保渠道價值率回升，進而提升整體新業務邊際；此外，實際盈利環比改善，公司一季度凈資產受到A股大幅下滑和傳統險準備金調整環比下降1%，而且當季綜合收益為負值。但是由于A股二季度整體基本持平，預計公司二季度凈資產環比增長2%左右，公司綜合收益將由負轉正。從下半年開始，準備金計提對公司凈利潤的同比增速拖累將大大減小，未來幾個季度，公司單季度利潤同比增速有望轉正。

利率下行風險有多大

眾所周知，投資業務是保險公司業務雙輪之一，其重要性不言而喻。通常而言，壽險公司的利潤來自于承保和投資。但無論承保還是投資，其盈利性均與未來投資收益率相關。保險公司在產品設計時就已經隱含了該產品所獲得的保費收入的未來投資收益率的假設。如果保險公司未獲得該投資收益率，其該產品的利差（盈利性）將大幅下降，如果投資收益率低于其預定利率，該產品的利差將大幅下降，同時將出現利差損，保險公司在該產品上就很可能出現虧損。

一般而言，壽險是長期限的業務，因此其投資首先必須追求穩健，然后再優化其風險收益比。從這個角度看，保險公司的投資大多以固定收益類資產為主，權益類投資為輔。因此，通常保險公司的投資可以按照投資資產類別和投資目的進行劃分。

按照投資資產類別劃分，保險公司投資可以劃分為固定收益類投資和權益類投資。固定收益類投資可以劃分為存款、債券、非標類固定收益投資（信托、理財產品和債權計劃）以及計入固定收益類投資的優先股投資等。權益類投資可以劃分為上市類的股票以及基金、優先股和以及非上市的公司股權投資。通常而言，固定收益類投資占到了保險公司八成以上的投資資產；權益類投資占到保險公司投資資產的10%-20%之間。

如果按照投資目的劃分，可以將投資資產大體劃分為以公允價值計量類投資、可供出售類投資和持有到期類投資。以公允價值類計量投資和可供出售類投資通常是以公允價值計算減值的投資。持有到期投資通常為固定日期和回收金額可確定的投資。通常而言，保險公司資產中大概有40%配置為債券，這些債券中約有六成是持有到期的，約四成是可供出售類的，只有極少部分是以公允價值計量類的投資。

對于權益類投資而言，上市類的股票和基金一般為交易類和可供出售類的和長期股權投資類，對于交易類和可供出售類，減值要計入利潤表，可供出售的浮虧要計入權益表。長期股權投資類也需要進行減值的測算，通常保險公司追求以權益法核算長期股權投資（持股20%-50%、或持股5%以上，取得控制權或董事席位），這樣該投資的股價變化不影響保險公司的凈資產，且可以采用利潤比例法計算投資收益。

不同資產類別的投資收益或損失在報表里面的反映有所不同。由于會計處理的不同，保險公司當期的投資收益和損失在報表里面的反映有不同的表現形式。對于以公允價值計量的交易類投資，其價格的變化會在當期的利潤表中直接反映。而對于可供出售類投資，其減值和當期出售的資產的收益或者損失會計入到利潤表中，而其未出售的部分的收益和損失將計入到股東權益中。因此，保險公司利潤表中的投資收益并不代表當期真實的投資收益，只有在考慮了權益類中可供出售的金融資產價值變化后的投資收益才可以看作真實的投資收益。

保險公司減值損失的確定比較復雜。減值損失會影響保險公司當期利潤，且不同類別的投資資產的確認方法不同。對于持有到期類投資，主要是依據該金融資產的賬面價值與預期未來現金流量現值之間的差額來確認減值損失。對于可供出售類投資的減值，需要依據該金融資產價格的變化來進行確定（如部分公司的可供出售類權益投資減值損失計提標準以某項投資市場價值低于投資成本1年以上，或者低于投資成本的50%）。

目前，市場對保險行業最大的擔憂是利率下行帶來的風險。多數的投資者并未詳細分析中國壽險公司所面臨的利率風險究竟有多大，而僅僅只是簡單地以日本和中國臺灣過去所遭受的利差損的慘淡歷史作為中資壽險公司保險業務基本面的參考坐標，同時以中國政府會效仿日本和歐洲實施零利率來化解目前企業負債過高的被動局面為最終假設來看空保險股的未來。那么，在中國保險業低負債成本、高保費增長和較低投資收益率的前提下，未來保險公司投資收益率的前景究竟如何，確實值得投資者關注和重視。

我們可以按照保險公司的投資組合來計算其未來投資收益率的情況，在這樣一種前提下，分別分析在潛在經濟增速下降時權益類投資的潛在回報和作為長期無風險收益的10年期國債收益率的可能表現，來確定保險公司未來可能出現的長期投資收益率的各種情形。對于權益類投資的收益率，根據招商證券對不同國家在經濟轉型和增速平臺下滑時期的股市表現的分析研究，發現轉型成功的國家資本市場在很長一段時間內都取得了不錯的回報。對于10年期國債的名義利率，從長期來看，其收益率水平與潛在GDP的增速密切相關，如果未來10-20年中國能持續不斷地提高全要素生產率，即便中國潛在GDP增速下降至5%左右，中國10年期國債名義利率依然有望維持在目前的水平。

總之，如果長期來看，考慮15%的權益類資產的配置，權益類投資收益率維持 8%左右（5%的指數回報+3%的股息收益率），加上3.5%的固定收益類產品的名義利率，保險公司的長期投資收益率維持在4.2%左右是可以期待的。

更看重長期投資收益率

實際上，分析保險公司權益類投資未來可能的收益率水平是件比較困難的事情。保險公司權益類投資主要是上市類的股權投資，通常而言，我們需要分析其指數的回報率和股息的回報率。一般來看，投資者往往過于關注指數的表現，其實從長期來看，如果指數的平均回報能達到5%，再加上過往保險公司權益類投資約3%左右的股息回報率，保險公司的權益類投資則會獲得8%左右的非常不錯的投資回報。

如果按照A股主要指數歷史的表現來看，過往20年指數的年復合回報率超過了10%，但對于未來A股主要指數的表現，我們無法給出確切的答案。如果中國能切實地落實經濟轉型，生產率的提升將推動中國潛在GDP增速維持在5%左右的水準，中國經濟素質將顯著增強，那么，未來A股的表現是非常值得投資者期待的。從國際經驗來看，綜合分析世界主要經濟體在經濟增速平臺下降和經濟轉型期間的股市表現，我們會發現美國、日本、韓國、德國和中國臺灣等國家和地區在經濟增速平臺下降一段時間后，股市都有不錯的表現。換句話說，在一些國家和地區的經濟處于較長時間的“L型”底部時期，與其相關的海外市場的股市均有不錯的表現。

自從權威人士發表關于中國經濟將長時間保持“L型”發展的觀點以來，市場已對“L型”經濟發展階段有了較為充分的認識和預期。從保險公司投資的角度而言，市場更關注經濟增速平臺下降后較長時間內權益市場的表現，并寄希望以此作為市場判斷保險公司權益類投資收益率的參考。

日本在20世紀70年代中期經濟轉型成功后，資本市場表現不錯，只不過在80年代后期日元升值帶來的泡沫經濟破滅之后，日本經濟陷入了20年的迷失，股市也從此一蹶不振。縱觀各國在經濟轉型增速換擋中的資本市場表現，如果以經濟轉型為起點來看，轉型后的10年、20年和30年，美國、日本、德國、韓國和中國臺灣主要指數平均復合回報分別為14%、10.3%和7.4%。即便是后來經濟泡沫化的日本，如果按照1974年作為其經濟轉型的起點，其股指10年、20年、30年和40年的年均復合回報分別為11.6%、8.5%、3.7%和3.9%。

其實，在保險公司權益類投資當中，過去市場只注重權益類資產的價格增值，而往往忽視了其股息收益率的可觀回報。

除去股票價格（指數）的回報，保險公司權益類投資還有較為可觀的股息回報。雖然在投資者的印象中，A股的分紅率一直較低，但是由于保險公司權益類投資的配置十分注重股息收益率的表現，而且事實上往往取得的效果還非常不錯。我們以平安和人保為例，2010 -2015年，其股息收入對總投資收益的貢獻平均超過了10%。按照整體權益類投資的股息收率來看，2010 -2015年，平安權益類的股息回報率竟然高達8.2%，遠遠超過了這段時間內公司的總體投資回報率（約5%左右）。可見，合理的權益類資產配置帶來的豐厚股息回報是保險公司不能忽略的。

對于上市保險公司而言，股息收益不僅是十分重要的收益回報，也是穩定總投資收益的利器。仍以平安和人保為例，從2010年到2015年，股息收益對總投資收益的貢獻平均率都超過了10%。特別是在資本市場波動的年份，這種穩定的表現就更為突出。如2011年，中國平安和中國人保的股息收益率占到了當年總投資收益的15%，成為了當期投資收益的穩定利器。

此外，根據大致的計算，平安和人保的交易類權益投資的收益率在3%以上，平安和人保從2009年以來，交易類股權投資的股息收益率分別為3.6%和3.3%。雖然在年度之間由于市場策略的不同，保險公司的交易策略也有所不同，但總體而言，保險公司在進行權益類交易時也會考慮股息。整體來看，保險公司持有的交易類權益資產的股息回報率應該是遠遠好于A股的平均水平。

如果以所有權益類投資的股息收益率計算，平安2010-2015年股權型投資的股息收益率超過了8%；人保2010-2015年之間的股息收益率平均值為2.6%。這里平安的表現尤為突出，高達8.2%的股息收益率平均值遠高于其同期5%的總投資收益率，這一點得益于平安良好的資產配置標的的選擇和風險的控制。這里平安有兩點經驗值得重視：第一，平安非常重視股權類投資的股息收益率；第二，平安之前較早地配置了較多的長期股權投資，如上海家化和平安銀行等。

因此，從長遠來看，保險公司股權類投資是有可能獲得年化3%以上的股息收益率的。由于長期股權投資的股息收益率可能會因為賬面價值低于市價或者權益法的利潤分享原則，導致計算的股息收率較當期收到的股息除以該權益的市價計算的股息收益率高。我們可以按照平安和人保交易類股權投資的股息收益率，參照2010-2015年以來平安和人保的相關數據，結果是這一部分較真實的股息收益率都在3%以上。而且，隨著未來A股機構投資者的逐漸增多，上市公司現金分紅也將越來越多，因此，保險公司的權益類投資的股息收益率是有望繼續維持在3%以上的。

無論市場如何變化，保險公司未來權益類投資的回報率仍主要依賴于A股的表現。如果中國經濟增速換擋轉型能夠成功，參照海外市場的經驗，長期來看，A股主要指數應該能實現年復合5%以上的回報。另一方面，如果再考慮到年化3%左右的股息回報率，則保險公司上市類權益投資的回報率有望超過8%。對于非上市類的權益投資，保險公司一般會選擇較為穩健和具有成長性的行業作為長期投資的范圍，即便在賬面上無法體現價值變化的收益，但是通過分紅或者共享利潤的增加，保險公司長期股權投資的收益率也會非常可觀，從上述平安權益類投資的股息收益率就可見一斑。

綜合考慮到保險公司的固定收益類投資和權益類投資未來的潛在收益狀況，如果中國經濟能轉型成功，首先可以肯定一點的是，保險公司長期投資收益率水平應該能保持在4.2%左右。其次再算上股息收益率，保險資金權益類投資回報則有可能達到年化8%以上。這對具有長期性質的保險資金來說，已經是非常不錯的投資回報了。

基于上述分析，只要中國經濟能轉型成功，10年期國債的名義利率則有望維持在3%以上。我們使用保險公司固定類投資的收益率與10年期國債的利差來估算保險公司潛在的利息收益水平。以平安為例，如果只考慮投資資產中的固定類投資（總投資剔除權益類投資和現金及等價物），2006-2015年，平安的固定收益類利率較10年期國債均高出99BP。如果考慮到現金及等價物的影響，平安2006-2015年的非權益類投資的利息率較10年期國債收益率平均高出44BP。由于現金及等價物占投資資產比重的下降和2011年以來非標資產配置的增加導致信用利差的拉大，平安權益類投資率較10年期國債利差的平均值為75BP。假定未來保險公司能獲得超過10年期國債50BP的信用利差，那么，非權益類投資的整體收益率有望保持在3.5%以上。

如果用上述略為保守的收益率進行綜合計算，假定非權益類投資占總投資資產的比例為85%，其長期合理收益率為3.5%；權益類投資占總投資資產的比例為15%，其長期合理收益率為 8%（5%的指數回報+3%的分紅收益率），則中國險公司未來的長期投資收益率水平將保持在4%以上。