羅頓發展收購標的凈利率畸高

易庫易供應鏈的凈利潤率水平遠超同行業水平，而在供應鏈管理行業調整的情況下，本次并購是否能讓業績慘不忍睹的上市公司浴火重生也并不明朗。

8月9日，羅頓發展（600209.SH）發布資產重組預案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，作價16.08億元，收購深圳易庫易供應鏈網服務有限公司（下稱“易庫易供應鏈”）100%的股權；同時，募集配套資金10.2億元，用于本次交易現金對價、支付中介機構費用和公共供應鏈管理平臺升級擴建項目。

羅頓發展表示，通過本次交易，上市公司將實現傳統業務升級，為公司可持續發展奠定堅實基礎，實現上市公司與標的公司業務資源整合及協同效應，進一步提升公司管理能力和盈利能力，優化公司治理結構。

盡管對于本次并購信心十足，但是《證券市場周刊》記者發現，標的易庫易供應鏈的凈利率水平畸高，超過同行業毛利率水平；同時，供應鏈管理行業業務結構面臨調整，本次并購是否能讓業績慘不忍睹的上市公司浴火重生仍屬未知。

主業不振并購來湊

羅頓發展主營業務為酒店經營管理和裝飾工程與設計業務，2013-2015年其營業收入分別為2.04億元、2.02億元和1.1億元，同比增長率分別為-38.89%、-0.84%和-45.69%，連續三年下滑。

2013年，羅頓發展歸屬母公司股東的凈利潤為虧損2479萬元，同比下降1595.64%，扣非后凈利潤虧損2543萬元，同比下降2828.54%；2014年勉強扭虧后，2015年扣非后凈利潤繼續大幅虧損2460萬元，同比下降437.09%，靠固定資產處置利得獲益2918萬元，歸屬母公司股東的利潤勉強轉正。

羅頓發展最新發布的半年報顯示，2016年上半年，其營業收入2577萬元，同比增長率為41.46%，但其歸屬母公司股東的凈利潤和扣非后凈利潤分別為-3927萬元和-4095萬元，同比分別下降194.58%和184.82%。

羅頓發展在半年報中表示，酒店經營業務由于市場環境變化，競爭激烈，公司酒店設施老化，缺乏競爭優勢，而工程設計業務則面臨存貨計提跌價準備和聯營企業虧損。

主業低迷，轉型來救。早先，羅頓發展實際上意圖收購標的為長城國瑞證券有限公司31.5%的股權，但是在2016年5月，上市公司突發公告表示，由于證監會最新發布的關于“經營性資產”相關問答中明確表示，上市公司發行股份購買資產為企業股權時，原則上在交易完成后應取得標的企業的控股權，如購買少數股權，須同時符合少數股權與上市公司現有業務具有顯著協同效應，以及少數股權最近一個會計年度對應的營收、資產總額、凈資產不得超過上市公司同期合并報表對應指標20%的規定，如果標的為金融機構，還須符合其他相關規定。由于前次收購意向標的不符合上述規定，羅頓發展才迅速將目標轉向了易庫易供應鏈。

根據預案，截至評估基準日2016年4月30日，標的易庫易供應鏈未經審計賬面凈資產1.91億元，估值增值14.16億元，評估增值率739.81%。

本次并購交易還構成關聯交易，預案顯示，本次交易對方易庫易科技的股東和標的公司易庫易供應鏈的實際控制人均為夏軍，夏軍為上市公司實際控制人李維之妹李蔚的配偶，兩人系親屬關系。

預案顯示，夏軍和李蔚分別持有易庫易科技75%和25%的股權，易庫易科技持有易庫易供應鏈76.39%的股權，按照本次交易估值，該部分股權合計對價為12.28億元，其中8.3億元以發行股份方式支付，剩余接近4億元以現金方式支付。也就是說，本次交易完成后，通過易庫易科技，夏軍夫婦不但獲得4億元現金，還將獲得上市公司14.17%的股權。

同時，羅頓發展實際控制人李維將通過控股公司參與全部配套資金的募集，如果全額完成，李維對上市公司的持股比例將由25.04%上升至31.97%，其參與發行股份募集配套資金的具體價格未在預案中公布。

利潤率畸高

本次并購標的易庫易供應鏈主營業務為代理銷售電子元器件和提供電子元器件公共供應鏈服務業務，包括與電子元器件生產廠商合作，將產品介紹給下游客戶；同時，支持客戶在研發設計、樣品申請、小批量試產及批量訂單各流程的運行，為客戶提供電子元器件分銷、技術支持和供應鏈服務的整體解決方案和一體化服務。

根據普路通（002769.SZ）在其2015年發布的招股說明書和寧波東力（002164.SZ）并購年富供應鏈草案中的表述，供應鏈業務主要分為交易類和服務代理類，交易類主要指根據上游生產商客戶或下游采購商客戶需求采購商品，以買斷銷售方式獲取定額盈利，體現為以買賣價差為表現形式的服務費收益；代理類業務主要指在進出口采購時提供物流、報關等相關服務，按經手貨值比例收取服務費。

根據本次并購預案中提供的財務數據，2014-2015年及2016年1-4月，易庫易供應鏈的營業收入分別為14.66億元、19.46億元和8.09億元，扣非后凈利潤分別為3868萬元、8234萬元和2404萬元。

《證券市場周刊》記者發現，供應鏈管理交易類業務是個毛利率偏低的行業，但是標的凈利率畸高，甚至超過同行業毛利率水平。

根據上述財務數據計算，2014-2015年及2016年1-4月，易庫易供應鏈凈利潤率（扣非后）分別為2.64%、4.23%和2.97%。不難發現，在主營業務沒有變化的情況下，2015年，易庫易供應鏈的凈利率相比上一年度突然大幅上升，而對比同行業公司，其凈利率水平更是驚人。

寧波東力并購年富供應鏈的草案顯示，2014年和2015年，年富供應鏈交易類業務毛利率分別只有1.60%和1.88%。

而在上市公司中，2011-2014年，普路通供應鏈管理交易類業務毛利率分別為2.38%、1.71%、2.17%和2.53%，禾嘉股份（600093.SH）2015年供應鏈管理業務毛利率僅為0.78%。

不難發現，同行業公司中，供應鏈管理業務毛利率通常在1%-2%左右，易庫易供應鏈高達4.23%的凈利率水平顯然值得商榷。

當然，雖然同屬供應鏈管理行業，但根據所服務客戶所在行業不同、具體交易和代理產品不同、所服務客戶區域不同、業務規模不同等情況，毛利率水平會存在差異。關于易庫易供應鏈客戶、具體業務、業務結構以及相關毛利率等情況，還需上市公司進一步披露，值得投資者關注。

業務結構待轉型

寧波東力并購年富供應鏈的草案中顯示，2014年和2015年，年富供應鏈代理類業務營業收入分別為2706萬元和4364萬元，占總營收比分別為0.26%和0.30%。2015年，其代理類業務收入較2014年增長61.27%，2015年公司主動淘汰部分低毛利客戶，客戶結構持續優化。

2012-2014年，普路通供應鏈管理業務的營業收入分別為49.75億元、44.05億元和31.31億元，2013年和2014年同比分別下降11.46%和28.92%。在總體業務營收下降的情況下，交易類業務和代理業務卻出現冰火兩重天的局面。

2012-2014年，普路通交易類業務的營業收入分別為49.2億元、43.28億元和30.04億元，2013年和2014年同比分別下降12.03%和30.59%；服務代理類業務的營業收入分別為5457萬元、7677萬元和1.27億元，2013年和2014年同比分別增長40.68%和65.43%。

普路通在招股說明書中表示，隨著公司業務規模的增長，服務類業務增長速度較快，占比逐年上升，盡管交易類業務是收入主要來源，但由于服務類業務毛利率較高，服務類業務對于公司利潤貢獻較大。

不難發現，在供應鏈管理行業業務結構中，交易類業務的營業收入和所占比重正在逐年減少，而毛利率較高的代理業務正在成為業內公司更加看重和著力發展的方向。對比同行業公司，供應鏈管理行業利潤的主要增長點無疑轉向代理服務類業務，本次并購預案中尚未公布易庫易供應鏈交易類業務和代理服務類業務所占比例以及相關營收變化情況，也尚未給出業績承諾，有待投資者進一步關注。

此外，供應鏈管理行業中，上下游客戶之間采購策略的變化同樣對行業存在沖擊。預案中也表示，標的公司下游客戶主要是電子產品制造商，客戶和供應商較為集中，如果未來市場環境發生變化，主要客戶自身經營情況出現較大波動而減少對易庫易供應鏈代理產品的采購，或者下游客戶調整采購策略，由向分銷商采購轉為向上游原廠直接采購，將使易庫易供應鏈面臨客戶重大變動的風險，從而對公司業績造成不利影響。