方大化工：虛幻的業績承諾

長沙韶光的股東張亞獨得七成以上現金，卻不參與業績承諾；威科電子業績承諾虛高，兌現壓力山大；成都創新達毛利率竟然是行業均值的兩倍以上。

8月5日，方大化工（000818.SZ）發布收購草案，擬以發行股份及支付現金的方式購買長沙韶光半導體有限公司（下稱“長沙韶光”）、威科電子模塊（深圳）有限公司（下稱“威科電子”）、成都創新達微波電子有限公司（下稱“成都創新達”）三家公司100%的股權，交易合計作價19.93億元。

同時，方大化工擬發行股份募集配套資金不超過11.57億元，用于支付本次交易的現金對價以及三家收購標的的數個建設項目。通過本次交易，上市公司將實現向軍工電子產業領域的拓展。

盡管上市公司對本次收購信心滿滿，但方大化工的前身ST化工在2010年推出破產重整計劃帶給投資者的憂慮還未完全散盡，本次方案中過高的估值和大額現金支付、達成艱難的業績承諾以及過高的毛利率，甚至可能進一步強化投資者的憂慮，方大化工此番收購能否幫助上市公司提高盈利能力呢？

長沙韶光：大額現金支付

長沙韶光是中國軍用集成電路系列產品的供應商，主營軍用集成電路的設計、檢測及封裝業務，產品應用于航空、航天、兵器、船舶、電子等領域。

根據草案，截至評估基準日2016年5月31日，長沙韶光100%股權的凈資產為1.3億元，評估值為8.47億元，增值率達549.07%，交易價格為8.45億元，其中現金支付5.1億元，而交易對方之一的自然人張亞全部為現金支付。

草案顯示，2015年7月28日與8月4日，長沙韶光分別收到上海典博投資顧問有限公司（下稱“上海典博”）與上海漱石投資管理事務所（有限合伙）（下稱“上海漱石”）以貨幣繳付的增資款2100萬元與3000萬元，上海典博與上海漱石以此分別獲得長沙韶光21%和30%的股權，這也意味著彼時長沙韶光的估值在1億元。不到一年時間，長沙韶光的估值就漲至8.45億元。

全部為現金支付的自然人張亞在本次交易中可獲得3.73億元，占全部現金支付的73.04%，是長沙韶光凈資產的2.86倍，如此高額的現金支付在并購重組中并不多見。

不僅如此，草案還披露，張亞直接或間接控制、或具有重大影響的單位在2014年、2015年、2016年1-5月為長沙韶光貢獻的采購額分別為3105萬元、4875萬元、2387萬元，占采購總額的比例分別為89.94%、89.93%、46.70%；貢獻的銷售額則分別為2717萬元、1973萬元、2160萬元，占銷售總額的比例分別為29.46%、16.90%、28.73%。個中關聯程度可見一斑。

草案顯示，截至2014年12月31日、2015年12月31日、2016年5月31日，長沙韶光的流動資產分別為1.07億元、1.48億元、1.81億元，應收賬款分別為5000萬元、6601萬元、1.05億元，占流動資產的比例分別為46.83%、44.57%、58.13%。

草案中給出的解釋是：報告期內，應收賬款賬面余額持續增加，主要系經營規模不斷擴大，營業收入增長所致。然而，這并不能充分解釋應收賬款占流動資產比例大幅上升的原因。

在草案中，長沙韶光與同行業長電科技（600584.SH）等12家上市公司進行了毛利率對比。長電科技等12家上市公司2014年度和2015年度平均毛利率分別為33.49%和31.84%，而長沙韶光則分別為35.83%和41.86%。

草案的關注點在于長沙韶光毛利率高于行業平均水平的原因，即主要系各公司所定位的細分市場不同，供求關系、產品要求、供應模式等均有所不同，軍品市場中的企業因為有更平衡的供求關系、更高的產品要求以及更穩定的供應模式，毛利率相對更高。

然而，草案并未披露相對于2014年，長沙韶光在2015年毛利率大幅上漲的原因。

相對于2014年35.83%的毛利率，長沙韶光2015年毛利率增加了6個百分點以上，達到41.86%，而同行業12家公司中卻無一家可以達到此種程度，更遑論同行平均毛利率在2014年、2015年呈下降趨勢。

草案披露，上海漱石、上海典博承諾長沙韶光2016年、2017年及2018年度實現的扣非后歸屬凈利潤分別不低于6500萬元、9500萬元以及1.38億元；而獨得3.73億元現金的張亞反而不參與業績承諾。

長沙韶光在2014年、2015年、2016年1-5月的凈利潤分別為1914萬元、3030萬元、1752萬元。另一方面，草案顯示的非經常性損益均不足百萬，對扣非歸屬凈利潤影響不大。由此可見，按照業績承諾，長沙韶光在2016年6-12月這7個月內的扣非歸屬凈利潤要超過4500萬元，是2016年前五個月的兩倍以上。

威科電子：壓力山大的業績承諾

威科電子主要產品為厚膜集成電路，主要經營標準厚膜混合集成電路業務，并擴展至MCM組件領域。

根據草案，威科電子100%股權的凈資產為5929萬元，評估值為4.74億元，增值率達698.79%，交易價格為4.73億元，其中采用現金方式支付2363萬元。

草案顯示，2015年11月19日，劉國慶將所持公司20%的股權以900萬元價格轉讓給上海典博，5%的股權以225萬元價格轉讓給周文梅。

由此可計算得出，當時威科電子的估值僅為4500萬元。那么問題來了，僅僅半年時間之后，威科電子的評估值是如何暴漲近10倍的呢？

與此同時，威科電子的資產負債率也在近期呈較明顯增長態勢：截至2014年12月31日、2015年12月31日、2016年5月31日，其總資產分別為5390萬元、6538萬元、8923萬元，總負債分別為885萬元、1109萬元、3078萬元，由此計算得出的資產負債率分別為16.42%、16.96%、34.49%。

深圳三英承鄴實業有限公司（下稱“三英承鄴”）是威科電子2016年1-5月的第一大供應商，貢獻采購額達1072萬元，占營業成本比例為58.03%。而在2014年和2015年，威科電子第一大供應商都是蘇州賽瑯泰克高技術陶瓷有限公司（下稱“賽瑯泰克”），貢獻的采購額分別為135萬元、155萬元，占營業成本的比例分別為6.79%、6.78%。

全國企業信用信息公示系統顯示，三英承鄴注冊時間為2015年7月29日。這意味著，該公司成立不到半年就已一躍而起成為威科電子最大供應商且占比巨大，遠超賽瑯泰克在前兩年的表現。那么三英承鄴究竟有何魅力，可以取得如此成就呢？

另外，前文提到的長沙韶光股東之一的張亞同樣與威科電子存在關聯。草案披露，周文梅為威科電子持股5%的股東，張亞為周文梅配偶，北京華天創業微電子有限公司為張亞擔任董事長并持有42%股權的公司，深圳市正和興電子有限公司為張亞擔任總經理并持有60%股權的公司，北京中鼎芯科電子有限公司為張亞間接持有10.57%股權的公司，貴州振華風光半導體有限公司為張亞擔任副董事長并間接持有45%股權的公司，錦州遼晶電子科技有限公司為張亞擔任董事長并持有33.21%股權的公司。其中，前兩家公司為威科電子的供應商，后三家公司則為客戶。

還需要說明的一點是，與長沙韶光類似，2016至2018年度也是威科電子業績承諾期，劉國慶承諾威科電子2016年、2017年及2018年度累積實現的扣非歸屬凈利潤總額不低于3500萬元、5000萬元及7000萬元。

然而，威科電子2014年、2015年、2016年1-5月的凈利潤分別為732萬元、925萬元、416萬元，草案顯示的各期非經常性損益也僅有十幾萬元，顯然也不能對扣非歸屬凈利潤構成顯著影響。由此可見，按照業績承諾，威科電子在2016年6-12月這7個月內的扣非歸屬凈利潤要超過3000萬元，是2016年前五個月的7倍以上。威科電子真的有能力完成2016年的業績承諾嗎？

成都新創達：毛利率奇高

成都創新達是一家從事軍用微波技術領域產品設計、開發、生產和服務的民營企業，公司研制生產的微波產品可應用于航空、通訊、遙感等科技領域。

根據草案，成都創新達100%股權的凈資產為1.14億元，評估值為6.76億元，增值率達494.88%，交易價格為6.75億元，無現金方式支付。

在草案中，成都創新達與同行業吳通控股（300292.SZ）等6家上市公司進行了毛利率對比。吳通控股等12家上市公司2014年度和2015年度平均毛利率分別為29.63%和27.88%，而成都創新達則分別為43.18%和47.82%，2016年1-5月更是高達63.75%。

對此，草案解釋稱，最近一期產品結構有所優化，高毛利率產品占比升高，拉高了產品的綜合毛利率水平。那么，究竟是哪些占比升高的產品是高毛利率的呢？